保险业2024年中期策略报告：负债端已行稳，资产端待起航

证券研究报告 负债端已行稳，资产端待起航 ——保险业2024年中期策略报告 非银金融强于大市（维持） 平安证券研究所非银行业研究团队 分析师：王维逸S1060520040001（证券投资咨询）分析师：李冰婷S1060520040002（证券投资咨询）研究助理：韦霁雯S1060122070023（一般证券业务） 2024年06月19日 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 行业复盘：资负两端表现分化，资产端为压制主因。1）行情回顾：机构持仓仍处底部，地产投资是影响保险股表现的主要因素。2）负债端：保费与盈利能力呈现差异化。3）资产端：权益市场震荡、总投资收益率仍同比下滑。 负债端：寿险有望持续向好，负债成本总体可控。1）保险需求：居民对储蓄险的需求依然旺盛。2）产品策略：聚焦储蓄险销售，加大保障险推广。3）渠道发展：银保价值为王，个险量稳质升。4）负债成本：新业务成本行业性走高，监管持续引导成本压降。近年来，险企投资收益率承压、寿险负债成本走高，市场对寿险利差损担忧加剧。2023年主要上市险企集中下调风险贴现率假设和投资收益率假设；同时，监管加强引导和险企主动调整并行，寿险负债成本有望压降、利差损风险有望缓解。 资产端：长债为锚，地产修复与权益弹性可期。1）长端利率底部企稳，长期国债将继续发挥“稳定锚”的作用。超长期特别国债的逐步发行将加大市场优质长期债券的供给力度。2）地产政策持续发力，助力化解险企投资风险。若房地产市 场边际改善，将有望改善保险公司的资产减值压力、化解险企投资风险。3）结构性行情延续，中期权益机会在增加。随着A股下半年结构性机会的增加，上市险企投资收益率有望同比改善、净利润有望企稳回升。 投资建议与风险提示 1.投资建议：负债端，24Q1寿险NBV普遍较大幅增长，居民储蓄需求旺盛、保险竞品收益率下降，储蓄险需求将持续释放，预计24Q2的NBV增长压力有望缓解、2024全年有望延续负债端改善之势。产险马太效应明显、结构优化，预计2024年保费稳增、COR改善。资产端，预计十年期国债收益率下行空间不大，地产政策持续发力、A股下半年结构性机会增加，将 助力险企投资收益率和净利润改善。目前行业估值和持仓仍处底部，β属性与地产投资风险缓解将助力保险板块估值底部 修复，看好行业长期配置价值。个股建议关注中国太保、新华保险、中国人寿。 2.风险提示：权益市场波动导致利润承压、板块行情波动剧烈。寿险新单与NBV不及预期。监管政策不断趋严。长端利率超预期下行。产险赔付超预期导致承保利润下滑。 一、行业复盘：资负两端表现分化，资产端为压制主因 二、负债端：寿险有望持续向好，负债成本总体可控 三、资产端：长债为锚，地产修复与权益弹性可期 四、投资建议及风险提示 尽管寿险NBV较大幅增长，但行情受地产影响明显，2024年保险指数呈现出先升后降再反弹的特征。截至6月14日，A股主要指数2024年以来涨跌幅分别：上证指数1.94%、沪深300指数3.22%、非银金融指数（申万）-4.00%、保险Ⅱ指数(申万)5.98%，保险Ⅱ较沪深300指数形成超额收益2.76pct。具体来看：①1月中旬至3月中旬，在市场高分红策略崛起和央国企市值 管理概念的双重催化下，保险股估值低、股息率高，受到市场资金青睐，保险指数较沪深300指数形成超额收益。②2月底至4月中旬，尽管上市险企3月陆续披露年报，2023年寿险总新单、NBV实现较大幅正增长，但受2月底万科与保险机构债务“展期传闻”的影响，保险指数拐头向下、较沪深300指数形成超额亏损。③4月中旬以来，地产政策持续发力、助力化解险企资产端风险，保险指数持续反弹，尤其是5月17日多部委推出保交房组合拳助力消化存量商品房以后，保险指数再次较沪深300指数形成超额收益。 2024年A股主要指数涨跌幅（截至20240614收盘） 保险Ⅱ较沪深300超额收益上证指数沪深300非银金融（申万）保险Ⅱ(申万) 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：Wind，平安证券研究所 上市保险公司行情走势基本一致，个股表现差异较大主要受基本面影响。截至6月14日，上市保险股个股2024年以来涨跌幅排名：中国太保（+20.40%）>中国人寿（+10.79%）>中国人保（+7.02%）>中国平安（+3.90%）>新华保险（+1.77%）。 从本轮反弹（4月12日-5月22日）涨跌幅来看：中国太保（+34.01%）>新华保险（+25.90%）>中国人寿（+23.75%）>中国平安（+20.17%）>中国人保（+10.30%），其中，中国太保股价涨幅为同业最高，主要由于负债端业绩表现领先同业，并具备资产端弹性。而新华保险负债端表现相对平稳、资产端弹性较大，导致股价波动高于同业。中国人保以财产险业务为主，相对于寿险公司受地产投资风险较小，因此2月底至4月中旬的板块性调整对其影响不大，本轮反弹涨幅最低、但年初以来涨幅排名同业第三。 2024年A股保险个股涨跌幅（截至20240614收盘） 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保 2024年3月险资地产风险事件发展梳理 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 日期 内容 3月3日 新华资产官方微信公众号发布公开声明，“近期，公司关注到有关我公司与万科企业的不实信息。万科企业系中国房地产行业龙头企业，一直与我公司保持正常的业务合作”。 3月11日 根据经济观察报，万科与多家险资合作的金融业务为债权投资计划为非标私募产品，自2月底以来，万科董事局主席郁亮与深圳地铁相关高层赴北京与多家险资企业商谈，包括新华资产、中国太保、太平保险、大家保险等。此轮商谈的重点并非对债务进行“展期”，而是希望几家险资不要提前行权，继续履行合同直至贷款到期。 3月15日 中国太保在上证e互动答复，“公司高度重视信用风险管理，严格控制房地产等行业的风险敞口，并在风险可控的前提下精选投资标的。不动产领域风险的敞口占整体投资资产的比例较小，持仓的房地产企业偿债主体综合实力较强，信用风险管控良好，投资风险可控。” 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：新华资产公众号、经济观察报、上证e互动，平安证券研究所 24Q1主动管理型基金继续减持，机构持仓仍处历史底部水平。24Q1保险板块主动管理型基金重仓持股比例0.15%（QoQ-0.18pct），维持环比减持趋势，重仓持股比例为2020年以来历史新低；但低配程度环比减弱，以沪深300流通市值为标准， 保险板块标配3.83%，目前低配3.68pct。从个股来看，24Q1主动管理型基金重仓持股比例从高到低依次为中国平安 （0.09%）、中国太保（0.05%）、中国人寿（0.01%）、中国人保（0.01%）、新华保险（0.001%），前五重仓个股均有不同程度减持，重仓变动依次为新华保险（-0.01pct）、中国人寿（-0.01pct）、中国人保（-0.02pct）、中国太保（-0.08pct）、中国平安（-0.08pct）。 保险板块主动管理型基金重仓情况保险板块23Q2-24Q1主动管理型基金重仓前五个股比较 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 保险板块基金重仓（左）保险板块重仓变动（左） 保险板块重仓超配（右） 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% -4.0% -4.5% -5.0% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 23Q2主动管理型基金重仓 23Q4主动管理型基金重仓 23Q3主动管理型基金重仓 24Q1主动管理型基金重仓 中国平安中国太保中国人寿中国人保新华保险 资料来源：Wind，平安证券研究所注：统计结果采用四舍五入近似值 寿险：主要上市险企24Q1新单规模普遍下滑、但NBV普遍较大幅增长，预计主要由于业务结构改善、NBVM提升。尽管银行存款和理财产品等保险竞品吸引力下降、居民财富管理需求持续释放，24年“开门红”仍主要推动储蓄型产品销售，但“报 行合一”落地对银保渠道新单的影响较大，导致主要上市险企24Q1总新单普遍下滑。而险企24Q1关注价值率更高的长期期交业务发展，预计NBVM提升拉动NBV较大幅增长。24Q1总新单同比增速排名：太保（+0.4%）>国寿（-4.4%）>平安（-13.6%）>新华（-41.0%），NBV同比增速排名：新华（+51.0%）>太保（+30.7%）>国寿（+26.3%）>平安（+20.7%）。 主要上市险企总新单同比增速主要上市险企NBV同比增速 23Q1 2023 24Q1 国寿 平安 太保 新华 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：新单口径，下同 •平安：“用来计算新业务价值的首年保费” •太保：23Q1由“保费收入”调整为“规模保费” •国寿、新华：“保费收入” 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 23Q1202324Q1 国寿平安太保新华 注：平安、国寿24Q1的NBV同比增速按照2023年末EV假设重述计算； 新华24Q1的NBV同比增速数据来源于官网推介材料直接披露，并未说明是否重述；太保23Q1数据并未重述。2023年NBV同比增速基于2022年末假设计算所得。 产险：保费稳增，COR表现各异、赔付普遍承压。2024年前4月行业原保费收入6165.6亿元（YoY+4.5%），上市险企总保费增速排名：太保（+7.8%）>行业（+4.5%）>平安（+3.1%）>人保（+2.8%）。受低温雨雪冰冻灾害和出行恢复影响， 24Q1险企赔付端面临较大压力；费用端，车险业务积极落实监管要求、加强品质费用管理，但新准则下的费用分摊效应使得报表费用率下降速度慢于实际签单费用率下降速度，对赔付率上升的对冲作用有限。24Q1产险COR：人保97.9% （YoY+2.2pct）<太保98.0%（YoY-0.4pct）<平安99.6%（YoY+0.9pct）。其中，人保COR保持行业领先，增幅较大主要由于基数较低；太保深化车险品质管控，实现成本与结构双优化；平安COR同业最高，主要受保证保险业务影响，剔除保证保险后的COR为98.4%（与同业水平相近），暴雪灾害导致当季COR增长2.0pct。 2024年前4月财产险逐月累计保费同比增速“老三家”产险承保综合成本率（COR） 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 行业（财产险公司）平安财太保财人保财 202401202402202403202404 102% 平安财 太保财 人保财 101% 100% 99% 98% 97% 96% 95% 94% 23Q1 2023 24Q1 23Q1 2023 24Q1 23Q1 2023 24Q1 93% 资料来源：Wind，平安证券研究所注：为保持数据来源统一性，人保COR采用港股中国财险的披露数据 权益市场震荡，24Q1险企总投资收益率普遍同比下滑但降幅分化、导致归母净利润表现各异。24Q1国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别3.2%、3.1%、5.2%、4.6%，分别同比-1.0pct、-0.2pct、-0.4pct、-0.6pct。24Q1上市险企归母净利润 同比增速排名：太保（+1.1%）>平安（-4.3%）>国寿（-9.3%）>人保（-23.5%）>新华（-28.6%）。具体来看： •太保、平安24Q1总投资收益率同比降幅较低、归母净利润同比相对稳健，主要由于权益类资产配置注重低估值、高股息、长期盈利前景较好的投资品种，2023年底以来权益市场风格切换、高分红策略崛