香港市场流动性报告（2023年5月）：过去一个月流动性指数小幅反弹

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2023年5月） 过去一个月流动性指数小幅反弹。 香港市场流动性指数在过去一个月略有回升。拖累指数的是港元和人民币的持续疲软。支撑该指数的因素是香港同业拆息息差收窄，以及南向和新兴市场资金净流入放缓，但仍为正。 过去一个月，市场流动性指标大多保持低迷。 过去一个月，香港的总余额降至445亿港元，引发了市场新一轮的担忧。我们的观点是，虽 滞后的数据显示出一些改善的迹象。例如，3月M3货币同比增长从0.0%反弹至1.3%，贷款同比增长下降至-3.3%，但环比小幅增长0.2%，而总存款同比增长从-0.1%反弹至1.1%。 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积价差继续以大致相同的速度扩大。目前，流动性状况对恒生指数仍保持 赵文利 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 然这可能会导致未来几个月利率出现潜在波动，中性或略微有利，并可能在未来几个月成为利 (852)39118267 但没有必要恐慌，因为该机制正按照香港联系汇率制度的设计初衷发挥作用。我们在报告 《全球策略：联系汇率的迷思与解惑》（2023 年4月21日)中更深入地讨论了这个问题。 港元仍接近可自由兑换的弱势上限，因为LIBOR/SOFR-HIBOR息差虽然在过去一个月略有回落，但仍然很大。香港金管局在4月和5月 的第一周分别投入278亿港元和47亿港元进行干预。 人民币兑美元和一篮子货币均小幅走弱。 好因素。 正如预期的那样，全球越来越多的央行开始暂停加息。在撰写本文时，市场预计美联储5月的加息将是最后一次。这将在6月的FOMC会议上得到验证。如果美联储暂停加息的决定得到确认，大多数仍在收紧政策的央行可能会效仿。一旦暂停得到确认，市场可能会开始期待首次降息。 焦点图：过去一个月累计差值小幅扩大 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852)39118014 scarlettliu@ccbintl.com 4月香港外汇储备减少33亿美元至4274亿美 元，而货币基础则收缩244亿港元至1.88万亿港元。 南向资金从4,167亿港元降至3,047亿港元，日 均南向资金下滑至179亿港元。南向资金的净 买入额从4月的542亿港元降至313亿港元。 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 7/07 8/08 9/108/11 5/14 8/15 2/172/18 2/21 3/20 12/20 10/22 3/22 35000 30000 25000 20000 15000 10000 最大的境外上市香港ETF4月份继续出现净流出。 4月，新兴市场货币指数环比下滑0.3%，而MSCI新兴市场指数环比下跌1.3%。 0708091011121314151617181920212223 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴恒生指数，右轴 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：4月香港外匯儲備小幅下降 (十亿美元)(%环比) 4月香港外汇储备减少 33亿美元至4,274亿美 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 12元 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：4月货币基础下降 香港的基础货币减少244亿港元至1.88万亿港元 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 Windows(HK$b) andNotes(HK$b) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 2022 605.575 96.25 13.404 1200.943 Apr-23 604.595 49.079 13.173 1212.289 CertificatesofIndebtedness(HK$b) AggregateBalanceBeforeDiscount CoinsinCirculation(HK$b) OutstandingExchangeFundBills 资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：货币基础组成按月变化 (十亿港元)250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 货币基础下降主要是由于总结余下降至445亿港元，引起市场新一轮的担忧 我们在报告《全球策略:联系汇率的迷思与解惑》中对这个议题 121314151617181920212223 未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元） 银行总结余月度增量（十亿港元） 负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元） 进行了更深入的讨论 （2023年4月21日） 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币VS恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9092949698000204060810121416182022 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 3月M3貨幣同比增速由0.0%反弹至1.3% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图8：本月M1-M2货币增速差扩大 80 60 40 20 0 -20 3月M1-M2货币息差从-25.1%降至-25.4%，因为M2货币增速反弹幅度大于M1 -40 000102030405060708091011121314151617181920212223 M1-M2同比增速差值（百分点） 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：3月贷款增速继续收缩 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 828486889092949698000204060810121416182022 香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％） 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：本月港元和外汇储备均减少 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 000102030405060708091011121314151617181920212223 外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 3月贷款增长连续第 10个月为负，同比下降3.3%，不过环比小幅增长0.2% 上一次香港贷款同比增速连续10个月下降 是在2003年 3月港元及外币存款均反弹 3月总存款增速加快至同比1.1% 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 979899000102030405060708091011121314151617181920212223 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 过去一个月HIBOR水平上涨迅速 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 0.0 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：LIBOR/SOFR-HIBOR息差过去一个月收窄 自上一期流动性报告 （2023年4月12日）以来，LIBOR/SOFR- HIBOR息差已经收窄，1个月息差为1.5个百分点。3个