行业比较周报：从0到1、从1到N和从0到0——科技行情三路径

核心结论：后续出现适宜的宏观、政策或产业条件，科技行情自身可能继续演绎。全球视野看科技行情演绎路径可分为“从0到1、从1到N和从0到0”，A股科技板块长期有估值溢价，而当前这一估值溢价相比其他市场处于较高位。如不能成为AI产业革命从0到1的引领者，那么科技行情向中级别、大级别发展或还需要更多适宜的宏观、政策条件或产业事件催化。科技行情在“新质生产力”等催化下仍有表现机会，等待更多右侧条件。 科技行情演绎的三类范式：“从0到1、从1到N和从0到0” 分清科技行情的三类演绎路径可以帮助判断科技行情的级别和性质。我们复盘了1990年-2002年的“科网泡沫”前后海外市场走势：1）美国是互联网科技革命的主要演绎市场，代表从“0到1”的产业革命；2）日本各行业龙头在1990年代的经历了ROE出清，投资风险偏好下降，未能跟上互联网浪潮，日股中的互联网企业在这一阶段利润增长乏力，受美股映射空涨估值，利润长期无法跟上导致空“拔估值”、估值高企，涨幅弹性也远差于美股，表现为“从0到0”的科技行情映射；3）德国并未在互联网革命中引领科技进步，但其IT巨头SAP（思爱普）盈利增长可观，发展为细分行业龙头，利润增速对应估值增速，行情弹性远好于只有映射逻辑的日股互联网，且走独立行情，不完全受互联网泡沫崩盘干扰，持续性不亚于美股。 A股科技板块较全球主流市场估值偏高，且估值溢价是长期现象 1）截面分析看，A股科技板块估值而言，无论PE还是PS皆偏高。我们分析了A股大科技板块的PS、PE估值水平，发现A股大科技板块估值不低，以PE计算的估值水平（105倍），显著高于美股（76.7倍），PS估值方面则差距不大。典型的细分板块而言，A股半导体PE估值显著高于其他主要国家和地区，PS法下估值也不低。2）时间序列角度看，A股科技板块估值长期较其他主要市场溢价，这一估值溢价保持需一定条件。当前A股大科技板块相对其他主要市场的估值溢价处于偏高水平。以较为典型的半导体为例，18年贸易摩擦后国产替代逻辑继续支撑其估值溢价，19-21年A股半导体板块有一轮“拔估值”行情，半导体板块整体估值当前已与19-21年高点相近。 大级别的科技行情很难以“从0到0”的范式实现，中级别的科技行情需适宜的宏观、政策或产业条件 2015年小盘成长行情虽常被称为“杠杆牛”，但2013-2015年的移动互联网产业行情却并非其他市场科技行情的映射，而是反映中国移动互联网快速发展甚至引领世界的现实，具有一定“从1到N”甚至是“从0到1”的特征。而中等级别的科技占优行情则需要适宜的宏观、政策或产业事件催化，例如23年以来红利+科技的哑铃策略占优，背后逻辑一是风险偏好下移下剩余流动性增加，二是23年以来美国AI产业革命多次出现事件催化，三是A股与AI相关的主要映射板块（传媒、通信和计算机等）调整时间较长，幅度较大，且传媒和通信板块中部分细分标的甚至具备一定价值属性（例如申万一级板块传媒下的出版板块，其成分股占中证红利指数成分的个数为所有二级行业第四名，仅次于煤炭开采、普钢和股份制银行）。 行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜 继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其中央国企分红提升逻辑最顺。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）其他国家/地区市场估值逻辑可能与A股不同；3）历史估值仅供参考；4）不同行业之间的属性差异可能降低指标体系可信度。 核心结论：后续出现适宜的宏观、政策或产业条件，科技行情自身可能继续演绎。全球视野看科技行情演绎路径可分为“从0到1、从1到N和从0到0”，A股科技板块长期有估值溢价，而当前这一估值溢价相比其他主要市场处于较高位。如不能成为AI产业革命从0到1的引领者，那么科技行情向中级别、大级别发展或还需要更多适宜的宏观、政策条件或产业事件催化。科技行情在“新质生产力”等催化下仍有表现机会，等待更多右侧条件。 1.当前科技行情持续性如何看 1.1.科技行情演绎的三类范式：从0到1、从1到N和从0到0 分清科技行情的三类演绎路径可以帮助判断科技行情的级别和性质。我们复盘了1990年-2002年“科网泡沫”前后海外市场走势，选取了美国、日本和德国作为样本： 1）美国是互联网科技革命的主要演绎市场，代表从“0到1”的产业革命； 2）日本各大行业龙头在1990年代的经历了ROE出清（详见报告《红利的对手是成长吗？ ——日股启示》；外发时间：2024年6月13日），投资风险偏好下降，未能跟上互联网浪潮，日股中的互联网企业在这一阶段利润增长乏力，受美股映射空涨估值，利润长期无法跟上导致空“拔估值”、估值高企，涨幅弹性也远差于美股，表现为“从0到0”的科技行情映射； 3）德国IT软件和互联网业也并未在互联网革命中引领科技进步，但其IT巨头SAP（思爱普）增长可观，发展为细分行业龙头，利润增速对应估值增速，行情弹性远好于只有映射逻辑的日股互联网，且走独立行情，不完全受互联网泡沫崩盘干扰，持续性不亚于美股 。 图1：如何理解科技投资的三类路径：以科网泡沫的美日德股市为例 图2：日本、德国和美国IT和互联网上市公司利润变化（1990年定基100）：德股互联网是从1到N的产业趋势，日股企业则无盈利兑现 图3：从0到1、从1到N与从0到0的区别：日本（从0到0）在互联网IT方面未能领先，股价行情跟随美股互联网（从0到1）映射，但弹性差距巨大；德国IT互联网行情则主要由SAP（思爱普）软件的长期成长贡献，走出了产业趋势的独立行情（从1到N） 图4：日本、德国和美国科网泡沫期间主要代表IT软件和互联网标的走势复盘：无盈利落地、基本走美股科技行情（从0到1）映射逻辑的日股（从0到0）涨幅弹性远低于美股和德股（盈利增长持续，涨幅可观） 1.2.当前A股科技板块贵不贵？ 当下A股科技板块较全球主流市场估值偏高，且这一偏高的估值溢价是长期现象。 科技板块的估值是一个较为困难的问题，不同于红利板块追求确定性和过往的股息率，科技板块估值中对未来的增长预期占比较大；另外，科技行情往往伴随新事物的出现，证伪周期较长，所以对科技股进行估值有“见仁见智”的特点，不同投资者或者不同市场可能定价差异巨大。另外，剩余流动性充裕的市场生态下主题投资也会较为占优，这就使得A股科技行情也常以主题投资形态演绎。由于科技股较少采用PB（市净率）估值，更多以PE（市盈率）或PS（市销率）进行估值，当以PS估值时，其背后或反应更为激进的风险偏好和增长预期。 截面分析看，A股科技板块估值而言，无论PE还是PS皆偏高。我们分析了A股大科技板块的PS、PE估值水平，发现A股大科技板块估值不低，以PE计算的估值水平（105倍），显著高于美股（76.7倍），PS估值方面则差距不大。典型的细分板块而言，A股半导体PE估值（130.5倍）显著高于其他主要国家和地区，PS法下估值也不低；生物科技板块A股估值水平则与国际接轨。 图5：以科技细分中的半导体而言，A股半导体PE估值显著高于其他主要国家和地区，PS法下估值也不低 图6：整体大科技板块横向国际比较而言，A股大科技板块估值不低，以PE计算显著高于美股 图7：大科技细分下的生物科技（非制药和医药）板块则估值与国际接轨 时间序列角度看，A股科技板块估值长期较其他主要市场溢价，这一估值溢价保持需一定条件。如果单纯以估值绝对水平高低判断后续行情的级别和方向并不全面，各市场投资者构成（是否偏好换手率较高、需要剩余流动性的小盘成长标的）、产业政策（例如国产替代等）和产业链分工等都会使得不同国家/地区市场之间的相同板块估值长期不同。 A股的科技板块估值高于其他主要市场可能是长期现象，当前A股大科技板块估值溢价处于偏高水平。以较为典型的半导体为例，18年贸易摩擦后国产替代逻辑支撑其估值溢价，19-21年A股半导体板块有一轮“拔估值”行情，而截至2024年6月18日，半导体板块整体估值已与19-21年高点相近。其他细分的情形类似，IT服务板块更主流的估值方法为PS（市销率）估值，当前A股IT板块整体PS估值水平仍高于美国和其他市场。 图8：A股的科技板块估值高于其他主要市场可能是长期现象：以较为典型的半导体为例，18年贸易摩擦后国产替代逻辑继续支撑其估值溢价 图9：大科技板块整体估值溢价率好于半导体，但整体仍高于世界主要市场，A股对美股的大科技板块估值溢价当前处于17年以来较高水平 图10：IT板块而言，近年出现美股IT板块的PE高于A股 图11：但由于IT板块更主流的估值方法或为PS（市销率）估值，A股IT板块整体PS估值水平仍高于美国和其他主要市场 1.3.后续出现适宜的宏观、政策或产业条件，科技行情自身可能继续演绎 当前A股科技板块估值溢价相比其他市场处于较高位，如不能成为AI产业革命从0到1的引领者，那么科技行情向大级别发展或还需要适宜的宏观条件出现或更多的产业事件催化。展望后续，科技行情在“新质生产力”等催化下仍有表现机会，但演绎为中级别或者大级别行情或需等待更多右侧条件。 大级别的科技行情很难以“从0到0”的范式实现，中级别的科技行情需适宜的宏观、政策或产业条件。2015年小盘成长行情虽常被称为“杠杆牛”，但2013-2015年的移动互联网产业行情却并非其他市场科技行情的映射，而是反映中国移动互联网快速发展甚至引领世界的现实，具有一定“从1到N”甚至是“从0到1”的特征。而中等级别的科技占优行情则需要适宜的宏观、政策或产业事件催化，例如23年以来红利+科技的哑铃策略占优，背后逻辑一是风险偏好下移下剩余流动性增加，二是23年以来美国AI产业革命多次出现事件催化，三是A股与AI相关的主要映射板块（传媒、通信和计算机等）调整时间较长，幅度较大，且传媒和通信板块中部分细分标的甚至具备一定价值属性（例如申万一级板块传媒下的出版板块，其成分股占中证红利指数成分的个数为所有二级行业第四名，仅次于煤炭开采、普钢和股份制银行）。 图12：科技+红利的哑铃策略23年以来超额表现良好，适宜的宏观、政策或产业条件下，科技行情可能会“自行”出现 2.行业比较之资金面：北向配置盘逆势流入公用事业 图13：北向资金交易盘&配置盘流入拆解：过去一周（2024年6月10日至2024年6月14日）交易盘流出大部分板块 2024年6月10日至2024年6月14日净流向前五行业： 北向资金：电子、通信、农林牧渔、石油石化、计算机 融资融券：电子、交通运输、公用事业、食品饮料、石油石化2024年6月10日至2024年6月14日净流向后五行业： 北向资金：交通运输、银行、家用电器、医药生物、食品饮料融资融券：电力设备、传媒、计算机、有色金属、通信 北向资金流出，本周净流向-227.15亿元。主要流入行业为电子、通信、农林牧渔、石油石化、计算机；杠杆资金流出，杠杆资金流入行业前五为电子、交通运输、公用事业、食品饮料、石油石化，后五为电力设备、传媒、计算机、有色金属、通信。以两大资金主体合力结果来看，电子、农林牧渔获得较强共识，而家用电器、医药生物、食品饮料则面临两大资金主体共同流出压力。 图14：北向资金整体回流电子和通信 图15：杠杆资金加仓电子和交运 图16：两大主体对电子和农林牧渔等方向共识较强 3.行业利润预期&估值：全A估值（ TTM ）48%分位，增速预期仍低 截至2024年6月3日（下同），A股总体PE(TTM)为16.77倍，2012年以来48%分位； 创业板指PE（ TTM ）估值为27.74倍，2012年以来3%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2024E）为14.5倍，为2012年以来29%分位。 图17：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（ TTM ）情况：切换至2024E、2025E后，全A预期增速