油服民企转型油气开采，开启第二成长曲线

证券研究报告|2024年06月19日 核心观点公司研究·深度报告 公司主营业务包括钻井工程服务、钻机装备销售与租赁、石油勘探开采，是国内领先的集油田服务与原油勘探开采一体的民营企业。中曼石油以油田服务业务起家，从国内走向海外，依靠人才与技术优势逐步发展壮大；2018年，公司成为国内首个通过挂牌交易获得自主油田的民营企业，2021年起，公司逐渐由油服赛道拓展至集钻机设备、钻井业务、石油开采于一体的民营企业，公司原油勘探开采业务开始贡献盈利，随着公司海内外油田区块的增产，公司营收利润将持续快速增长。 受益于高油价，上游油气投资规模巨大，公司持续拓展海外新业务。油服行业市场规模受油价影响较大，根据IHS预测，2024年全球上游油气投资将超6000亿美元，市场空间巨大。公司主创团队早年就职于“三桶油”，深耕石油行业三十余年，积累了丰富的技术经验，公司通过高效完成高难度钻井工程项目、有效缩短工期等优势，成功斩获海内外油气巨头客户订单。 国内新疆温宿油田快速放量，公司盈利能力稳步提升。2018年，公司以8.6687亿元竞拍获得温宿区块的探矿权，是国内首个通过挂牌方式获得常规石油天然气探矿权的民营企业。此后，公司凭借一体化优势实现“一年发现、两年探明、三年建产”，2021-2023年温宿区块的原油产能复合增长率高达85%，带动公司盈利水平快速提升，且公司作业费用与折旧摊销处于行业较低水平，成本优势突出。未来随着温宿区块产能持续提升，将带动公司盈利上行。 海外油田区块储采比高，长期增产空间较大。公司海外油田主要分布在哈萨克斯坦与伊拉克。目前哈国油田已有产出，合计探明储量近9000万吨，约 为国内油田探明储量的3倍，储采比较高，未来增产空间较大。此外，今年 5月公司成功中标伊拉克两区块开发权，伊拉克油田储量丰富，具有较高的开发潜力，未来公司将依托一体化业务布局，实现对伊拉克油气区块的高效开发利用，为公司高质量、可持续发展注入新动力。 盈利预测与估值：随着公司油服板块新增订单落地、现有油田区块的增产推进，公司未来3年将处于快速成长期，预计公司2024-2026年营业收入分别为46.54/55.38/64.31亿元，归母净利润分别为11.89/14.16/16.98亿元 （+46.8%/19.1%/20.0%），每股收益分别为2.97/3.54/4.25元。通过多角度估值，预计公司合理股价为29.7-32.67元，相对目前股价有23%-35%溢价，给予“优于大市”评级。 风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,065 3,732 4,570 5,469 6,352 (+/-%) 74.8% 21.8% 22.5% 19.7% 16.1% 归母净利润(百万元) 503 810 1120 1336 1586 (+/-%) 661.0% 60.9% 38.3% 19.3% 18.7% 每股收益（元） 1.26 2.02 2.80 3.34 3.97 EBITMargin 27.6% 31.1% 33.8% 33.4% 33.6% 净资产收益率（ROE） 21.9% 30.8% 32.8% 30.7% 29.1% 市盈率（PE） 18.9 11.8 8.5 7.1 6.0 EV/EBITDA 12.5 10.5 9.7 8.4 7.6 市净率（PB） 4.15 3.63 2.79 2.19 1.75 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 石油石化·油服工程 证券分析师：杨林联系人：张歆钰 010-88005379021-60375408 yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cn S0980520120002 基础数据 投资评级 优于大市(首次) 合理估值 28.00-33.60元 收盘价 24.24元 总市值/流通市值 9696/9696百万元 52周最高价/最低价 30.24/16.16元 近3个月日均成交额 394.17百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 中曼石油（603619.SH） 油服民企转型油气开采，开启第二成长曲线 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况6 中曼石油：民营油气勘探开发一体化标杆企业6 业务转型成就综合性油气公司，海内外广泛布局7 深耕油气行业20余年，人才汇聚，技术领先8 朱逢学、李玉池为公司共同实际控制人，公司股权结构稳定10 传统优势板块：钻井工程服务及装备制造11 油服业务包括物探、钻完井、测录井、油田生产和油田工程五大服务板块11 钻机装备与钻井工程业务具有准入、资金、信誉、技术等壁垒，呈现寡头竞争13 上游油气投资额决定了油服行业市场规模，油价为关键影响因素14 凭借过硬技术，成功“走出去”并立足于国际油服市场15 营收利润增长板块：油气勘探开发销售19 国内油气体制改革深入推进，民营油企迎来转型契机19 新疆温宿区块，产量快速增长，带动营收利润增长20 哈萨克斯坦坚戈及岸边区块油气储量丰富，未来增产空间较大23 深耕伊拉克市场多年，中标油气开发合同为油气上产持续助力25 公司作业费用与折旧摊销较低，行业内成本优势突出26 油价判断：布伦特原油价格将维持80-90美元/桶区间震荡27 财务分析30 2021年起油气勘探开发贡献营收及利润，产量油价齐升，公司盈利持续增长30 公司期间费用率逐渐恢复到历史正常水平32 公司现金流水平大幅提升32 盈利预测34 假设前提34 未来3年业绩预测35 盈利预测的敏感性分析35 盈利预测情景分析35 估值与投资建议37 投资建议40 风险提示41 附表：财务预测与估值45 图表目录 图1：中曼石油公司历史沿革6 图2：2012-2023年公司海内外营业收入占比6 图3：2014-2023年公司海内外毛利占比6 图4：三大业务协同发展，打通油气勘探开发销售上下游7 图5：国内子公司分布8 图6：国外子公司分布8 图7：近五年公司各项业务营收占比8 图8：近五年公司各项业务毛利占比8 图9：中曼石油股权结构10 图10：石油开采与生产业产业链图示11 图11：国际油服业务各板块规模占比12 图12：油服行业各板块企业情况12 图13：国际油服市场情况14 图14：国内油服市场情况14 图15：原油价格走势（美元/桶）15 图16：上游油气投资总额（十亿美元）15 图17：公司在钻井工程业务板块的发展历程15 图18：公司钻井工程板块收入及毛利率（右轴）17 图19：公司海内外订单金额17 图20：国内外企业钻井板块毛利率情况（斯伦贝谢采用油田服务整体毛利率）17 图21：公司钻机装备板块收入及毛利率（右轴）18 图22：公司钻机装备板块订单金额（右轴）及数量18 图23：2022年中国原油供应格局19 图24：2023年中国原油供应格局19 图25：温宿油田勘探开发进程20 图26：温宿区块377平方千米的三维地震采集处理区域21 图27：温宿凸起构造单元划分图21 图28：三大业务协同发展，打通油气勘探开发销售上下游21 图29：温宿区块温北油田资金投入占比22 图30：温宿油田原油产销量及销售收入22 图31：2019-2025年温宿区块原油产量统计及预测22 图32：温宿区块2021Q1-2024Q1每季度原油产量22 图33：温宿凸起剖面构造23 图34：温北油田温7区块已探明储量23 图35：坚戈油田区域位置图24 图36：坚戈油田股权结构图24 图37：岸边油田区域位置图24 图38：岸边油田股权结构图24 图39：公司在伊拉克市场钻井工程板块订单金额（亿美元）25 图40：2021年全球探明石油储量占比26 图41：2021年中东区域探明石油储量占比26 图42：中曼石油近年来作业费用及折旧摊销（美元/桶）26 图43：中曼石油与国内外油气公司作业费用及折旧摊销（美元/桶）26 图44：OPEC主要成员国财政平衡油价（美元/桶）27 图45：主流机构对于原油需求的预测（百万桶/天）27 图46：公司营业收入情况（亿元）31 图47：公司归母净利润情况（亿元）31 图48：公司营收占比（亿元）31 图49：公司毛利占比（亿元）31 图50：原油价格走势（美元/桶）31 图51：公司原油产量情况（万吨，不包含对岸边区块的预测）31 图52：2021年起公司国内石油勘探开发业务贡献利润32 图53：公司细分板毛利率情况（%）32 图54：公司期间费用率32 图55：公司现金流量情况（亿元）33 图56：公司资产负债率（%）33 表1：公司核心高管及技术人员个人经历9 表2：公司相关专利技术9 表3：股权激励：公司层面考核业绩目标11 表4：钻井工程业务项目简介12 表5：钻井工程服务大包模式与分包模式的差异12 表6：钻井服务与钻机制造行业壁垒13 表7：不同类型油服公司特点及代表企业14 表8：公司钻井工程服务特色技术16 表9：我国主要油气企业国内原油产量情况1 表10：八个成员国自愿减产220万桶/天将延长至2024年9月，从2024年10月开始至2025年9月逐步 取消减产28 表11：OPEC+减产情况（百万桶/天）28 表12：中曼石油业务拆分（百万元）34 表13：未来3年盈利预测表（百万元）35 表14：情景分析（原油价格上浮20美元、上浮10美元、中性预测、下浮10美元、下浮20美元）35 表15：公司盈利预测假设条件（%）37 表16：资本成本假设37 表17：中曼石油DDM估值表37 表18：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）38 表19：相对估值表40 表20：公司股东减持明细42 表21：公司股权质押情况43 公司概况 中曼石油：民营油气勘探开发一体化标杆企业 中曼石油天然气集团股份有限公司成立于2003年，以钻机设备制造发家，现以发 展为一家专注于石油、天然气领域的国际知名综合性油气公司。公司2011年起实施“走出去”国际化战略，提供油气工程服务和石油装备产品，海外业务规模保持快速增长。2012年，中曼石油开始在伊拉克开展石油项目钻探，与美国贝克休斯公司合作在巴士拉南部的西库尔纳油田开展钻井工程业务。2017年，中曼石油在上交所上市，上市以来，公司积极向油气上游拓展，目前已成功实现向油气资源型企业的转型。2018年，公司参与国家油气体制改革和海外油气田并购，获得了新疆温宿、哈萨克斯坦坚戈、岸边三个油田权益，并在油气勘探开发中创造了瞩目的成果。2021年，公司以勘探开发业务的转型升级为突破口，整合勘探开发、工程服务、石油装备制造三大业务板块优势资源，首次实现油气销售端收入放量。2023年7月，公司与伊拉克BECL签订了3.90亿美元的钻井工程服务合同。2024 年5月，公司参与了伊拉克石油部第五（+）轮和第六轮油气区块招标，成功中标获得伊拉克EastBaghdadFieldNorthernExtension区块和MiddleEuphrates区块的开发权。 图1：中曼石油公司历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 图2：2012-2023年公司海内外营业收入占比图3：2014-2023年公司海内外毛利占比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 业务转型成就综合性油气公司，海内外广泛布局 中曼石油的主营业务涵盖勘探开发、钻井工程、装备制造三大板块，是一家以创建跨国能源公司为企业愿景的石油天然气企业，同时积极拓展相关的高技术、高附加值业务，具有上下游一体化优势，形成了从“钻机设备-钻井工程-油气勘探开发”涵盖上下游的完整产业链，这不仅增强了公司的市场竞争力，还提升了服务的