铜金板块持续扩张，布局锂钼打造第二增长极

证券研究报告 紫金矿业(601899.SH) 有色金属|工业金属首次覆盖报告 2024年06月19日 买入（首次覆盖）——铜金板块持续扩张，布局锂钼打造第二增长极 投资要点： 证券分析师 田源S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com田庆争 S1350524050001 tianqingzheng@huayuanstock.com项祈瑞 S1350524040002 xiangqirui@huayuanstock.com 研究支持 联系人 市场表现： 进击中的巨人：铜金板块持续扩张，战略布局锂钼。截至2023年底，公司保有探明和控制及推断的资源 量：铜7,456万吨、金2,998吨、锌(铅)1,068万吨、银14,739吨，锂资源量(当量碳酸锂)1,347万吨。 铜板块：主力矿山产能持续释放，储备项目持续推进。2023年铜产量101万吨，同增15%。主力矿山产能持续释放，其中：刚果（金）卡莫阿-卡库拉项目三期选厂已投产，达产后产能提升至60万吨以上。24年计划产铜44-49万吨，同增11.7%-24.4%。Timok+博尔铜矿：Timok下部矿带采用自然崩落法大规模开发已完成预可研设计，正加快证照办理；博尔铜JM矿填充法变更为崩落法采矿加快推进。至2025年，塞尔维亚两大铜矿将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年。巨龙铜矿：2024年2月启动二期建设，预计2025年底建成，达产后矿产铜产量将从15.4万吨提高至30-35万吨，后续将规划实施三期工程，成为全球采选规模最大的单体铜矿山。储备项目持续推进，其中：蒙古哈马戈泰铜金矿：项目计划采用常规露天加地下开采和浮选工艺生产铜金精矿，项目净现值（NPV）为6.3亿美元，投资回报率（IRR）为20%，投资回收期4年。西藏朱诺铜矿：朱诺铜矿拥有资源量约铜294万吨，项目设计采选规模2400万吨/年，采用露天开采，服务年限20年（不含基建期2年），达产后年平均产铜9.9万吨。随着主力矿山产能持续释放，以及储备项目的持续推进，公司铜产量有望在2025年超过公司预期的122万吨产量目标。 金银板块：4大矿山投复产，持续提升公司产量。2023年矿产金产量67.73吨，同增20.17%。公司未来黄金产量增长将主要来自四大矿山投复产。苏里南罗斯贝尔金矿：技改规划建设规模为10Mt/a，建成达产后将形成10吨/年均产金能力，2024年计划产金7.9吨。海域金矿：为中国最大单体金矿，预计在2025年投产后形成15-20吨/年矿产金产量，克金采选成本仅为79.3元/克。萨瓦亚尔顿金矿：露天采矿预计2024年建成投产，达产后年均产金约3.3吨；公司预计地下采矿2031年建成投产，达产后年均产金约2.4吨。波格拉金矿：复产、达产后，矿山预计平均年产黄金21吨；归属公司权益的年黄金产量约5吨。随着四大矿山的陆续投复产，公司25年产量或将达到85吨。 战略布局锂钼板块，打造第二增长极。锂板块：公司通过“两湖一矿”优质锂资源，资源量超1000万吨，2023年碳酸锂产量2903吨，规划在2025年实现碳酸锂产量12-15万吨。钼板块：达产后年产钼2.72万吨，年均利润10亿元。锂钼项目有望成为公司第二增长极。 盈利预测与估值：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造第二增长极，叠加铜金价格景气，公司业绩有望持续高增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为287、339和403亿元，对应PE分别为16X、13X和11X。我们选取A股铜金相关公司作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为19X、16X和14X。公司业绩确定性较高且持续性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；铜金价格下跌风险，海外项目所在国政治波动的风险。 股票数据：2024年6月14日 收盘价（元）17.09 一年内最高/最低（元）19.79/11.21总市值（亿元）4499 基础数据：2023年12月31日总股本(亿股)263 总资产（亿元）3430 净资产（亿元）1384 每股净资产（元）4.08 盈利预测与估值 202220232024E2025E2026E 同比增长率（%） 20.09 8.54 16.25 13.64 11.14 归母净利润（亿元）200.42211.19286.88339.19403.21 同比增长率（%） 27.88 5.38 35.84 18.23 18.87 每股收益（元/股） 0.76 0.80 1.09 1.29 1.53 毛利率（%） 15.74 15.81 17.38 18.00 19.00 ROE（%）22.5319.6422.9621.8221.03 市盈率 22.45 21.30 15.68 13.26 11.16 营业总收入（亿元）2703.292934.033410.693875.784307.42 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为287/339/403亿元。我们选取A股铜金相关公司作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为19/16/14x。作为全球矿业巨头，公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造第二增长极，叠加铜金价格高景气，公司业绩确定性较高且持续性较强。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 铜：伴随公司卡莫阿-卡库拉、Timok和博尔铜矿以及巨龙铜矿等主力铜矿产能持续释放，我们假设公司2024-2026年矿产铜矿销量为70/75/86万吨。铜供需格局或由紧平衡转向短缺，同时在美联储降息背景下，铜价中枢有望上移，我们假设公司2024-2026年矿产铜精矿销售均价为5.46/5.77/6.16万元/吨。 金：伴随公司苏里南罗斯贝尔金矿、海域金矿、萨瓦亚尔顿金矿和波格拉金矿达产或复产，公司矿产金产量维持稳步增长，我们假设公司2024-2026年矿产金销量为73.5/85/95吨。在美元信用收缩、地缘政治恶化及美联储降息背景下，黄金价格有望稳步增长，我们假设公司2024-2026年矿产金销售均价为489/537/549元/克。 投资逻辑要点 公司盈利主要由铜和金业务板块贡献，量方面，公司铜金板块有多个扩产或新建项目，未来铜金产销量有望稳步增长。价格方面，铜供需格局或由紧平衡转向短缺，同时在美联储降息背景下，铜价中枢有望上移；美元信用收缩、地缘政治恶化及美联储降息背景下，黄金价格有望稳步增长。公司有望迎来铜金量价齐升的共振，实现确定性较高且持续性较强的业绩。 核心风险提示 下游需求波动风险；项目建设不及预期风险；铜金价格下跌风险；项目所在国政治风 险 目录 1.进击中的巨人：铜金板块持续扩张，战略布局锂钼4 2.铜板块：主力矿山产能持续释放，储备项目持续推进5 3.金银板块：4大矿山投复产，持续提升公司产量6 4.战略布局锂钼板块，打造第二增长极8 5.盈利预测与估值9 6.风险提示10 图表目录 图表1：紫金矿业全球布局4 图表2：紫金矿业中国布局4 图表3：截至2023年末公司主要矿产资源储量4 图表4：公司铜业务产量及规划6 图表5：公司黄金业务产量及规划7 图表6：公司白银业务产量及规划8 图表7：公司锂资源项目进展9 图表8：可比公司估值表（盈利预测采用wind一致预期，截至2024年6月14日）10 图表9：财务摘要11 1.进击中的巨人：铜金板块持续扩张，战略布局锂钼 紫金矿业的起步是从1993年开发紫金山矿山开始，经过多年发展公司在全国17个省（区） 和海外15个国家和地区拥有重要矿业投资项目。截至2023年底，公司保有探明和控制及 推断的资源量：铜7,456万吨、金2,998吨、锌(铅)1,068万吨、银14,739吨，锂资源量(当量碳酸锂)1,347万吨。 图表1：紫金矿业全球布局图表2：紫金矿业中国布局 资料来源：公司官网，华源证券研究资料来源：公司官网，华源证券研究 图表3：截至2023年末公司主要矿产资源储量 资料来源：公司公告，华源证券研究 2.铜板块：主力矿山产能持续释放，储备项目持续推进 2023年铜产量101万吨，同比增长15%。公司主力矿山（卡莫阿、Timok、巨龙）均于 2021年投产，产能持续释放。其中： 刚果（金）卡莫阿-卡库拉项目：2023年生产铜精矿含铜39.4万吨，达到全年目标（39-43万吨），同比增长18%。销售37.6万吨，实现营收27亿美元，营业利润14.5亿美元， C1成本1.45美元/磅。卡莫阿三期选厂于2024年5月28日正式投料运行后，在短短两 周内便出产首批精矿。III期选厂比原计划提前约6个月竣工，预计综合产能将提高至60万吨/年以上，并计划于Q3完成产量爬坡以推进商业化生产，III期达产后卡莫阿–卡库拉铜矿将晋升非洲最大型铜矿和全球第三大铜矿。据2024Q1项目进展，一步炼铜冶炼厂项目已完成81%，计划于四季度末竣工，冶炼厂的精矿处理能力达120万吨/年，将处理I期和II期来自卡库拉和III期及后续IV期来自卡莫阿选厂的精矿。2024年计划产铜44-49万吨，同增11.7%-24.4%。 Timok+博尔铜矿：公司在塞尔维亚持有的两宗世界级铜矿山。Timok上带矿于2021年6月投产，2023年矿产铜13.85万吨，目前正积极启动下矿带的建设，下矿带铜&金品位较低，采用自然崩落法建设推进，目前已完成预可研设计，正积极推进前期工作。博尔铜矿2023年矿产铜10.04万吨，VK矿新增4万吨/天技改已于2022年二季度投产，JM矿技 改，力争2025年底建成投产。 巨龙铜矿：2023年巨龙铜业矿产铜15.4万吨，同增33.9%，实现营收102.35亿元，净利润42.11亿元。2024年2月22日启动二期建设，项目总投资174.6亿元，预计2025 年底建成投产，达产后年矿石采选量将超过1亿吨。矿产铜产量将从23年的15.4万吨提 高至30-35万吨、矿产钼年产量将从0.5万吨提高至1.3万吨。后续将进一步规划实施三 期工程，最终有望实现年矿石采选量约2亿吨规模，成为全球采选规模最大的单体铜矿山。储备项目持续推进： 蒙古哈马戈泰铜金矿：2023年3月以人民币3亿元收购哈马戈泰铜金矿45.7%股权。该项目估算矿石量约11亿吨，含铜约293万吨，含金约243吨。根据2022年6月完成的初步经济评估报告（PEA），项目计划采用常规露天加地下开采和浮选工艺生产铜金精矿，项目净现值（NPV）为6.3亿美元，投资回报率（IRR）为20%，投资回收期4年。 西藏朱诺铜矿：2023年8月出资16.46亿元获得朱诺铜矿48.591%股权。朱诺铜矿拥有资源量约铜294万吨。根据公司初步规划，项目设计采选规模2400万吨/年，采用露天 开采，服务年限20年（不含基建期2年），达产后年平均产铜9.9万吨。 随着主力矿山产能持续释放，以及储备项目的持续推进，公司铜产量有望在2025年超过公 司预期的122万吨产量目标。 图表4：公司铜业务产量及规划 资料来源：公司公告，华源证券研究 3.金银板块：4大矿山投复产，持续提升公司产量 金板块：2023年矿产金产量67吨，同比增长20.17%。公司未来黄金产量增长将主要来自苏里南罗斯贝尔金矿、海域金矿、萨瓦亚尔顿金矿和波格拉金矿复产等。 苏里南罗斯贝尔金矿：为南美洲最大在产露天金矿之一，紫金矿业于2023年初完成对罗斯贝尔金矿95%权益的收购，目前项目正在进行技改，技改规划建设规模为10Mt/a，建成达产后将形成10吨/年均产金能力。 海域金矿：为中国最大单体金矿，公司共持有44%权益；项目设计采选规模为1.2万吨/日，公司预计在2025年投产后形成15-20吨/年矿产金产量，有望晋升国内最大的黄金 矿山。项目达产后预计采选成本为340元/吨，矿山储量品