全球领先细胞疗法平台，产能+适应症扩张驱动Carvykti销售快速爬坡

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 医药 收盘价 美元41.50 目标价 美元70.00 潜在涨幅 +68.7% 2024年6月18日 传奇生物(LEGNUS) 全球领先细胞疗法平台，产能+适应症扩张驱动Carvykti销售快速爬坡 Cilta-cel海外商业化和适应症扩展进程顺利，预计销售峰值达73亿美元。自2022年首次获批以来，cilta-cel已经在美国、欧洲和日本商业化，用于晚期复发/难治多发性骨髓瘤（MM）的末线治疗。2024年4月，基 于CARTITUDE-4试验的优异数据，cilta-cel成为首款获批早期复发MM治疗（2-4L），适用患者人群将明显扩大。自获批以来，cilta-cel销售迅速 个股评级 买入 1年股价表现 放量，2022/2023年销售额分别为1.33亿/5.00亿美元。随着cilta-cel临床LEGNUS恒生指数 往前线推进，我们预计cilta-cel的销售额峰值有望达73亿美元。 公司目标2025年底产能达10,000剂，为长期销售放量奠定基础。新泽西州厂房2023年两次获FDA批准提高产能，同时早期复发适应症的获批有望进一步提升生产成功率，将推动2024年销售爬坡。新泽西基地扩建进行中，2H25产能有望翻倍；比利时基地一期项目到2024年底前可用于商业化生产，二期有望在2H25投入商业化生产。公司预计，到2025年底，公司的年产能有望达到10,000剂以上，足以支持40亿美元以上的年 销售额。公司还通过和CMO合作解决短期产能紧缺问题。我们认为后续产能扩张将是重要的股价催化剂。 广泛布局实体瘤和血液瘤，细胞疗法平台行业领先。在cilta-cel之后，公司还在肿瘤领域的布局了多个细胞治疗候选药物，靶点具有较高的临床价值和市场潜力。截至目前，公司有8款产品处于研发阶段。1）在血液瘤上，公司继续针对cilta-cel开发后续适应症机会（如前线MM），同时在早期临床/临床前阶段开发CD19×CD20×CD22三靶向CAR-T和两款异体CAR-T药物；2）在实体瘤上，公司布局了Claudin18.2、DLL3和GPC3，有望切入胃癌、食管癌、胰腺癌、肝细胞癌和肺癌等大适应症。2023年11月，诺华引进了公司DLL3CAR-T的全球权益，平台实力再获印证。 目标价70.0美元，首予买入评级。基于cilta-cel治疗末线MM优异的疗效数据、前线治疗临床试验推进顺利、以及逐步缓解的产能压力，我们预计cilta-cel的销售额将于2024-26年达到9.5亿/18.9亿/26.4亿美元，传奇生物确认的收入预计达6.0亿/10.5亿/13.8亿美元。基于DCF模型，我们得出公司合理估值为127亿美元，对应每股70.0美元和3.4x销售达峰 时P/S倍数。当前股价仍具有69%的上升空间，首予买入评级。 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 6/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)76.50 52周低位(美元)40.01 市值(百万美元)7,564.62 日均成交量(百万)0.00 年初至今变化(%)(31.03) 200天平均价(美元)54.70 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 117 285 600 1,051 1,382 同比增长(%) 70.0 143.7 110.5 75.2 31.5 净利润(百万美元) (446) (518) (366) (128) 81 每股盈利(美元) (1.40) (1.47) (1.04) (0.36) 0.23 同比增长(%) -2.1 4.9 -29.4 -64.9 -163.2 市盈率(倍) NA NA NA NA 180.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资亮点4 Cilta-cel海外商业化和适应症扩展进程顺利，预计销售峰值达73亿美元4 广泛布局实体瘤和血液瘤，细胞疗法管线行业领先4 产能短缺缓解，预计2025年底产能达10,000剂5 目标价70.0美元，首予买入评级6 核心产品cilta-celme-better潜质显著、适应症扩大空间巨大，预计销售峰值73亿美元7 CAR-T细胞疗法为末线患者带来新型治疗方法7 潜在市场空间巨大，cilta-cel处于同靶点竞争前列且临床数据优势明显9 海外产能即将快速扩张，助力销售放量15 杨森制药合作助力产品成功出海16 预计全球峰值销售可达73亿美元以上16 后续产品管线丰富17 LB2101（GPC3）17 LCAR-G08T18 LB2102（DLL-3）18 LB1908（Claudin18.2）19 CAR-NK19 γδT细胞疗法平台20 盈利预测与估值22 盈利预测及核心假设22 DCF估值23 投资亮点 Cilta-cel海外商业化和适应症扩展进程顺利，预计销售峰值达73亿美元 传奇生物成立于2014年，是一家专注于开发、生产、商业化创新细胞疗法的公司。2015年，传奇开始聚焦于靶向BCMA的CAR-T疗法的研发，这使传奇成为全球首批以BCMA为靶点设计CAR-T疗法的公司之一。 就已上市产品BCMACAR-Tcilta-cel（中文名西达基奥仑塞，商品名Carvykti®），传奇与杨森在2017年12月达成合作和许可协议。根据协议，双方将在全球范围内共同开发、生产、商业化该产品，并共享开发成本、生产成本和盈亏（在大中华区市场，传奇和杨森分别分担70%/30%，在其他市场则分别分担50%）。传奇收到3.5亿美元的首付款。 2022年，该疗法获得FDA批准，用于复发/难治多发性骨髓瘤（MM）的末线治疗，成为继百济的泽布替尼后、第二款在美国获批上市的国产创新药，此后cilta-cel还相继在欧洲和日本获批上市，并于2024年5月进一步获FDA批准用于早期复发/难治MM的治疗（2-4L），适用人群显著扩大。在合作伙伴强生的商业化助力下，产品销售迅速放量，2022/2023年销售额分别为1.33亿/5.00亿美元。我们预计cilta-cel2024-26年销售额分别达到9.5亿/18.9亿/26.4亿美元，分别同比增长90%/98%/40%，并预计其销售峰值达到73亿美元。 图表1:Cilta-cel销售额预测（按地区划分）图表2:Cilta-cel销售额预测（按适应症划分） （亿美元） 33.3 26.4 18.9 9.5 5.0 70 世界其它地区中国欧洲五国美国 （亿美元） 晚期复发MM 早期复发MM 6070 5060 4050 3040 30 2020 1010 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 00 初诊符合移植条件的MM 初诊未计划/不适合移植的MM 33.3 26.4 18.9 5.09.5 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 广泛布局实体瘤和血液瘤，细胞疗法管线行业领先 在cilta-cel之后，公司还在肿瘤领域布局了多个细胞治疗候选药物，针对靶点具有较高临床价值的市场。截至目前，另有8款产品处于研发阶段。1）在血液瘤上，公司继续针对cilta-cel开发后续适应症机会（如前线MM），同时在早期临床/临床前阶段开发CD19×CD20×CD22三靶向CAR-T和两款异体CAR-T药物；2）在实体瘤上，公司布局了Claudin18.2、DLL3、GPC3等，有望切入胃癌、食管癌、胰腺癌、肝细胞癌、肺癌等大适应症领域。 2023年11月，传奇生物与诺华就传奇生物的特定靶向DLL3的嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法签订了独家全球许可协议，包括其自体CAR-T细胞疗法候选药物LB2102。根据协议，传奇生物将获得1亿美元的预付款，并将有资格 获得潜在的里程碑付款以及净销售额的分级特许权使用费。我们认为这一合作是对公司细胞治疗平台和研发实力的再次验证。作为全球进展最快的DLL3CAR-T之一，我们看好LB2102在SCLC等关键适应症上的治疗潜力，未来有望复刻cilta-cel的研发和商业化成功路径。 图表3:传奇生物研发管线 资料来源:公司资料，交银国际 产能短缺缓解，预计2025年底产能达10,000剂 公司在新泽西州Raritan的厂房于2023年获FDA两次批准提高产能，进而推动 2024年及未来销售爬坡。2023年6月，传奇和杨森宣布将追加2.5亿美元投 资用于扩张该厂房，该厂房的总投资额达到5亿美元，有望于年底完成、到 2H25产能翻倍。在欧洲，比利时厂房一期项目已经于2024年1月启动首批临 床生产，公司预计到2024年底前可用于商业化生产；二期项目将于2025年初投入临床生产，2H25可用于商业化生产。此外，早期复发适应症的获批有望进一步显著提升生产成功率。公司预计，到2025年底，cilta-cel年产能有望达到10,000剂以上，足以支持40亿美元以上的年销售额。 公司还通过和CMO合作解决短期产能紧缺问题。2023年4月，传奇和杨森与诺华签订为期三年的生产合同，根据协议，诺华将生产cilta-cel以供中国以外 的临床试验用药。由于产能是当前限制销售放量的核心障碍之一，我们认为后续产能扩张将是重要的股价催化剂。 目标价70.0美元，首予买入评级 考虑cilta-cel的销售预测、该协议内的分成比例、里程碑付款节奏，以及 LB2102合作的收入贡献，我们预计公司2024-26年的收入分别达到6.0亿 /10.5亿/13.8亿美元，分别同比增长110%/75%/31%。 随着销售放量，我们预计产品毛利率有望逐步提升至2024/25/26年的 45%/50%/60%，净亏损将逐步收窄至2024/25年的3.7亿/1.3亿美元，并在 2026年实现盈亏平衡，录得0.8亿美元净利润。2024-25年经营活动现金流出将减少至4.2亿/2.3亿美元，并在2026年实现正向净流入。基于DCF模型，我们得出公司合理估值为127亿美元，目标价70.0美元，对应未来12个月 69%的潜在股价升幅，首予买入评级。 图表4:传奇生物收入预测（百万元） 特许权费合作收入 图表5:传奇生物毛利率/净利润/CFO预测 净利润经营活动现金流产品毛利率（右轴） 同比变化（右轴） 1,382 1,051 144% 600 70% 110% 75% 285 31% 117 （百万美元） 1,400 900 400 其它收入 200% 160% 120% 80% 40% 200 0 -200 -400 202220232024E2025E2026E 8119 -393 -200 - -415-128-226 -366 60% 50% 45% 2% 518 42% -446 100% 80% 60% 40% 20% -100 202220232024E2025E2026E0% -6000% （百万美元） 资料来源:公