香港流动性监测报告（2020年7月）：尽管波动性较大，但流动性指数继续走强，但随着市场反弹，恒指的剩余顺风减弱

策略 | 2020 年 7 月 15 日本研究报告由建银国际证券有限公司创建。分析师认证和最后一页的其他重要披露1恒生指数，RHS建银国际证券|研究香港流动性监测（2020 年 7 月）尽管波动，流动性指数继续走强，但随着市场反弹，恒指的残余利好因素减弱赵崖我们的香港市场流动性指数在过去一个月再次表现强劲，尽管波动较大，6 月底回落，7 月初反弹。支持指数的有港币和人民币持续走强，以及 LIBOR 仍然有利-HIBOR 利差。对该指数的轻微拖累包括来自选定国家的新兴市场资金流动缓慢，以及南向资金流动小幅放缓。总体而言，市场流动性指标在过去一个月表现强劲。尽管有些市场参与者担心，但在国安法实施后的最初几周内，没有出现资本外流的迹象，而是继续流入香港。过去一个月，港元再次触及强侧可兑换限制，促使金管局在 6 月额外干预 HK$35.8b，并在 7 月干预 HK$48.6b。过去一个月，人民币兑美元和一揽子货币也走强。作为进入特定领域。流入最多的是软件、保险、房地产、银行和其他金融行业。相比之下，资金流出相对温和，医疗保健、公用事业和半导体当月出现资金流出。滞后数据显示出混合信号。 5 月 M3 增速小幅加速，从同比 1.8% 上升至 2.3%，而存款增速也从同比 1.1% 加速至 1.8%。流动性指数与恒指之间的利差仍处于正区间，但随着恒指上涨而收窄。在恒指和流动性指数的当前水平，流动性状况不再提供显着的顺风。由于流动性状况的不利因素减弱且基本面仍然疲软，我们认为在中短期内考虑下行风险将是审慎的。焦点图：累积价差显示流动性状况在当前水平对恒指中性(852) 3911 8279林恩·宋(852) 3911 8267季文森(852) 3911 8273由于 Covid-19 病例激增，美元走弱，而且由于中国仍然是唯一预计在 2020 年实现正增长的主要经济体，人民币企稳，然后从 5 月底的低点升值。6 月香港外汇储备增加 US$3.5b 至 US$445.9b，连续第三个月上升。南向流量在 6 月份减速，从 HK$202.2b 降至 HK$188.8b。平均每日南行流量也略有放缓，从 HK$11.2b 降至 HK$10.5b。 6 月南向净购买量基本保持不变，为 25.7 亿港元。1100900700500300100-10007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20350003000025000200001500010000亚洲新兴市场在 6 月份出现了 17.1 美元的强劲净流入，建银国际香港市场流动性指数与大约三分之二的网流入 HSI（未平滑），LHS进入债券市场。6 月份，24 个行业中有 14 个出现净流出，尽管这被强劲的流入抵消了资料来源：彭博、CEIC、建银国际2/175/142/188/153/208/087/079/10 8/11 策略 | 2020 年 7 月 15 日建银证券21.联系汇率制度下的主要流动性指标外汇储备和净外汇资产1983年，香港开始实行联系汇率制度，实质上是货币发行局制度。根据这一制度，货币基础的流量和存量的变化必须得到等值外汇储备的支持。因此，外汇储备是反映香港国际资本流动的最直接指标之一。不断上升的储备表明香港市场通过贸易和/或投资的资本净流入为正，反之亦然。图一：6月香港外汇储备再度上升，反映资本持续流入2520151050-5-10-15-20121086420-2-4-698 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20香港金管局官方储备资产变动 (美元 b), 左岸 香港金管局官方储备资产变动 (% MoM), 右岸6 月 香港外汇储备增加 3.5 美元至 445.9 美元b资料来源：CEIC、建银国际图 2：外汇储备与 M3 和流通货币33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20外汇储备/M3，LHS 外汇储备/流通货币，RHS资料来源：CEIC、建银国际1200%1100%1000%900%800%700%600%500%400% 策略 | 2020 年 7 月 15 日建银证券3货币基础和构成香港的货币基础由四个主要部分组成：未偿还的外汇基金票据和票据（由金管局发行的债务工具）、流通中的硬币、贴现窗口前的总结余（在金管局的商业银行清算和储备账户中的结余）和凭证银行持有的债务作为已发行纸币的保障。由于香港的货币发行局制度，没有相应的外汇储备支持，金管局不能自由发行新货币。因此，货币基础反映了净资本流动。图 3：6 月份货币基数大幅上涨，为 2015 年以来最大单月涨幅香港基础货币上涨 HK$43.9b 至 HK$1.750t，为 2015 年 10 月以来最大月度涨幅资料来源：CEIC、建银国际图 4：货币基础的历史构成债务证明书 (HK$b)折扣前的余额流通硬币 (HK$b)未偿还外汇基金票据资料来源：CEIC、建银国际窗户 (HK$b)和票据 (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7366 月 20 日536.435131.60913.1451068.834 策略 | 2020 年 7 月 15 日建银证券4图 5：基础货币组成部分的月度变化120100806040200-20-40-60-80货币基础的上升是由当月的总余额急剧加速以及负债证明书的增加推动的121314151617181920未偿还外汇基金票据及票据的月度变动 (HK$b) 流通硬币的月度变动 (HK$b)折扣窗口前的结余月度变动 (HK$b) 负债证明书的月度变动 (HK$b)资料来源：CEIC、建银国际资金供应货币供应量和贷款数据有助于衡量香港经济的流动性。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应数据对国际信贷环境的发展很敏感。图六：金管局货币供应指标定义M1公共活期存款持有的货币M2持牌银行的 M1 储蓄和定期存款 由持牌银行发行并由公众持有的可转让存单 (NCD)M3受限制持牌银行和接受存款公司的 M2 存款 受限制持牌银行和接受存款公司发行并由公众持有的 NCD资料来源：金管局、建银国际 策略 | 2020 年 7 月 15 日建银证券5图 7：M3 增长与恒指表现35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000090929496980002040608101214161820恒生指数，LHS M3 增长（% 同比），RHS35302520151050-5-105 月份 M3 增速小幅加速，同比增长 1.8%至 2.3%资料来源：CEIC、建银国际图 8：M1-M2 增速差值显示 M1 增速连续第五个月超过 M2 增速50403020100-10-20-30-405 月 M1-M2 利差从 4.8 个百分点扩大至6.9 个百分点，M1 增速继续超过 M2 增速00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20M1-M2 增长点差 (ppt)资料来源：CEIC、建银国际图 9：5 月份贷款同比和环比增速均放缓6050403020100-10-20-3082 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20总贷款增长 (% YoY) 总贷款增长 (% MoM)20151050-5-105 月份贷款增速从同比 7.2% 放缓至 6.9%，并从环比 0.7% 放缓至-0.3%资料来源：CEIC、建银国际 策略 | 2020 年 7 月 15 日建银证券6图10：5月港元存款持续上升，存款增速3个月来首次加速港元存款继续走高16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 204035302520151050-5-105月，外币存款下降存款总额增速从同比 1.1% 加速至 1.8%外币存款 (HK$b) 港元存款 (HK$b) 存款增长 (% YoY), RHS资料来源：CEIC、建银国际2.外汇和利率发展外汇和利率的发展可用于分析资本流动。就香港市场而言，我们通常会查看基本的美元兑港元货币对和隔夜 HIBOR 的发展来分析资金流向。港元走强伴随着 HIBOR 走低通常表明资金流入，反之亦然。这些因素可用于确定资本流动的更广泛趋势，但由于影响汇率和 HIBOR 的各种外部因素（例如干预、投机、IPO），这些指标是一个不完美的衡量标准。此外，考虑到美元兑港元的挂钩区间，当汇率在上限或下限保持稳定时，从月度发展中收集到的信息有限。图表 11：HIBOR 水平的历史比较%2018161412108642097 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20HIBOR 隔夜 HIBOR 1月 HIBOR 3 个月资料来源：CEIC、建银国际 策略 | 2020 年 7 月 15 日建银证券7图 12：每日 HIBOR 趋势和发展%5.0004.5004.0003.5003.0002.5002.001.5001.0000.5000.000HIBOR 隔夜 HIBOR 1月 HIBOR 3 个月资料来源：CEIC、建银国际图 13：LIBOR-HIBOR 利差继续看好 HIBOR 但收窄至数月最低水平，减轻港元上行压力%3.503.002.502.001.501.000.500.00HIBOR 1 个月 HIBOR 3 个月LIBOR 1 个月 LIBOR 3 个月资料来源：CEIC、建银国际金管局于 2005 年宣布对联系汇率的操作进行三项“细化”，以应对联系汇率制度下汇率可能走强的程度的不确定性，以及促进货币的平稳运行。和外汇市场按照货币发行局的安排。这三项改进是：1.金管局推出强方可兑换承诺，即以 7.75 的价格从持牌银行购买美元，并立即生效；2.金管局将现有的弱侧兑换承诺，以7.80至7.85的利率向持牌银行出售美元，以实现围绕7.80的联系利率对称；3.在可兑换承诺级别所界定的区域（“兑换区”）内，金管局可选择进行符合货币发行局原则的市场运作。HIBOR 利率在过去一个月继续呈下降趋势尽管本月 HIBOR 下降，但 LIBOR-HIBOR 利差仍然有利于 HIBOR到 7 月中旬，1M 和 3M 的利差分别为 -0.2 个和 -0.4 个百分点，有利于 HIBOR，为 2 月以来的最窄利差 策略 | 2020 年 7 月 15 日建银证券8图14：过去一个月港元继续走强需要金管局介入各种因素如21.510.50-0.5-1-1.51m Libor-Hibor 价差 (ppt), LHS USDHKD, RHS7.907.887.867.847.827.807.787.767.747.727.70LIBOR-HIBOR利差及大规模IPO继续支持港元走强H