国内领先工业模块制造商，充分受益于全球化工龙头资本开支扩张

国内领先工业模块制造商，业绩稳健增长：公司2006年成立以来业务发展历经初创期、成长期、快速发展阶段，从冷箱制造、预制管道等其他小型模块生产商发展为具备“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力的领先企业。公司主营业务为工程服务和工业模块设计和制造，2017-2021年营收CAGR为17.0%，2022年疫情影响施工节奏，全年营收同比下滑13.2%；2023上半年公司承揽的项目执行与结算情况良好，实现营收13.5亿元，同比+127.0%，归母净利润8736万元，同比+150.6%。 全球化工行业加速产能转移，模块化建设优势明显：（1）模块化生产可将大型装置进行拆解，对比传统建造模式，在成本及质量控制，安全生产等方面优势突出，且有利于后续生产线的升级改造、维修检修和回收利用；（2）全球化学品销售额增长，化工资本开支不断增长，俄乌冲突使得不少化工巨头加大在中国的项目投资，巴斯夫、科思创、PPG等化工龙头企业在中国陆续投产，将拉动我国化工市场资本开支提升；（3）制造业人力成本不断上升，模块化建设进一步提高工人工作效率、缩短工期，降低劳动力成本，渗透率将不断提升；（4）工业模块设计和制造业对过往业绩和资质较为看重，进入壁垒较高；欧美企业的技术实力雄厚，但随着一带一路的发展，国内已经出现少量可配套进行大型装置工业模块设计和制造的企业。 公司专注工业模块领域，产业链不断延伸：（1）公司具备在国际及国内开展相关业务的必要资质，截至2023年4月共拥有发明专利25项，实用新型专利71项，截至2022年末共拥有技术人员452人，专利数量、技术人员数量及占比逐年提升； （2）公司深耕巴斯夫等核心客户，且与林德气体、霍尼韦尔、科思创等数十家企业建立了长期稳定的合作关系，前五大客户营收占比多年达到45%以上；2022-2023Q1公司公告7项重大项目合同，签约合同金额累计超41亿，成为未来3年业绩释放的压舱石；（3）公司张家港重装园区基地靠近港口，可大幅减少模块出口前的发运成本；湛江基地坐落于湛江经开区，全区拥有包括公司长期合作客户巴斯夫、液化空气、陶氏化学等在内的世界500强企业投资的多个工业项目，公司可实现对客户的建设需求进行快速响应；（4）公司生产的工艺模块已从化工行业延伸至油气能源、矿业、水处理等多个行业，有望充分受益各行业模块化渗透率提升。 盈利预测与投资评级：我们选取卓然股份、东华科技、三联虹普、中工国际作为可比公司，公司PE（ TTM ）低于可比公司平均水平。公司是国内少数具备大型工业模块设计建造能力的企业，客户多为知名化工跨国企业，重大在手订单量为未来3年业绩提供支撑，且有望持续受益于与巴斯夫湛江项目的深度绑定。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.8/2.6/3.5亿元，截至9月12日收盘价对应市盈率分别为23.2/16.6/12.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：在手订单推进不及预期；海外化工龙头来华投资不及预期；模块化生产方式渗透率提升不及预期。 1.国内领先的工业模块制造商，业绩稳健增长 1.1.公司专注工业模块制造，驶入发展快车道 工业模块制造行业领先企业，提供全产业链及一体化服务。利柏特成立以来业务发展历经初创期（2006-2010年）、成长期（2011-2015年）、快速发展阶段（2016年至今），不断完善产业布局，从冷箱制造、预制管道等其他小型模块生产商发展为具备“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力的领先企业，逐渐掌握了各项设计技术，并积累了多个行业大型装置模块的设计经验，能够对具有相似工艺功能的大型装置模块业务订单进行快速响应。公司是国内少数具备大型工业模块设计能力的企业，拥有行业领先的“设计-采购-模块化-施工”的全产业链环节、一体化综合服务能力。 图1：利柏特发展历程 公司股权结构稳定，控股股东为上海利柏特投资有限公司，实际控制人为沈斌强先生和沈翾先生。截至2023年7月17日，公司第一大股东为上海利柏特投资有限公司，持股比例达到40.85%，股东为公司实控人沈斌强和沈翾；第二、四大股东香港和石、中核二三为战略投资者，分别为振石集团和中国核建子公司，持股比例分别达到14.0%/3.68%；第三大股东兴利合伙为公司的员工持股平台，持股比例为3.99%。 EPFC全链条涉及多个环节，上市公司和子公司之间形成稳定的分工协作关系。上市公司和子公司湛江利柏特为公司模块化业务的实施主体，子公司利柏特工程主要负责工程设计、工程总承包等业务，孙公司利柏特建设主要负责工程水工和工程维保等业务，子公司里卜特设备主要负责为各类工程项目提供采购支持。通过公司与各子公司在经营过程中的业务分工和定位，公司形成了“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力，在客户开发以及产业协同效应上具有竞争优势。 图2：利柏特股权结构（截至2023年7月17日） 1.2.主营业务与经营情况 公司主要业务为工业模块设计和制造，以及工程总承包、工程设计、工程采购、工程施工、工程维保等各类工程服务。工业模块设计和制造方面，公司深耕行业多年，是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，主要模块产品包括工艺模块、管廊模块和管道预制件，产品广泛用于抗氧剂装置、生物质处理、气体分离、制氢、锂电、矿石筛选等生产。公司具备全面的业务资质和丰富的设计技术、经验，与行业知名的跨国企业巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达等多家知名企业建立起了持续合作关系。 图3：利柏特主营业务及代表项目、主要产品 近年来公司业绩持续释放，利润稳健增长。收入端，公司2017-2022年营业收入分别为10.6/14.3/14.2/15.1/19.8/17.2亿元，其中2017-2021年营收CAGR为17.0%。2022年疫情影响施工节奏，前三季度营收水平均出现下滑，导致公司全年营收同比下滑13.2%； 利润端，2017-2022年公司归母净利润由0.60亿元增长至1.37亿元，CAGR达到14.9%。 2023上半年公司承揽的项目执行与结算情况良好，收入及利润规模显著增加，实现营业收入13.5亿元，同比+127.0%。实现归母净利润8736万元，同比+150.6%。 图4：公司营业收入及同比增速 图5：公司归母净利润及同比增速 工程服务为公司主要收入来源，模块化业务收入增速稳健。营收构成方面，工程服务和工业模块设计制造为公司主要收入来源，其他业务占比不到1%。工程服务为公司第一大业务，2022年实现营收13.3亿元，营收占比为77.0%，其中工程总承包/工程施工/工程维保/工程采购/工程设计占比分别为34.2%/30.3%/6.5%/3.6%/2.3%；工业模块设计和制造业务规模稳定增长，2022年实现营收3.9亿元，营收占比为22.5%。毛利率方面，公司工业模块设计和制造业务毛利率中枢位于20%左右，工程服务业务毛利率中枢位于15%左右，2022年公司工程服务业务毛利率显著提升至19.4%，得益于公司下半年对前期受疫情影响的项目加速赶工，带动收入利润提速，并且工程总承包项目中模块化业务占比提升也带动了工程服务业务毛利率增长。 图6：公司营业收入构成情况 图7：公司主营业务毛利率情况 2.全球化工行业加速产能转移，模块化建设优势明显 2.1.大型装置模块化具备工期短、质量高、风险低等多维优势 模块化生产可将大型装置进行拆解，实现项目建设模式变革。工业模块设计和制造业务通常是按照下游行业企业的工艺需求为其进行定制化设计和制造，将大型的、复杂的装置通过设计拆解为数个工业模块，或将多个相关工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块，在工厂进行预制、组装等工作，从而代替传统工程建造在项目现场施工的工作模式。 根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017），工业模块设计和制造业务涉及的行业为专用设备制造业，上游行业主要是原材料供应商和分包商，原材料供应商主要包括管材管件、钢板钢件、建筑材料、电器仪表以及通用设备，属于充分竞争行业。下游主要为化工行业。随着各行各业正逐渐应用模块化制造方式以实现项目建设模式的变革，公司工业模块设计和制造业务已逐步延伸至油气能源、矿业、水处理等其他行业。 图8：工业模块设计和制造产业链 对比传统建造模式，模块化建设在成本及质量控制，安全生产等方面具备突出优势，且有利于后续生产线的升级改造、维修检修和回收利用。 （1）成本及质量控制方面： 成本及质量控制中，一是对于工期的节省。头部客户通常对于达产工期要求较为严苛，模块化制造能够在受控厂房内实现快建快生产，有效节约项目工期，进行成本质量控制，帮助业主抢占市场、收回投资。 首先，传统建设工程需要先完成建筑工地土建，再进行上方工厂管道建设，而模块化生产中由于工厂在异地车间预制，土建和管道建设可以同时进行，且不同模块可以同步建造，从而压缩建设工期；其次，由于模块预制在非现场且受控的厂房中进行，从而能够避免天气、环境等外界因素的影响，以公司承建的巴斯夫全球首套模块化化工装置中的焊接工程为例，传统的装置建设往往在雨天需要暂停焊接工作，焊接管道每个工人一天焊接的寸径数为20-25寸，厂房内则不受这些因素的干扰，在制作焊接量达到每人每天50-60寸的同时，温度、湿度也得到了控制，从而实现节省工期、提高工程质量。 图9：利柏特部分代表项目及建设工期 除工期节省外，由于模块化制造通常能够在更优良的厂区环境中实施集中生产，工作内容相对固定明确，从而能够提高大型装置的制造质量，且更好地对在建项目进行成本控制。以中国石油承建的新疆独山子石化分公司8台15万吨乙烯裂解炉为例，相比现场安装模式，模块化在几乎各个环节均大幅提升效率，并节省了人员和场地设施成本，平均单台裂解炉建造施工成本减少约260万元。 表1：8台15万吨乙烯裂解炉现场制造与模块化制造资源消耗对比 （2）安全生产方面： 模块化生产模式可减少安全和污染隐患，提高施工安全性。模块化制造的模式能够避免现场建设过程中交叉施工的现象，并通过先进的仪器和技术手段完成大型装置的检测，大幅提高项目建设的安全生产系数。在巴斯夫全球首套模块化化工装置中，公司完全免去了固定脚手架。只是在需要的时候使用了移动脚手架，并且车间内还能进行管道自动焊接，没有烟雾、减少噪音，机床切割的铁屑还实现了再利用。 （3）后续生产线升级改造、维修检修和回收利用方面： 模块化设备技改、检修比传统设备效率更高。升级改造方面，模块化为工业企业提供了更多可能性，企业可以像搭积木般将不同功能的工业模块组装成新的生产装置，随着市场需求不断增加或工艺路线的革新，能够将生产装置进行快速拆卸并扩建，同时将技术领先的工艺设备集成到现有流程生产装置中，用于替换或新增的工业模块可以提前进行设计和制造，从而大幅降低扩产或技改所需的停工时间。检修维修方面，通常工业企业对整条生产线停工检修需要耗费大量时间及成本，而通过模块化方式建设的生产线，可以在连续生产的情况下，通过不断拆卸单个模块化装置实现整条生产线的检修工作。 回收利用方面，生产线上各个模块相互独立、拆分便捷，可以实现循环利用，有效降低成本。扩产、技改、检修以及回收利用等方面的高效率将推动工业模块渗透到其他固定资产投资较大的行业领域。 图10：模块化有利于生产线技改、检维修以及回收 2.2.化工龙头加速来华投资，老龄化、人工成本上行带动模块化渗透率提升 全球化学品销售额增长，中国是主要市场。根据欧洲化学工业委员会CEFIC的相关统计数据，2021年全球化学品的销售额为40260亿欧元，相较2020年的34940亿欧元同比增长15.2%。2021年，中国大陆的化学品销售额为17290亿欧元，是全球最大的化学品生产地区，占2021年全球化学品销售额的43%。 化工资本开支不断增长，同期中国大陆增速领先全球。从绝对值来看，2021年全球化工行业投资达到2253亿