拓荆科技：国产薄膜设备龙头，高端产品加速突破

拓荆科技为国内薄膜沉积设备龙头。拓荆科技成立于2010年，业务聚焦于半导体薄膜沉积设备。2011年公司首台12英寸PECVD出厂到客户端验证，后续逐渐拓展到A LD、SACVD、HDPCVD等产品领域。公司凭借优秀的产品性能，打破了国际厂商对国内市场的垄断，目前已获得中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储等国内主流圆晶厂产线的认可，成长为薄膜沉积设备的国产领军企业。公司2019年公司营收为2. 51亿元，至2023年营收达27.05亿元，2019-2023年CAGR高达81.14%。24Q1公司营收为4.72亿元，YoY+17.25%，归母净利润为0.10亿元，YoY-80.51%，收入增速放缓主要系24Q1验收机台主要为新产品，新产品验收周期长于成熟产品，季度性收入确认延后所致，利润下滑主要系24Q1公司保持较高研发投入，研发费用达1.53亿元，同比增长78.09%，使净利承压所致。2023年末公司在手订单64.23亿元（不含D emo）、YoY+39.57%，在手订单高增预示着公司充沛的成长动能。 薄膜沉积国产空间广阔，公司绑定本土客户有望受益扩产趋势。2023年中国薄膜沉积设备市场规模预计达到89亿美元，薄膜沉积设备市场主要由美国的应用材料（AMA T）、泛林半导体（LAM）、日本的东京电子（TEL）等海外企业所垄断。2023年，拓荆科技薄膜沉积设备收入25.70亿元，预计占国内需求4.1%。薄膜沉积设备整体国产化率依然较低，拥有广阔的替代空间。目前，随着海外限制收紧，高端薄膜沉积设备的国产化日益迫切。拓荆科技凭借优秀产品力，进入中芯国际、华虹集团等优质客户，展望未来，中国大陆有望引领全球半导体设备未来数年的支出，2024-27年维持在300亿美元以上的高位。公司绑定下游本土大客户，有望受益其产能扩建。 布局混合键合，打开业绩成长空间。先进封装朝着增加单位面积I/O数量的方向发展。混合键合性能优越：1）I/O密度更高；2）层间距离更短；3）省去底部填充成本。据Yole数据，2020年全球混合键合机市场达2.67亿美元，其中C2W键合机为0. 06亿美元，W2W键合机为2.61亿美元，至2027年二者市场空间分别有望增至2.32、5.07亿美元，2020-27年CAGR分别为68.56%和9.95%。公司首台W2W键合产品Dio ne 300顺利通过客户验证，并获得复购订单，复购的设备再次通过验证，实现了产业化应用；公司推出的C2W混合键合前表面预处理产品Propus发货至客户端验证，通过客户端验证，实现了产业化应用，成为国产首台应用于量产的同类型产品。混合键合设备的持续布局有望给公司带来新的增长空间。 投资建议：预计公司2024-26年实现营收39/53/67亿元，同增46%/35%/25%，归母净利润分别为8/12/16亿元，同比增长20%/47%/35%，对应PE为48/33/24倍——202 4年可比公司平均PE为56倍。考虑到公司在半导体薄膜沉积设备领域的优势，以及下游产线扩产与升级的确定性，首次覆盖，结合公司估值情况，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游大型晶圆厂扩产不及预期；行业竞争加剧；行业规模测算偏差风险；研报使用信息更新不及时。 一、薄膜沉积设备翘楚，工艺覆盖面广 1、大陆薄膜设备龙头，持续拓展产品矩阵 拓荆科技为国内薄膜沉积设备龙头。拓荆科技成立于2010年，业务聚焦于半导体薄膜沉积设备。2011年公司首台12英寸PECVD出厂到客户端验证，后续逐渐拓展到ALD、SACVD、HDPCVD等产品领域。2022年公司成功在科创板上市。凭借优秀的科技研发实力，公司产品线不断延伸，产品性能不断提升，打破了国际厂商对国内市场的垄断。公司目前已获得中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微等国内主流圆晶厂产线的认可，成长为薄膜沉积设备的国产领军企业。 图表1：公司发展历程 公司自设立以来，专注于薄膜沉积设备的研发和产业化应用，凭借多年的自主研发经验和技术积累，形成了以PECVD（等离子体增强化学气相沉积）、ALD（原子层沉积）、SACVD（次常压化学气相沉积）及HDPCVD（高密度等离子体化学气相沉积）为主的薄膜设备系列产品。 同时，面向新的技术趋势和市场需求，公司积极布局并成功进军混合键合设备领域，推出了应用于晶圆级三维集成领域的混合键合（Hybrid Bonding）设备产品系列。 1）PECVD系列：公司PECVD设备作为主打产品，已实现全系列PECVD薄膜材料的覆盖，并持续保持竞争优势，获得批量订单和批量验收，广泛应用于国内集成电路制造产线，为客户提供高性能的介质薄膜材料。公司UV Cure设备与PECVD设备成套使用，为PECVD HTN、LokⅡ等薄膜沉积进行紫外线固化处理。 2）ALD系列：公司ALD产品系列包括PE-ALD（等离子体增强原子层沉积）产品和Thermal-ALD（热处理原子层沉积）产品。PE-ALD设备已实现了产业化应用，可以沉积高温、低温、高质量等多种指标要求的SiO2、SiN等介质薄膜材料，在芯片填孔(Gap-fill)、侧墙（Spacer）、衬垫层（Liner）等工艺中有广泛的应用，以实现更小图形化以及特定的隔离功能。Thermal-ALD是利用热能使反应物分子吸附在基底表面，再进行化学反应，生成薄膜，具有相对较高的反应温度、优越的台阶覆盖率、高薄膜质量等特点，适用于金属、金属氧化物、金属氮化物等薄膜沉积，公司首台Thermal-ALD（TS-300 Altair）设备通过客户验证，取得了突破性进展。该设备为集成工艺设备，可以在同一台设备中沉积Thermal-ALD金属化合物薄膜及PECVD ADCⅡ薄膜。 3）SACVD系列：SACVD反应腔环境具有特有的高温（400℃-550℃）、高压（30-600Torr）环境，具有快速优越的填孔能力，主要应用于深宽比小于7:1的沟槽填充工艺。公司新推出了等离子体处理优化的SAF薄膜工艺应用设备并出货至客户端验证，进展顺利。公司可实现SA TEOS、SA ILD、BPSG、SAF薄膜工艺沉积的SACVD设备在国内集成电路制造产线的量产规模逐步提升。 4）HDPCVD：HDPCVD设备主要应用于深宽比小于5:1的沟槽填充工艺。公司首台HDPCVD设备（沉积USG薄膜）通过客户验证，实现了产业化应用,并持续获得客户订单，出货至不同应用领域的不同客户端进行产业化验证，可以沉积SiO2、USG、FSG、PSG等介质材料薄膜。 截至23年底，公司HDPCVD产品已累计出货超过40个反应腔。 5）混合键合设备：公司混合键合系列产品包括晶圆对晶圆键合（Wafer to Wafer Bonding）产品和芯片对晶圆键合表面预处理（Die to Wafer Bonding Preparation and Activation）产品。公司首台晶圆对晶圆键合产品Dione 300顺利通过客户验证，并获得复购订单，复购的设备再次通过验证，实现了产业化应用，成为国产首台应用于量产的混合键合设备。 公司推出的芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus发货至客户端验证，通过客户端验证，实现了产业化应用，成为国产首台应用于量产的同类型产品。 图表2：公司产品矩阵 图表3：化学气相沉积在逻辑芯片中的应用 图表4：化学气相沉积在3DNAND存储芯片中的应用 图表5：化学气相沉积在DRAM存储芯片中的应用 2、股权结构分散，管理团队经验丰富 无实际控制人，员工持股增强凝聚力。公司股权结构较为分散，无实际控制人，截至公司2024年一季报，国家集成电路产业投资基金为公司第一大股东，持股比例为19.76%。其余国投上海、中微公司、沈阳信息产业创业投资管理有限公司、中国科学院沈阳科学仪器股份有限公司分别持股13.60%、7.37%、1.67%和1.52%。同时，公司设立共青城芯鑫和投资合伙企业（有限合伙）等企业作为员工持股平台，截止23年底，吕光泉、姜谦、张孝勇、刘静等公司高管分别持有74.00、182.67、26.27、4.07万股，通过公司员工持股，有利于激励员工热情，为公司长期发展夯实基础。此外，公司设立拓荆创益、拓荆上海、拓荆北京和拓荆键科等子公司从事半导体专用设备的研发、生产、销售和技术服务业务，设立岩泉科技从事对外投资业务。 图表6：公司股权结构及主要子公司/参股公司（更新至24Q1季末） 管理团队经验丰富，本土研发团队已成技术中坚。拓荆科技创始团队核心为归国海外专家，具有丰富的科研及相关从业经验。公司创立后积极引进海外高层次人才、自主培养本土科研团队。目前公司本土科研团队已成长为技术研发的中坚力量。截至2023末，公司员工总数达到1070人，其中，研发人员484人，占公司员工总数的45.23%。截至2023年末，公司累计申请专利1205项（含PCT）、获得专利360项； 2023年内，公司新增申请专利330项（含PCT）、新增获得专利155项。 图表7：公司高管介绍 3、营收持续高增，24Q1盈利暂时承压 营收快速增长，净利暂时承压。2019年公司营收为2.51亿元，至2023年营收达27.05亿元，2019-2023年CAGR高达81.14%。24Q1公司营收为4.72亿元，YoY+17.25%，归母净利润为0.10亿元，YoY-80.51%。主要系：1）24Q1验收机台主要为新产品，新产品验收周期长于成熟产品，因此，2024年季度性收入确认的分布将有一定程度延后；2）24Q1出货金额同比增长超过130%，业务规模的增长带来相关费用较大幅度的增加；3）24Q1不断拓展新产品和新工艺，仍然保持较高的研发投入，研发费用达1.53亿元，同比增长78.09%，研发费用率达32.47%，同比增长11.09pcts；4）综上原因，费用增幅远大于收入增幅，致公司归母净利润同比下降。 图表8：2019-24Q1公司营收（单位：百万元） 图表9：2019-24Q1公司归母净利（单位：百万元） 图表10：2019-24Q1公司期间费用率情况 受设备验收节奏与研发费用等因素影响承压，24Q1毛利率与归母净利率表现波动。2019-23年公司毛利率分别为31.85%/34.06%/44.01%/49.2 7%/51.01%，归母净利率分别为-7.71%/-2.64%/9.04%/21.61%/24.49%，盈利能力整体稳步提升，24Q1受设备验收节奏与研发费用等因素影响，公司实现毛利率47.31%，同比下滑2.47pcts，环比下滑5.81pcts；归母净利率2.22%，同比下滑2.66pcts，环比下滑11.39pcts。 图表11：2019-24Q1公司毛利率和净利率情况 从订单、合同负债看，公司成长动能强劲。公司作为设备公司，其当期订单预示未来收入规模。客户在下单后，通常会支付部分金额，形成公司的合同负债。2020-24Q1，公司在各报告期末的合同负债分别为1.34/4.88/13.97/13.82/13.86亿元，整体呈现持续上升态势；2023年末公司在手订单64.23亿元（不含Demo）、YoY+39.57%，在手订单高增预示着公司充沛的成长动能。 图表12：2020-24Q1公司合同负债（单位：亿元） 图表13：2022-23公司在手订单（单位：亿元） 二、薄膜沉积国产空间广阔，公司成长弹性显著 1、薄膜沉积空间广阔，技术迭代推动价值量提升 2025年全球薄膜沉积设备市场将达到340亿美元。根据Maximize Market Research机构测算，2020年全球薄膜沉积设备市场规模为172亿美元，预计2025年市场规模将达到340亿美元，2020-2025年的CAGR为15%。薄膜沉积设备市场空间的增长，主要是因为全球晶圆产能持续扩张，对薄膜沉积设备的需求持续增加 2023年中国薄膜沉积设备市场规模预计达到89亿美元。大陆薄膜沉积设备市场规模跟随大陆半导体