医药流通行业行业研究：财务表现看药店：粗放增长时代结束，提质增效方能剑指未来

核心观点 为什么写这篇报告？因为我们在对行业的观测中清晰的看到，随着医药板块整体估值的回落、宏观流动性环境的改变、 以及资本市场相关规定的改变，连锁药房板块“无限弹药”、粗放增长的发展模式已经面临越来越大的局限性。后续企业必须更谨慎地使用资本、更清晰地提高盈利能力；如果要在连锁药房企业中获得更好的回报，必须选择追求高质量增长的企业。本报告特从有限的几个财务角度对已经上市的部分连锁药房企业进行对比，试图探秘行业内企业在粗看高度同质化的商业模式下所具有的深刻差异，力图为投资者提供启发。 以杜邦分析进行拆解，头部连锁药店盈利能力分化。整体上看，纳入我们比较的部分上市连锁药店总资产周转率逐步 接近；2021年新租赁准则执行后，权益乘数总体亦呈上升趋势；但不同企业销售净利率出现分化。继续仔细观察，在费用端各药店个别年份虽略有波动但整体控制稳定，盈利能力差异更多来自于毛利率的区别。在业务模式上，加盟扩张模式虽带来低毛利批发业务收入占比的提升，但同时降低了费用率，总体对盈利能力影响不大，零售业务毛利率的波动影响更为重要。拆分到零售业务品类，2023年中西成药在各药店收入中占比均超过7成，但相应毛利率亦有所分化。在处方外流的大趋势下，品类管理能力卓越的头部企业有望保持更平稳的毛利率，进而展现更强的盈利能力。 从效率角度分析，门店扩张主旋律下改善营运能力方能助推ROE提升。2021年新租赁准则推行后，各药店总资产明 显增加，降低了总资产周转率，近年来各药店收入增速受外部环境变化有所波动，存货周转效率也因为持续去库存而有所下降。随着外部环境变化影响逐步出清、库存消化完毕，头部药店营运能力有望改善，资产周转有望加快，在薪效、租效等方面展现良好势头、经营质量高的公司有望更快改善营运能力、提升盈利水平。 从行业总体看药店未来发展，经营质量突出的龙头有望继续扩大优势。根据《中国药店》数据，样本企业同店销售增 长从2022年的10.46%降至2023年的8.58%，是2014年以来10年中的第二低点。随着国内药店数量持续提升，市场竞争激烈程度加大，同店增速放缓，经营质量高的头部企业有望进一步扩大领先优势。处方外流背景下，2023年样本企业处方药类产品收入占比提升至46.84%，但其利润贡献只有34.3%。随着药店门诊统筹的进一步落地，处方外流速度有望加快，处方药类产品收入占比将进一步提升，药店总体毛利率或呈下行趋势，精细化品规管理能力的重要性凸显。从中国100强药店经营品种情况来看，2023年自有品牌或高毛利商品占比较2019年已提升0.6个pct。 投资逻辑 集中度提升+处方外流是我们持续看好头部连锁药店的两大主线逻辑，但目前头部连锁药店在门店高速扩张、处方药收入占比提升之后，不同企业盈利能力出现分化。在处方外流大趋势下，连锁药房企业只有保持良好品类管理能力以缓冲毛利率下行趋势，同时在门店扩张中保持经营质量以改善营运能力，提升收入增速，方能展现更好的盈利能力，在市场集中度提升中占据主动。 重点公司 建议重点关注益丰药房（精细化管理能力突出）、老百姓（毛利率明显改善）。同时关注一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民等企业的经营和效率提升。 风险提示 监管政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期风险；消费者购药习惯改变风险等。 内容目录 从ROE看上市连锁药企，不同药店盈利能力分化4 杜邦分析初拆解：资产周转率相近，销售净利率走势不同4 利润率比较：毛利率分化，品类管理能力突出的企业占优势6 处方外流带来业务结构变化，毛利率有所下行6 加盟模式兴起和批发业务占比提升，降低毛利率6 收入中占比最高的中西成药毛利率差异较大，品类管理是重要影响因素7 营运能力：头部企业展现强议价能力，运营效率有望回升8 负债端：新租赁准则推动资产负债率提升11 从行业总体看药店未来发展，经营质量突出的龙头有望继续扩大优势14 同店销售增长降速，高盈利质量重要性凸显14 医保收入占比持续提升，更强调品规管理能力14 投资建议16 重点公司16 风险提示16 图表目录 图表1：部分上市连锁药店ROE4 图表2：部分上市连锁药店销售净利率4 图表3：部分上市连锁药店总资产周转率4 图表4：从权益乘数看，上市连锁药店财务杠杆稳中有升5 图表5：部分上市连锁药店EBIT/营业收入5 图表6：部分上市连锁药店所得税率5 图表7：部分上市连锁药店利息负担（利息费用/利润总额）6 图表8：部分上市连锁药店毛利率情况6 图表9：部分上市连锁药店零售业务毛利率7 图表10：部分上市连锁药店批发业务毛利率7 图表11：部分上市连锁药店批发业务在收入中的占比持续提升7 图表12：部分上市连锁药店中西成药收入占比8 图表13：部分上市连锁药店中西成药毛利率对比8 图表14：部分上市连锁药店销售费用率+管理费用率总体下降8 图表15：部分上市连锁药店门店中，加盟店数量占比持续提升8 图表16：2021年推行新租赁准则后，各药店总资产（亿元）增加明显9 图表17：各药店应收账款及票据周转天数9 图表18：各药店应付账款及票据周转天数9 图表19：各药店应付账款及票据周转天数与应收账款及票据周转天数的差值10 图表20：各药店存货周转天数10 图表21：各连锁药店直营门店日均坪效（元/平方米）11 图表22：纳入我们比较的部分上市连锁药店薪效情况11 图表23：纳入我们比较的部分上市连锁药店租效总体呈上升趋势11 图表24：部分上市连锁药店资产负债率情况12 图表25：部分上市连锁药店2021年执行新租赁准则后租赁负债及使用权资产变化情况12 图表26：几家上市连锁药店近年来资金募集情况13 图表27：部分连锁药店现金及现金等价物（亿元）13 图表28：部分连锁药店保持较低的有息负债率13 图表29：中国药店同店销售增长有所放缓14 图表30：中国药店新店盈利周期（月）有所缩短14 图表31：中国药店单店平均投资额（万元）波动不大14 图表32：中国药店医保刷卡销售占比15 图表33：中国药店处方药类产品收入占比提升15 图表34：中国药店处方药类产品利润占比15 图表35：中国100强药店经营品种情况15 从ROE看上市连锁药企，不同药店盈利能力分化 杜邦分析初拆解：资产周转率相近，销售净利率走势不同 观察部分连锁药店上市企业ROE情况，由于IPO时资产规模扩大，资产周转率下降，且归属于母公司的股东权益增加，权益乘数下降，因此上市后一年ROE较上市前有所下降。 图表1：部分上市连锁药店ROE 50% 40% 益丰药房 老百姓 30% 大参林 20% 健之佳 一心堂 10% 漱玉平民 0% 20132014201520162017201820192020202120222023 来源：iFinD，国金证券研究所，注：折线标记项为各药店上市年份 杜邦分析体系中，将ROE拆解为销售净利率、资产周转率、权益乘数三大因素，以此对各家公司ROE进一步拆解分析，各公司资产周转水平逐步接近，权益乘数总体亦呈现上涨趋势，表现分化最明显的是销售净利率。 图表2：部分上市连锁药店销售净利率图表3：部分上市连锁药店总资产周转率 9%220% 8% 7%益丰药房 6%老百姓 5%大参林 4%健之佳 3%一心堂 2% 漱玉平民 1% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 益丰药房 老百姓 大参林 健之佳 一心堂 漱玉平民 0% 201520162017201820192020202120222023 80% 201520162017201820192020202120222023 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 图表4：从权益乘数看，上市连锁药店财务杠杆稳中有升 590% 540% 490% 440% 390% 340% 290% 240% 益丰药房老百姓 大参林 健之佳 一心堂漱玉平民 190% 140% 201520162017201820192020202120222023 来源：iFinD，国金证券研究所 销售净利率可进一步拆解为经营利润率、税负因素、利息负担三个因子。各连锁药店税收影响趋近，经营利润率和利息负担有所分化，其中益丰药房经营利润率领先且保持稳中有升的趋势，而部分企业有所下降。 图表5：部分上市连锁药店EBIT/营业收入图表6：部分上市连锁药店所得税率 12% 10% 50% 8%益丰药房 老百姓 6%大参林 健之佳 4%一心堂 漱玉平民 2% 40% 30% 20% 10% 益丰药房老百姓大参林 健之佳 一心堂漱玉平民 0% 0% 201520162017201820192020202120222023 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 图表7：部分上市连锁药店利息负担（利息费用/利润总额） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201520162017201820192020202120222023 益丰药房老百姓大参林 健之佳 一心堂 漱玉平民 来源：iFinD，国金证券研究所 利润率比较：毛利率分化，品类管理能力突出的企业占优势 净利率的差异部分可由毛利率差异解释，对比部分上市药店，头部企业保持了平稳且领先的毛利率。2019年以后，部分药店毛利率呈下行趋势，可能与集采推进、处方外流、门店规模扩张新开店并购店较多等因素有关。 图表8：部分上市连锁药店毛利率情况 43% 41% 39% 37% 益丰药房老百姓 35% 大参林 33% 健之佳 31% 29% 27% 一心堂漱玉平民 25% 201620172018201920202021202220232024Q1 来源：iFinD，国金证券研究所 处方外流带来业务结构变化，毛利率有所下行 2019年，随着“处方外流”“医药分开”等政策的实施，低毛利率DTP相关业务收入占比高的公司，零售业务毛利率下降较为明显。如漱玉平民，2018-2020年，其心脑血管疾病、抗肿瘤及其他DTP相关慢病处方药零售收入占中西成药收入比例分别为25.76%、28.27%、38.11%，同期其零售业务毛利率分别为34.7%、32.3%、30.1%。老百姓2023年零售业务毛利率为35.7%，剔除DTP业务后，零售业务毛利率为37.18%。 加盟模式兴起和批发业务占比提升，降低毛利率 随着近些年来门店加盟成为重要扩张手段之一，头部连锁药店批发业务在收入中占比呈明显提升趋势。与零售业务相比，批发业务毛利率较低，批发业务在收入中占比一直较高的老百姓，其总体毛利率在头部连锁中处于中下游水平。2022-2023年的一心堂、2023年的大参林批发业务在收入中占比都有明显提升，拉低当年总体毛利率。 图表9：部分上市连锁药店零售业务毛利率图表10：部分上市连锁药店批发业务毛利率 42%25% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 益丰药房老百姓大参林 健之佳 一心堂 漱玉平民 20% 15% 10% 5% 益丰药房老百姓大参林 一心堂 漱玉平民 28% 20162017201820192020202120222023 0% 20162017201820192020202120222023 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，各公司公告，国金证券研究所 图表11：部分上市连锁药店批发业务在收入中的占比持续提升 25% 20% 益丰药房 15% 老百姓 10% 大参林 一心堂 5% 漱玉平民 0% 20162017201820192020202120222023 来源：iFinD，国金证券研究所 收入中占比最高的中西成药毛利率差异较大，品类管理是重要影响因素 益丰药房保持稳健且领先的中西成药毛利率，可能与其持续推进商品精品战略有关。公司遴选优质厂家作为核心供应商，截止2023年年底，其与近600家生产厂商建 立了精品战略合作关系，遴选