2023年机场行业信用展望：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越

惠誉博华2023年机场行业信用展望：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越 作为交通基础设施建设重要组成部分的机场建设在经济下行周期中发挥逆周期调节功效，民航基本建设和技术改造投资金额有增无已。防疫管控叠加出行意愿下降致使民航客运量断崖式下挫，机场行业客运需求锐减；鉴于国内外疫情爆发存在时间差以及产业结构差异，民航货运在防疫物资、生鲜冷链等航空偏好型货运需求支撑下表现相对优异。2022年，机场旅客吞吐量恢复至疫情前的四成左右，货邮吞吐量恢复至2019年的85%，行业亏损延续。 2022年底，中国防疫政策转向，疫情迅速达峰，经济复苏曙光乍现明确。2023年，随着出入境重新放开，旅游休闲、商务出行等需求增长引致执行航班数量激增，需求弹性释放将支撑民航运输业复苏，机场行业否极泰来，行业整体预计扭亏为盈。 机场企业在经历了疫情艰难时刻之后，2023年业务量料将节节走高，盈利能力随之修复，财务杠杆伴随现金流改善而逐步向疫情前回归，信用风险敞口有所收敛，但仍需关注业内偿债压力较大的尾部企业。 惠誉博华对2023年中国机场行业展望为“低景气正面”。 惠誉博华 经济下行周期叠加疫情冲击背景下，作为交通基础设施建设重要组成部分的机场建设发挥了逆周期调节功效；未来行业供给侧在政策加持下料将释放优质增量 机场作为重要的交通基础设施之一，兼具经济效益和社会效益，政府发展规划往往兼顾国民经济发展、国家整体基础设施建设需求，而非仅将获取利润作为首要目标，政府规划及政策导向对行业发展具有决定性作用。近年来，中国机场数量持续增长，截至2022年末，境内运输机场共254个，较2012年末净增71个，西部机场总数量占比约五成。根据《“十四五”民用航空发展规划》（以下简称“‘十四五’规划”），中国将赓续完善国家综合机场体系，加大建设投入力度，扩大优质增量供给，突破枢纽容量瓶颈；截至2025年，预期建成不少于270个民用运输机场，考虑到基数效应，“十四五”期间中国民用机场数量增速较之前十年略有回落。 相关报告 沪深300指数工商企业2023年信用趋势前瞻（2023.01） 惠誉博华2023年宏观经济前瞻：沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春（2023.02） 分析师 刘濛洋，CPA，FRM +861056633875 mengyang.liu@fitchbohua.com 常海中 +861056633870 haizhong.chang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 +861059570964 jack.li@thefitchgroup.com 2012年以来，民航基本建设和技术改造投资金额有增无已，尤其是新冠疫情爆发之后，作为逆周期调控手段的民航基建投资强势增长，2020及2021年同比高增11.6%/13.0%，显著高于同期的基建投资（不含电力）增速（0.9%/0.4%），2022年民航基建投资金额预计仍将超过1,200亿元。“十四五”规划明确提出加快枢 纽机场建设，完善非枢纽机场布局，列示续建34个、新开工39个、前期工作67个机场重点项目（附录2），其中包括成都天府、珠三角枢纽等项目，考虑到机场项目的建设周期，近年的民航固定资产投资及项目储备将为未来机场行业供给提供有效保证，政策加持下料将释放优质增量。 机场行业具有资本密集特征，初始投资金额高且回收期长，项目投资资金依赖民航发展基金及中央、地方政府补助。在疫情冲击经济困扰下，为鼓励、支持机场行业可持续发展，2022年2月，中国政府发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，多举措统筹资源加大对民航基础设施建设资金支持力度，为机场行业投资资金需求提供保障，包括中央财政继续通过民航发展基金等对符合条件的中小机场和直属机场运营、安全能力建设等予以补贴，对民航基础设施贷款予以贴息，对机场和空管等项目建设予以投资补助；鼓励地方财政对相关项目建设予以支持；鼓励银行业金融机构加大对枢纽机场的信贷支持力度，为受疫情影响严重的民航机场注册发行债务融资工具建立绿色通道等。 客运及货运市场、国内及国际航线遭受疫情的冲击程度大相径庭；需求弹性释放将驱动2023年民航运输业复苏，机场行业业务量料将节节走高 机场行业下游——民航运输业与宏观经济波动休戚相关。民航总周转量增速，尤其是国内航线周转量增速与惠誉博华构建的月度GDP指数呈现正相关性。2020年，新冠疫情这一黑天鹅事件重创民航业发展势头，民航总周转量重挫38.3%至798.5亿吨公里；2021年，在国内外宏观经济复苏下，民航总周转量有所回升，但仅恢复至2019年的66.2%；2022年，国内疫情多点频发，防疫政策限制下民航业受损更甚，民航总周转量降至2011~2012年水平。惠誉博华认为，2023年中国经济将呈现“内需亮眼、外需黯淡”格局，经济再度重启快步复苏，民航总周转量也将随之踏上高斜率反弹之路。中期来看，“十四五”规划中提出至2025年， 民航总周转量预期目标为1,750亿吨公里，约为2022年的两倍之多，目前来看实现此目标相当困难。 细分来看，疫情对客运及货运市场、国内及国际航线的冲击程度大相径庭。客运方面，2012年至疫情前，在国内居民可支配收入持续增长驱动下，作为可选消费的民航客运业务发展势头强劲，民航客运量同比增速在8%~13%区间内波动，且出境游成为更多旅客的选择，国际航线客运量增速显著高于国内航线客运量增速。2020年初疫情爆发后，防疫管控叠加出行意愿下降致使民航客运量断崖式下挫，后随着国内疫情阶段性控制成效显现，国内航线民航客运量降幅逐步收窄；2021年，国内航线客运量变动随着防控政策的变动而呈现一波三折态势，全年客运量恢复至2019年的75%左右；2022年上海等地封控政策加剧民航客运之殇，国内航线难掩颓势，平均客运量再度腰斩。国际航线客运量则始终蛰伏于谷底深处，波澜不兴。 货运方面，在国际政治经济局势变动、国内经济下行压力加大及产业升级等多重变量影响下，2019年民航货邮运输量录得753.1万吨，同比增速2.0%，增长略显疲态。而鉴于国内外疫情爆发存在时间差以及产业结构差异，疫情冲击后民航货运在防疫物资、生鲜冷链等航空偏好型货运需求支撑下表现相对优异，2020年民航货邮运输量恢复至2019年的九成左右；2021年，国内外经济先后复苏，作为“三驾马车”之一的进出口表现十分强势，以2019年为基期，国际航线货运量增长10.9%；2022年，国内外航线货运量恢复程度分化加剧，国内航线货运量大幅下滑，拖累整体货运量较2019年下滑17.9%。 2022年底，中国防疫政策转向，疫情逐渐达峰，经济复苏曙光乍 现。2023年2月6日起，中国试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务， 全面恢复内地和港澳人员往来。随着出入境重新放开，旅游休闲、商务出行等需求弹性加速释放，执行航班数量激增，且上涨劲头不止，尤其是国际及港澳台航班。2023年1月，国内执行航班均值10,607架次，环比劲增85.2%，2月份进一步增至11,946架次；国际执行航班均值1月份为144架次，同比陡增136.3%，2 月份环比增长63.4%至235架次；港澳台执行航班均值2月份环比上涨45.6%至159架次。此外，根据“去哪儿”旅游平台披露数据显示，2月国际机票预定量比去年12月翻一番，签证搜索量增长6倍。春节假期高频数据（如旅游出行3.1亿人次，恢复至 2019年同期的88.6%）也验证了需求的火热程度。春节过后服务业复商复市加快，景气水平升至近期高点，服务业商务活动指数在2月份录得55.6%，其中航空运输行业商务活动指数位于60.0%以上的高位景气区间，市场活跃度大为提升。惠誉博华认为，需求弹性释放将支撑2023年民航运输业的复苏逻辑，机场行业的业务量料将节节走高；中长期来看，虽然短途航线受到高铁的分流影响，但中国人均乘机次数在疫情前的2019年为0.47次，远低 于世界平均水平的0.87次及美国的2.48次，需求端增长空间巨大。 机场盈利取决于生产指标恢复程度，预计2023年行业扭亏为盈 2022年，中国机场旅客吞吐量录得5.2亿人次，恢复程度与下游 民航客运量相仿，仅为2019年的四成左右；货邮吞吐量录得 1,452.7万吨，较2019年下降15%；飞机起降架次录得714.8万架次，较上年回落26.9%。分区域看，东部机场由于国际航线占比相对较高，旅客吞吐量恢复弱于中西部机场，其占比由52.5%降至47.8%，西部机场旅客吞吐量占比则提升至33.3%。东部、中西部机场货邮吞吐量恢复则优于西部及东北部机场。 从行业盈利角度来看，机场的业务分为航空性业务和非航空性业务，其中航空性业务的收费标准由政府制定，该类业务盈利的决定性变量为旅客吞吐量；非航空性业务以市场调节价为主，盈利取决于机场在产业链中的定价能力、市场竞争格局及机场发展阶段等多个要素，但旅客流量的增加会间接刺激免税、广告等非航业务收入增长，因而，旅客吞吐量始终为机场行业的核心业务指标。对标国际主要经济体重要机场的生产数据，疫情严格指数与旅客吞吐量数据在疫情放开后会有明显的“黄金交叉”。韩国于2022年2月首次取消阳性隔离措施，同年5月及9月分别放开场 所聚集限制和出入境限制，仁川机场的旅客吞吐量增速在2月份之后便进入快速上涨区间。中国防疫放开之后，疫情严格指数下降，旅客吞吐量料将高斜率向上。 2021年，机场行业实现营业收入944.1亿元，比上年增长7.9%；利润总额-246.2亿元，比上年减亏14.1亿元。惠誉博华预计，中性情景下，2022~2023年机场行业收入分别修复至2019年的60%及80%，2022年亏损已成定局，2023年大概率扭亏为盈。 样本企业生产指标及运营效率将随着疫情淡出、经济复苏而呈现不同程度的改善 惠誉博华选取了14家1机场企业作为样本（附录1），使用其披露的业务及财务数据对行业及样本进行分析与验证；样本企业旅客吞吐量合计占到行业总量的约65%，货邮吞吐量占到行业总量的约80%。旅客及货邮吞吐量等业务规模指标能够较好地反映机场企业的信用实力，虽然规模本身并不是信用质量的唯一决定性因素，但可对行业地位、经营收入稳定性、运营效率及财务灵活性形成支撑。受制于疫情防疫，除山东机场集团因2020年合并烟台、威海等机场外，2021年样本企业旅客吞吐量较2019年均呈现不 同程度下滑。样本企业货邮吞吐量恢复程度优于旅客吞吐量， 2021年较2019年的恢复程度中位数为107%。 首都机场集团作为国内最大的机场运营企业，下辖北京、天津、江西、河北、吉林、内蒙古、黑龙江等省份的53个机场，2021年旅客吞吐量恢复至2019年的约六成，慢于样本企业中位数，录得 1.4亿人次，且2022年颓势不止；2021年货邮吞吐量恢复至2019年的85%，录得226.5万吨，在样本企业中恢复程度最低。2022年，上海机场集团由于其国际旅客占比高叠加2022年上半年上海疫情封控，双因素共振引致旅客吞吐量深度下挫至疫情前的约2~3成。位于长三角、珠三角等经济发达区域的机场集团，如白云机场、深圳机场集团及浙江机场集团，2021年货邮吞吐量均恢复至疫情前水平。 2022年，国内上市机场企业中白云机场旅客吞吐量摘得桂冠，为 2,611万人次，恢复至2019年的36%，绝对值及恢复程度均次于新加坡樟宜机场（3,220万人次/47%），应与新加坡疫情放松早于国内及其经济持续复苏相关；仁川机场旅客吞吐量时隔三年后出现反弹，但仅恢复至2019年的四分之一。上海机场货邮吞吐量 录得323万吨，高于韩国仁川机场的295万吨，仁川机场的货运已恢复至疫情前水平。 运营效率方面，2019年上海机场集团受益于非航空性业务收入占比高，单飞机起降架次收入位居首位；非航空性业务，如免税、广告、餐饮等收入与客流量高度相关，受疫情影响最甚，且上海机场于2021年与中国中免签订补充协议，调整租金抽成模式至与机场客流挂钩，无疑加剧