大适应症获批，Carvykti快速放量可期，关注2H催化剂集中落地

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元10.84 目标价 港元27.75 潜在涨幅 +156.0% 2024年4月24日 金斯瑞生物(1548HK) 大适应症获批，Carvykti快速放量可期；关注2H催化剂集中落地 Carvykti新增二线治疗MM适应症，关注初治MM临床进展。强生的1Q24报告显示，Carvykti录得1.57亿美元的销售，同比+118.1%。2024年4月，Carvykti相继在美国和欧洲获批用于治疗早期复发RRMM患者（2-4L），成为首款获批该适应症的BCMACAR-T。产能方面，公司目标2025年底达到1万剂，比利时厂房一期项目将在2024年底前投用于商业化生产，二期 个股评级 买入 1年股价表现 有望在2H25投入商业化生产。4月1日，传奇生物与诺华达成合作加强1548HK恒生指数 Carvykti的全球生产与供应能力。我们预计，新适应症的获批将推动产品OOS显著降低、叠加新产能逐步释放，下半年起销售有望逐季快速爬坡。此外，我们建议重点关注CARTITUDE-2试验中评价初治MM的E和F队列 （传奇曾表示最快于年底读出数据），对进行中的III期CARTITUDE-5和 CARTITUDE-6试验有重要指示意义。 投融资环境持续复苏下，CDMO板块表现有机会超预期：管理层曾指引，CDMO业务（蓬勃生物）全年收入将和去年大致持平，2H表现优于1H。2024年初以来，海外生物医药融资案例数和金额持续复苏，1Q24分别同比增长15%/78%（图表1、2），而公司业务拓展重心也逐步转移至欧美。在此背景下，我们预计海外订单和收入比重将进一步提升，而考虑到当前市场对内地CXO企业的业绩表现有较悲观的预期，今年蓬勃的业绩和订单量有一定超预期的可能。对于生命科学服务板块和百斯杰，公司指引全年收入录得15-20%和20-30%（@CER）的强劲增速。 维持目标价，关注2H催化剂：根据1Q24实际销售，我们略微下调了Carvykti2024-25年销售预测至9亿/17亿美元，但全球产能扩张和2LMM的成功获批提升了我们对长期销售爬坡的信心，将Carvykti的峰值销售预测略微调高至65亿美元。我们继续基于SOTP模型对公司进行估值，并维持27.75港元的目标价不变。我们认为，公司当前股价被明显低估，远未反映蓬勃、百斯杰和传奇的长期潜力以及标的本身在中国医药行业中的高稀缺性。近期催化剂包括Carvykti销售放量、CARTITUDE-2试验E/F队列数据读出、以及CDMO板块业绩和订单量复苏，或将在2H集中落地。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 4/238/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)24.45 52周低位(港元)10.44 市值(百万港元)22,922.59 日均成交量(百万)21.59 年初至今变化(%)(45.42) 200天平均价(港元)17.67 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 626 840 1,265 1,684 2,172 同比增长(%) 27.7 34.2 50.6 33.1 29.0 净利润(百万美元) (227) (82) (126) 13 176 每股盈利(美元) (0.11) (0.04) (0.06) 0.01 0.08 同比增长(%) -38.8 -64.2 54.0 -110.4 1,249.2 前EPS预测值(美元) (0.07) 0.01 0.08 调整幅度(%) -10.2 -11.4 1.5 市盈率(倍) NA NA NA 224.2 16.6 每股账面净值(美元) 0.48 0.66 0.53 0.51 0.60 市账率(倍) 2.88 2.11 2.63 2.72 2.31 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:海外/中国创新药融资案例数图表2:海外/中国创新药融资金额 （个） 1,1691,194 877 759 683 540 599 620 768 625 831 533 497 390410 274 192 249 134 193 222 95 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 中国海外 亿美元 790 827 443 415 331 320354 185 316 131 84 101809108 53 141 166 157 9888 2015 900 800 700 600 500 400 300 200 100 中国海外 0 2015201620172018201920202021202220231Q231Q24 0 2015201620172018201920202021202220231Q231Q24 资料来源:医药魔方,交银国际 资料来源:医药魔方,交银国际 图表3:Cilta-cel销售额预测（按地区划分） 资料来源:医药魔方,交银国际 图表4:Cilta-cel销售额预测（按适应症划分） 资料来源:医药魔方,交银国际 图表5:金斯瑞财务预测变化 ———————2024E——————————————2025E——————————————2026E——————— 百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 1,265 1,320 -4.2% 1,684 1,743 -3.4% 2,172 2,156 0.8% 毛利润 705 733 -3.8% 943 979 -3.6% 1,281 1,270 0.8% 毛利率 55.8% 55.5% 0.2ppt 56.0% 56.2% -0.1ppt 59.0% 58.9% 0.0ppt 归母净利润（亏损） -126 -141 -10.2% 13 15 -11.4% 176 174 1.5% 资料来源:交银国际预测 图表6:金斯瑞生物：分部加总估值 业务板块估值方法 目标倍数 （2024E） 目标估值（百万美元） 公司持股比例 归属公司的目标估值（百万美元） 占公司整体目标估值比重 生命科学服务P/E 15.0x 1,312 100.00% 1,312 17% 生物药CDMOP/S 8.8x 1,056 70.32% 743 10% 工业合成生物产品P/S 6.5x 354 82.59% 292 4% 细胞治疗NPV NA 10,783 48.29% 5,207 69% 合计（百万美元） 7,554 100% 合计（百万港元） 58,922 总股数（百万） 2,123 目标价（港元） 27.75 资料来源:交银国际预测 图表7:金斯瑞生物(1548HK)目标价及评级 HK$ 28.43 27.60 27.75 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-04 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表8:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK 荣昌生物 买入 29.40 56.00 90.5% 2024年03月28日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 47.45 70.00 47.5% 2024年03月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 10.84 27.75 156.0% 2024年03月12日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 0.87 4.40 406.2% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 4.41 7.40 67.7% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 18.98 42.00 121.3% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 12.90 16.20 25.6% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 31.25 49.00 56.8% 2024年03月28日 医疗服务 1177HK 中国生物制药 买入 2.68 4.80 79.1% 2024年04月01日 制药 600867CH 通化东宝 买入 9.92 14.00 41.2% 2024年04月01日 制药 2096HK 先声药业 买入 5.24 11.50 119.4% 2024年02月19日 制药 1093HK 石药集团 买入 6.22 10.00 60.8% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 30.06 36.70 22.1% 2023年11月22日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 43.70 45.50 4.1% 2024年04月18日 制药 3692HK 翰森制药 中性 16.80 16.00 -4.8% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年4月24日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 626 840 1,265 1,684 2,172 税前利润 (432) (337) (278) (37) 195 主营业务成本 (322) (430) (559) (740) (891) 折旧及摊销 64 59 75 89 102 毛利 304 410 705 943 1,281 营运资本变动 138 (116) 8 (86) (89) 销售及管理费用 (351) (388) (542) (583) (687) 利息调整 8 0 0 0 0 研发费用 (390) (433) (418) (371) (370) 税费 1 (4) 2 0 (4) 其他经营净收入/费用 (24) (29) (44) (58) (75) 其他经营活动现金流 100 125 394 242 204 经营利润 (461) (440) (298) (69) 148 经营活动现金流 (120) (273) 201 208 408 财务成本净额 (13) (28) (18) (18) (18) 应占联营公司利润及亏损 (0) (0) 0 0 0 其他非经营净收入/费用 43 131 38 51 65 税前利润 (432) (337) (278) (37) 195 税费 4 (4) 2 0 (4) 非控股权益 201 260 150 50 (15) 负债净变动 33 26 (69) 0 0 净利润 (227) (82) (126) 13 176 权益净变动 415 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (227) (82) (126) 13 176 其他融资活动现金流 (28) 1,042 (16) (18) (18) 融资活动现金流 419 1,068 (86) (18) (18