2024年信用债中期策略报告：稳中求进，寻找高票息

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年06月19日 【债券深度报告】 稳中求进，寻找高票息 ——2024年信用债中期策略报告 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】低利率，新均衡——2024年利率债中期策略报告》 2024-05-28 《【华创固收】从近�年城投年报看化债成效如何？——化债攻坚系列之三》 2024-05-24 《【华创固收】券商债投资价值如何挖掘？——聚焦大金融债系列之四》 2024-05-22 《【华创固收】“手工补息”对负债成本影响多少？ ——上市银行一季度分析报告》 2024-05-17 《【华创固收】极致行情下还有哪些收益挖掘机会？——从2024Q1前�大持仓看债基信用策略 2024-05-07 上半年积极的“防风险”政策基调为信用利差压缩提供了良好条件，叠加广义基金规模扩容、配置需求上升，信用债“资产荒”行情极致演绎，高收益资产大幅减少，多品种收益率触达历史最低位。展望下半年，债市整体或进入低利率、新均衡阶段，无风险利率下行的动能减弱，进入区间盘整行情，信用利差当前虽已相对微薄，但仍有望通过综合运用久期、交易及下沉等多种策略增厚投资收益，而各行业板块的收益挖掘则更加需要精挑细选，寻找高投资价值个券。 上半年信用债行情四大特征： 1、收益率下行：高收益资产大幅减少，收益率3%以上资产较去年底减少13 万亿，仅余2.2万亿的可选空间，现集中于区县城投、民企地产及部分二永。 2、净供给下降：产业债支撑上半年信用债供给，城投债净融资同比大幅减少金融债在到期压力增长下净融资同比下降。 3、流动性抬升：银行二永债延续高流动性，保险次级债成交流动性中枢明显提升，低利率环境下机构对长期限信用债较为追捧，对应流动性显著上升。4、违约率收敛：信用风险持续收敛，违约率呈下降趋势，国企信用坚挺。信 用债违约基本恢复到违约潮前平均水平，2024年以来违约债券基本为地产债 下半年供需及政策展望： 1、供需矛盾：下半年金融债或加速放量，信用债“资产荒”有望缓和。1）供给方面：信用债全年净融资有望达到3.5-4.1万亿，中枢在3.8万亿附近，尚有 约2.4万亿待发。2）需求方面：银行理财和基金等资管产品是配置信用债的 主力，预计银行理财配债增量或先上升、后下降，基金等资管产品或逐步下降。 2、政策基调：1）城投：监管重点或仍然是“防暴雷”，新增政策或将在当前化债方案上“打补丁”，值得期待的包括增加非标债务置换力度等。2）房地产“稳地产”思路或更加明朗，供需两侧齐发力，房地产行业“硬着陆”的风险 明显下降。 投资策略：债市或进入均衡调整阶段，把握三点机会增厚收益。其一，精选存量高收益债券，进一步挖掘高票息机会；其二，长久期信用债当前性价比较偏低，但关注流动性提升的溢价和赔率修复后投资机会；其三，布局高流动性信用债，增加交易博取资本利得。分板块来看，信用债市场各品种投资策略如下： 1、城投债：久期方面，3y以内品种，可进一步下沉，若拉久期至5y，则建议着重控制区域及主体资质；品种方面，私募债与一般企业债存在20-70BP的超额利差空间，值得关注；地市的选择方面，可关注当前利差在80BP以上的55个地市机会；个券挖掘上，重点关注存量余额在3亿以上，收益率在3%-5%，具有超额利差且流动性较好的债券。 2、产业债：当前地产债、非银金融债产业债存量规模较大，且收益率具有一定吸引力，配置性价比相对高，周期债整体性价比偏低。其中，非银金融债产业债可关注商租、地方AMC等品种收益挖掘机会。地产债关注1-2年隐含评级AA及以上央国企地产债机会，建议适当控制久期。煤炭债可适当拉长久期至2y并采取骑乘策略增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；钢铁债行业景气度处于较低水平，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险。民企债估 值波动较大，适合高风险偏好投资机构。 3、金融债：品种轮动效应显著，适当下沉增厚收益。当前国股行二永债整体配置性价比不高，可对优质区域城农商行适当信用下沉，但建议控制久期。券商次级债品种条款较好、整体信用资质较优、尾部信用风险可控，可关注2-3年期隐含评级AA、AA+品种收益挖掘机会。保险次级债短端品种性价比较低，建议对隐含评级AA+、AA品种适当拉久期至2-3年增厚收益。 风险提示：系统性风险外溢效应超预期；政策支持力度不及预期。 投资主题 报告亮点 全方位梳理2024年上半年行情变化以及总结归纳信用债市场发展新特征。供需结构失衡下上半年机构配置力量较强，信用债市场“资产荒”行情持续演绎，当前信用利差压缩至极致水平，整体来看有四个新特征：1）高收益资 产大幅减少，现集中于区县城投、民企地产及部分二永；2）发行期限拉长与票面下行并进，产业债成为供给主力；3）二永债延续高流动性，长期限信用债流动性显著上升；4）信用风险持续收敛，国企信用坚挺。 综合宏观环境、机构行为、资产供给、违约风险等因素，对下半年信用债市场进行展望。债市或整体进入低利率、新均衡阶段，无风险利率下行的动能边际减弱，进入区间盘整行情，信用债现已“微薄”的利差继续压缩空间也 相对受限。仍可把握三点机会增厚收益。1）精选存量高收益债券，进一步挖掘高票息机会。2）长久期信用债当前性价比较低，关注赔率修复后投资机会。3）布局高流动性信用债，增加交易获取更多资本利得。 投资逻辑 把握三点机会增厚收益： 1、精选存量高收益债券，进一步挖掘高票息机会。下半年债市供需结构或有改善，但弱资质城投、民企地产等高收益主体发债受限下，预计高票息信用债仍是稀缺资产，结构性“资产荒”下存量高收益债券收益率有望进一步压 降，有一定风险偏好的投资者可精选存量高收益债券，建议配置短期风险相对可控的主体，进一步挖掘高票息机会。 2、长久期信用债当前性价比较低，关注赔率修复后投资机会。长久期信用债定价后续或跟随市场波动，当前赔率已经偏低，可待赔率修复后进行再考虑配置。展望下半年，长端利率波动可能放大，对配置盘而言投资长久期信用 债也需要关注资本利得对账户收益的影响，拉久期增厚收益需较上半年更谨慎。 3、布局高流动性信用债，增加交易获取更多资本利得。对于交易时机，一方面，Q3债市供需矛盾缓和，若后续供给快速放量或带来市场阶段性调整，可重点筛选具备高票息和高流动性的信用债。另一方面，关注部分主体负面舆 情扰动、利好政策落地等事件带来的估值波动，采取事件冲击策略博取收益。其中城投债可重点关注津城建等高流动性主体；地产板块中交地产活跃度较高亦可关注。 目录 一、2024年以来信用债市场新特征8 （一）信用债市场复盘：“资产荒”行情趋于极致8 1、行情复盘：资产荒+化债驱动，信用利差压缩至极致水平8 2、低评级中长久期信用债收益率下行明显，地产债与银行永续债表现突出9 （二）2024年以来信用债有哪些新特征？10 1、高收益资产大幅减少，现集中于区县城投、民企地产及部分二永10 2、一级发行期限拉长与票面下行并进，产业债成为供给主力11 3、二永债延续高流动性，长期限信用债流动性显著上升14 4、信用风险持续收敛，国企信用坚挺15 二、策略展望：“资产荒”边际缓解，积极寻找“高票息”，耐心等待交易机会17 （一）供需矛盾：下半年金融债或加速放量，信用债“资产荒”有所缓和17 （二）政策基调：城投债监管重点仍是“防暴雷”，地产新政“看点”在于供给端19 1、城投政策：进一步落实一揽子化债方案，建立地方债务管控长效机制19 2、地产政策：上半年调控以“稳”为主，新政“看点”主要在于供给端21 （三）投资策略展望：债市或进入均衡调整阶段，把握三点机会增厚收益23 1、精选存量高收益债券，进一步挖掘高票息机会23 2、长久期信用债当前性价比较低，关注赔率修复后投资机会24 3、布局高流动性信用债，增加交易博取资本利得26 三、城投债：化债政策持续推进，3y以内下沉挖掘收益仍是投资主线27 （一）市场特征：化债持续推进、融资缩量、市场下沉拉久期27 1、一揽子化债方案加速落地，但城投非标舆情仍有发生27 2、城投债净融资同比缩量6745亿元，超半数省份同比下降28 3、城投债下沉挖掘收益特征仍在，且逐渐轮动至中长久期品种29 （二）策略展望：信用挖掘与拉久期并存，关注流动性提升的交易机会31 1、久期选择：重点关注3年以内城投债，拉久期至5年则需着重控制资质31 2、品种选择：私募债与一般企业债存在20-70BP的超额利差空间33 3、地市选择：可关注信用利差在80BP以上的55个地市33 4、个券选择：3%-5%收益率区间的城投债仍有挖掘空间35 四、大金融债：品种轮动效应显著，适当下沉增厚收益40 （一）银行二永债：城农商行信用下沉，适当控制久期41 1、市场特征：到期规模较往年显著上升，收益率下行至历史低位41 2、策略展望：优质区域城农商行信用下沉，适当控制久期43 （二）券商次级债：尾部风险可控，适当下沉性价比较高44 1、市场特征：久期相对较短，换手率中枢有所下行44 2、策略展望：2-3年期AA、AA+券商次级债配置性价比较高46 （三）保险次级债：保险永续债发行落地，供给有望扩容47 1、市场特征：发行规模有所缩量，成交流动性中枢显著上升47 2、策略展望：2-3年期隐含评级AA+、AA品种配置价值较高49 �、产业债：非银金融产业债、地产债配置价值较高，周期债整体性价比偏低50 （一）非银金融产业债：品种比价下收益率较高，关注收益挖掘机会51 1、基本面分析：细分板块众多，整体行业监管态势趋严51 2、投资策略：关注商业租赁、地方AMC等板块收益挖掘机会52 （二）地产债：政策支持力度加码，央国企地产配置价值较高53 1、基本面分析：地产去化放缓，商品房销售延续低迷53 2、投资策略：关注1-2年隐含评级AA及以上央国企地产债机会55 （三）周期债：整体配置性价比较低，适当信用下沉或拉长久期56 1、基本面分析：煤价整体小幅下跌，螺纹钢价格持续承压56 2、投资策略：适当拉长久期至1-2年，骑乘策略增厚收益58 （四）民企债：估值波动较大，适合高风险偏好投资机构60 六、风险提示61 图表目录 图表1“资产荒”行情持续演绎，信用利差压缩至极致水平8 图表22024年1-5月信用债收益率全线下行，信用下沉并拉久期特征较明显9 图表3存量信用债收益率分布情况（亿元）10 图表42019-2024年5月信用债及各行业债券净融资情况11 图表52024年1-5月产业债各行业净融资及其同比变化情况12 图表62019-2024年信用债发行期限变化12 图表72019-2024年信用债各行业发行期限12 图表82021年以来不同期限信用债发行规模占比13 图表92019-2024年5月信用债发行票面利率变化13 图表102019-2024年5月信用债各行业发行票面利率13 图表112021年以来不同期限信用债发行票面利率情况14 图表12近年来信用债分品种月度成交换手率走势15 图表132024年以来长期限信用债换手率显著上升15 图表142024年以来信用债违约率明显下降15 图表152024年非标逾期舆情数量前十大地市利差普遍下行（单位：BP）16 图表16万科受舆情影响估值波动变化（%）17 图表172024年信用债供给测算与假设条件（亿元）18 图表18下半年信用债净融资或有所放量（亿元）18 图表1