2024年下半年港股市场投资展望：而今迈步从头越

2024年下半年港股市场投资展望：而今迈步从头越 赵文利邹炜姜越 2024年6月3日 港股在1月22日低见14,800点后完成熊市第二只脚落地，4月中下旬以来快速上涨，迎来技术性牛市。由于近期港股上涨较快，短期内面临一定回调压力。站稳18,000点是港股真正完成熊牛转换的重要标志。 本轮港股反弹势头已经超越熊市超跌反弹，宜高度重视。历史上看，熊市周期底部出现技术性牛市和短期回吐后，中期继续上涨可能性较大。 目前指数涨幅几乎全部来自风险溢价调整带来的估值修复，未来需要持续政策利好、无风险收益率下降及基本面不断改善的配合才能支撑港股继续冲高。 南向资金流入及外资交易型资金回流是本次上涨的主要动力。部分长线做多资金也开始试探性买入。未来，随着市场对港股风险回报预期进一步改善，更多欧美长线资金有望回流。 全球来看，6月美联储逐步放缓量化紧缩节奏，为减息做铺垫，但后续减息路径仍存不确定性。 港股面临的下行风险主要包括：下半年美国大选临近，排华情绪容易带来地缘政治和贸易摩擦，特朗普在民调中仍然领先，特别是摇摆州偏向共和党，未来市场不确定性增加；美联储降息节奏可能与市场预期出现偏差，需要通胀下行趋势持续才能触发降息门槛；包括欧洲和美国的新一轮贸易保护主义的风险将显著上升，地缘政治风险等。 预计港股三季度延续走高，四季度区间震荡、波动性增加，恒生指数波动区间介于17,500-22,500点，国企指数波动区间介于6,000-7,500点，科技指数介于3,500-5,000点。 投资建议：建议下半年维持区间交易和哑铃型配置策略，但逐步转向成长，一方面继续持有高股息蓝筹和贵金属矿业股，另一方面可精选互联网、科技、消费及制造业出海龙头，中资地产股有交易性机会。主题可关注：人工智能+、新质生产力、制造业出海、设备更新改造、以旧换新、消费复苏等。 全球资产走势从4月底出现明显转向。港股自4月19号开始显著上涨，恒生指数和恒生科技指数自年内低点（1月22号）累计涨幅分别超过20%和30%，港股进入技术性牛市。 截至5月6日，恒生指数连续10个交易日录得上涨，创2018年以来最长连涨纪录。历史上港股连涨10天以上总共发生13次（10天：9次。11天：3次。14天：1次），而熊市周期的连涨10天情况更为罕见，上一次发生在2002年11月25号，而后市场于2003年4月25号后开启牛市。 比特币 银WTI原油黄金 日经225 铜 布伦特原油 铝CRB大宗商品指数标准普尔500 美元指数STOXX600 沪深300指数纳斯达克指数 新兴市场高收益企业债 MSCI全球上证综合FTSE100指数 欧洲高收益企业债恒生国企指数道琼斯指数俄罗斯卢布 欧洲投资级别企业债 港元美国高收益企业债 印度卢比MSCI新兴市场 日本政府债总回报指数欧元区政府债总回报指数新兴经济体政府债 人民币英镑 新兴市场投资级别企业债美国投资级别企业债美国政府债总回报指数 欧元恒生指数 英国政府债总回报指数 创业板指数 农产品巴西雷♘尔瑞士法郎瑞典克朗 玉米日元Reit 土耳其里拉MSCI拉丁美洲恒生科技指数 煤大豆 美股上市中国ADR指数 小麦天然气 2024年初-4月19日 -60-40-200204060 另类大宗商品股票债券汇率 天然气小麦 恒生科技指数 恒生国企指数 恒生指数美股上市中国ADR指数 煤 Reit 玉米 FTSE100指数 MSCI新兴市场纳斯达克指数 铜MSCI全球道琼斯指数标准普尔500 比特币 STOX大豆 X600 银 MSCI拉丁美洲新兴市场高收益企业债 创业板指数日经225瑞典克朗 美国投资级别企业债英国政府债总回报指数美国高收益企业债 沪深300指数 农产品新兴市场投资级别企业债 巴西雷亚尔 欧元 英镑 美国政府债总回报指数 上证综合新兴经济体政府债 黄金欧洲高收益企业债 瑞士法郎土耳其里拉 欧元区政府债总回报指数欧洲投资级别企业债 铝港元人民币 印度卢比俄罗斯卢布 日元 CRB大宗商品指数日本政府债总回报指数 美元指数 WTI原油布伦特原油 4月19日-5月20日 -100 1020304050 股票大宗商品另类债券汇率 数据来源：彭博，建银国际；数据截至2024-5-20 我们对2000年后在长期底部区间出现的技术性牛市（+20%）进行统计，出现技术性牛市后的20、50、100、150、200、和250个交易日的平均涨幅分别为-1%，6%，8%，13%，11%和14%（除20个交易日外，50至250个交易日的上涨概率均在70%以上）。 历史上，出现技术性牛市后，后续平均上涨空间为70%，平均上涨时长为700个交易日。 从成交量看，出现技术性牛市时成交额比前段熊市最低点平均高29%，此轮技术性牛市成交额比前低高28%， 量能配合上亦符合历史上较为典型的技术性牛市特征。 38,000 33,000 28,000 23,000 18,000 13,000 8,000 000001010202030404050506070708080909101111121213141415151616171818191920212122222323 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 成交额恒生指数 数据来源：彭博，建银国际；数据截至2024-5-20 本轮港股上涨几乎全部来自风险溢价调整带来的估值修复。 追溯2007年之后的深度调整周期，我们发现在大多数情况下，市场在跌穿8倍估值底之后会快速向上修复2倍市盈率左右，可视为中长期牛市的前兆。 港股本轮下跌于1月22日跌破8倍市盈率，目前市盈率已修复至10倍，基本完成估值修复。 后续港股的继续上涨除有望受益于无风险收益率下降之外，更需要盈利复苏支持。 30% 20% 10% 0% -10% -20% 3/1/2007 1/1/2008 11/1/2008 9/1/2009 7/1/2010 5/1/2011 3/1/2012 1/1/2013 11/1/2013 9/1/2014 7/1/2015 5/1/2016 3/1/2017 1/1/2018 11/1/2018 9/1/2019 7/1/2020 5/1/2021 3/1/2022 1/1/2023 11/1/2023 -30% 估值贡献盈利贡献对数涨跌幅 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 200720092011201320152017201920212023 恒生指数市盈率区间 13X 12X 11X 10X 9X 8X 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9799010305070911131517192123 恒生指数(左轴)资产收益差价(右轴) 5 +2SD 均值 -2SD 3 1 (1) (3) (5) (7) (9) (11) (13) 数据来源：彭博，Wind，建银国际；数据截至2024-5-20 4月19日以来的空头回补，支撑了指数前期的快速上涨。 历史上看，恒生指数与卖空成交额占总成交额基本上呈现负相关关系。近期此占比整体向上，指数短期内可能面临调整。 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 1200 1000 800 600 400 200 12/28/2023 1/4/2024 1/10/2024 1/16/2024 1/22/2024 1/26/2024 2/1/2024 2/7/2024 2/15/2024 2/21/2024 2/27/2024 3/4/2024 3/8/2024 3/14/2024 3/20/2024 3/26/2024 4/3/2024 4/10/2024 4/16/2024 4/22/2024 4/26/2024 5/3/2024 5/9/2024 5/16/2024 0 35,00040 +2SD -2SD 30,00035 30 25,000 25 20,000 20 15,000 15 10,000 10 5,0005 2004-05 2006-05 2008-05 2010-05 2012-05 2014-05 2016-05 2018-05 2020-05 2022-05 2024-05 00 恒指卖空股数(右轴)恒生指数(左轴)恒生指数(左轴)卖空额占总成交额(右轴),15mma 数据来源：彭博，建银国际；数据截至2024-5-20 根据人民银行的数据，从2023年12月到今年3月，外资持有中国资产总额上升大约3.6%，或者3344亿人民币。 外资持有的股票总额持平 外资持有的债券总额提升8.9%，或者3307亿人民币 外资持有的存款总额提升4.2%，或者720亿人民币 根据IIF的数据，2024年1月，中国市场低迷，中国股市流出32亿美元，而这种情况在2月有所好转：今年2月流入中国股票账户的资金达到96亿美元，为一年多来最多。3月份继续流入17亿美元。 根据EPFR数据，过去几周港股市场海外资金净流出逐周收窄，并于上周录得净流入，近期被动型资金流入明显。加上过去一个月其他市场出现较大波动，外资为规避短期波动，区域性资金可能从海外市场转投确认底部的港股，交易型资金是本次上涨的主要动力。欧美长线资金回流需要长期基本面的实质性改善配合。 (十亿人民币) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1/2014 7/2014 1/2015 7/2015 1/2016 7/2016 1/2017 7/2017 1/2018 7/2018 1/2019 7/2019 1/2020 7/2020 1/2021 7/2021 1/2022 7/2022 1/2023 7/2023 1/2024 0 外资持有中国资产总额 股票债券贷款存款 (亿美金) 12 9 6 3 0 (3) (6) (9) (12) 港股海外资金流 (十亿美金) 40 30 20 10 0 (10) (20) 1/3/2024 1/10/2024 1/24/2024 1/31/2024 2/7/2024 2/21/2024 2/28/2024 3/6/2024 3/13/2024 3/20/2024 3/27/2024 4/3/2024 4/10/2024 4/17/2024 4/24/2024 5/1/2024 5/8/2024 5/15/2024 2022/1 2022/3 (30) 新兴市场资金流 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 2024/3 主动型资金被动型资金总计 数据来源：彭博，CEIC，IIF，EPFR，建银国际 中国股市资金流其他新兴市场资金流新兴市场总资金流 南向资金情绪高涨，5月份以来南向净买入显著加快 从资金流向来看，年初至今南向交易净流入不断加速，5月份以来流速进一步加快。 截至今年4月份，南向交易占香港股票市场成交额的比例增至30.0%，比去年全年增长1.8个百分点，反映南向交易影响力持续提升。 4月份单月南向占比32.3%，5月份至今占比进一步提升至36.8%，南向投资者情绪高涨。 2024年初至今(截至5月21日)累计南向交易净流入2,464亿港元，占2023年累计净流入的77%。 在各行