证券行业2024年中期策略报告：供给侧优化在即，关注底部布局机会

证券研究报告 供给侧优化在即，关注底部布局机会 ——证券行业2024年中期策略报告 非银金融强于大市（维持） 平安证券研究所非银行业研究团队 分析师：王维逸S1060520040001（证券投资咨询）分析师：李冰婷S1060520040002（证券投资咨询）研究助理：韦霁雯S1060122070023（一般证券业务） 2024年06月19日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 复盘：24Q1业绩高基数下承压，估值与持仓均至历史低位。受24Q1市场波动较大、股权融资进一步放缓等因素影响，一季度43家上市 券商实现营业收入1058亿元（YoY-21.5%）、归母净利润294亿元（YoY-31.7%），其中经纪/投行/资管/利息/自营业务净收入同比变动 -9%/-36%/-2%/-36%/-33%。头部券商整体业绩表现优于中小券商，内部业绩有所分化，预计系金融资产持仓结构和风控能力不同，导致自营收入降幅差异较大。受市场波动、业绩压力、监管趋严等因素影响，上半年证券板块整体较上证综指形成超额亏损，至6月14日板块估值仅1.05xPB，24Q1末主动型基金重仓持股比例0.46%（QoQ-0.23pct），均回到历史低位。 展望：把握证券业供给侧改革主线。1）政策布局：围绕新国九条，资本市场开启新一轮深化改革，指明加速一流投资银行建设目标。 2）格局优化：头部券商做优做强、中小券商特色化经营、集中力量打造证券业“国家队”。3）业务方向：投行业务加大对“五篇大文章”、新质生产力、高水平对外开放的股债融资支持，关注并购重组业务机遇；财富管理业务重点关注权益型产品和ETF，注重投资者长期回报；机构服务业务关注公募交易服务的规范，加大服务中长期资金入市力度；重资本业务关注衍生品、融资融券等监管制度的完善，优质券商有望适度拓展资本空间、提升资金使用效率。4）监管方向：持续健全监管制度，全面提升监管力度，上半年监管法规出台数量与罚单数量明显提升。 投资建议：监管持续关注资本市场高质量发展，重视投资者获得感提升，资本市场和券商重要性将提升。在加速建设一流投资银行和合规风控要求更高、监管力度强化的导向下，证券行业供给侧将持续优化。当前证券指数（申万II）估值仅约1.05xPB，位于过去十年 的前5%分位，24Q1末公募基金重仓持股比例也至近5年低点，证券板块具备较高性价比和安全边际，关注β属性带来的板块估值修复。围绕证券行业供给侧优化主线，建议关注专业能力领先、经营稳健的头部券商。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济超预期下行；3）资本市场改革政策推进不及预期；4）监管政策不断趋严。 2 行情复盘：估值与持仓均回到历史低位 业绩复盘：24Q1业绩高基数下承压，自营仍是业绩胜负手 2）市场表现：市场成交量同比持平，股权承销进一步放缓 3）整体业绩：24Q1上市券商归母净利润同比下降32% 4）业务结构：自营、信用、投行承压，资管相对稳健 5）竞争格局：自营表现分化明显，头部券商相对稳健 6）业绩展望：市场稳定基本面预期，高基数压力将减弱 行业展望：把握证券业供给侧改革主线 7）政策布局：资本市场开启新一轮深化改革，指明加速一流投资银行建设目标 8）格局优化：头部做优做强、中小特色化经营、打造证券业国家队 9）业务方向：加速投行与财富管理能力建设，审慎开展高资本消耗型业务 10）监管方向：健全监管制度体系，全面提升监管力度 投资建议与风险提示 1行情复盘：估值与持仓均回到历史低位 一季度A股市场波动较大，二季度主要指数箱体震荡。24Q1A股主要指数波动较大、呈现V型走势，二季度以来主要指数震荡幅度收窄，据 Wind，截至6月14日，上证指数、沪深300指数年初以来累计增长1.9%、3.2%，振幅分别为18.1%、17.3%。受资本市场深化改革政策和避险情绪影响，权益市场表现分化，价值、红利风格占优，而成长、小盘风格振幅较大，创业板指、科创50、中证500、中证1000指数累计涨跌幅分别-5.3%、-11.5%、-4.0%、-12.0%，振幅分别为23.4%、25.3%、23.7%、29.1%。 证券板块较上证综指实现超额亏损。受权益市场波动较大、上市券商一季度业绩表现承压、监管力度增强、股权融资放缓、资本中介业务监管优化等因素影响，3月后证券板块整体跑输大盘表现。截至6月14日，证券指数（申万II）累计下跌7.6%，较上证综指形成超额亏 损9.5pct。 2024年上半年A股主要指数表现（截至2024/6/14）2024年上半年证券指数（申万II）表现（截至2024/6/14） 上证指数沪深300创业板指科创50中证500中证1000 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 超额收益（右）上证指数证券Ⅱ(申万) 4% 2% 0% -2% 2024/1/2 2024/1/9 2024/1/16 2024/1/23 2024/1/30 2024/2/6 2024/2/13 2024/2/20 2024/2/27 2024/3/5 2024/3/12 2024/3/19 2024/3/26 2024/4/2 2024/4/9 2024/4/16 2024/4/23 2024/4/30 2024/5/7 2024/5/14 2024/5/21 2024/5/28 2024/6/4 2024/6/11 -4% -6% -8% -10% -12% -14% 证券板块估值仅1.05xPB，位于过去十年的绝对低位。上半年证券指数（申万II）PB估值在1.0-1.2倍区间内，截至6月14日，证券指数 （申万II）PB仅1.05倍，在过去十年的分位点仅为0.7%。 板块重仓比例接近过去五年的最低点。24Q1证券板块主动管理型基金重仓持股比例0.46%（QoQ-0.23pct），维持环比减持趋势，重仓持股比例接近2019年以来低点。但低配程度环比减弱，以沪深300流通市值为标准，证券板块标配4.52%，目前尚低配4.06pct。 证券指数（申万II）PB估值及在过去十年的分位点证券板块主动管理型基金重仓情况及变动 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 过去十年的历史分位点（右）PB（LF） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 证券板块基金重仓（左） 证券板块重仓超配（右） 证券板块重仓变动（左） 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 0.8% 0.4% 0.0% -0.4% -0.8% 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 -1.2% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% 2023Q4 2024Q1 -7.0% 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/4 个股表现分化，并购题材和中小券商表现较好。截至6月14日，证券指数50只成分股中共9只成分股较年初累计上涨，41只成分股累计下 跌。涨幅靠前的券商主要是上年年报或今年一季报业绩弹性较高的中小券商，如首创证券（+31.2%，截至6月14日，下同），或业绩表现相对稳健的综合型券商，如国信证券（+9.8%）、招商证券（+4.0%），或涉及股权变动、并购重组等题材的券商，如浙商证券（+9.7%）。 重仓前五分别为东财、华泰、中信、银河、广发，除广发外，24Q1均遭减持。24Q1证券板块主动管理型基金重仓持股比例从高到低依次为东方财富（0.14%）、华泰证券（0.12%）、中信证券（0.08%）、中国银河（0.03%）、广发证券（0.02%）。重仓变动依次为广发证券 （+0.01pct）、中国银河（-0.01pct）、东方财富（-0.01pct）、华泰证券（-0.03pct）、中信证券（-0.08pct）。 截至6月14日上市券商年涨跌幅排名（前/后15）证券板块主动管理型基金重仓前五个股配置情况 （%） 40 30 20 10 首创证券国信证券浙商证券方正证券招商证券光大证券西部证券申万宏源东兴证券南京证券国盛金控国联证券华鑫股份中国银河国泰君安东方财富中泰证券红塔证券 太平洋 国海证券湘财股份信达证券哈投股份中金公司东北证券财达证券华创云信 天风证券华林证券 锦龙股份 0 -10 -20 -30 -40 -50 截至6月14日的年涨跌幅 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% -0.05% -0.10% -0.15% -0.20% -0.25% -0.30% 23Q2主动管理型基金重仓变动23Q3主动管理型基金重仓变动 东方财富 华泰证券 中信证券 中国银河 广发证券 23Q4主动管理型基金重仓变动24Q1主动管理型基金重仓变动 2.1市场表现：市场成交量同比基本持平，股权承销进一步放缓 二级市场交易量较去年同期同比基本持平。春节后权益市场行情边际改善，市场成交热情回暖，2-4月沪深交易所日均股基成交额均破万 亿，5月A股市场整体横盘震荡，成交量略有下滑，前5月沪深交易所合计日均成交额10128亿元，相对23Q4环比提升7%，但由于上年同期基 数较高，同比仍-4%。风险偏好较弱，融资规模在2月达到低点，融券规模持续收缩，至5月末融资、融券规模分别14883亿元、382亿元。 一级市场股权承销金额进一步放缓，债券承销额基本持平。今年以来监管机构多次强调严把上市准入关，一级市场股权融资进一步放缓， 据Wind统计，2024年前5月全行业IPO承销规模272亿元（YoY-83%）、再融资承销规模1314亿元（YoY-69%）。债券承销规模4.9万亿元 （YoY-1%）。 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 沪深交易所日均成交额变动 股基日均成交额(亿元) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 0 A股市场两融规模变动 融券余额(亿元)融资余额(亿元) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 证券行业股权承销规模 再融资承销规模（亿元） IPO承销规模（亿元） 合计股权承销规模同比增速（右） 29% 9%8% -7% -35% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2,000 0 20192020 -73% -80% 20212022202324M1-M5 