汽车板材份额扩张，一体化铝压铸项目打造第二增长极

福然德：国内领先的钢铁物流供应链企业 公司是国内领先的钢铁物流供应链企业，主要为中高端汽车、家电等行业企业或其配套厂商提供完整的金属板材供应链服务。公司搭建了“九大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局；截至23H1，七大加工生产基地共计48条生产线、产能200万吨；“新能源汽车板材项目”及“新能源汽车铝压铸项目”生产基地投产在即。对比钢贸商多级分销的经营模式，公司的供应链体系具备交易效率高、利润率高、市场风险低的特点。公司上游与宝武钢铁集团等多个钢企建立稳固的战略合作关系，下游服务上汽大众、沃尔沃、吉利汽车等国内外知名整车品牌配套商。 传统汽车板材：基地陆续投产，行业龙头地位凸显 经测算，我们预计22年全国汽车板材用量2348万吨，其中分销渠道规模980万吨，整体规模较为稳定。随着IPO募投项目（武汉/开封/宁德生产基地）于21年投产，公司产能快速扩张，经营货量整体保持着较高速度增长。 我们测算公司22年经营货量为179万吨，市占率预计为12.5%，行业龙头地位凸显。同时，公司位于安徽的“新能源汽车板生产基地项目”厂房建设于23年上半年完成，并已进入试生产阶段，公司产能进一步提升，相关区域汽车板材销售量有望高速增长。 铝压铸业务：项目投产在即，增大利润弹性 政策+电动化驱动，我国汽车铝合金市场有望快速发展，我们预计25年汽车铝压铸需求量约为355万吨，22-25年复合增速约9%。同时，汽车压铸件行业市场集中度较低，头部企业市场占有率有较大提升空间，具备一体化压铸技术的企业有望脱颖而出。公司于22年非公开定增募资投资2万吨“新能源汽车铝压铸建设项目”，目前压铸岛主体设备已完成安装，后续则将根据实际进度情况进入正式投产阶段。公司铝压铸产品聚焦低渗透率高成长空间的车身结构件底盘；同时选址上战略布局合肥，产业集群为公司业务带来广阔市场需求。公司目前与比亚迪、蔚来等汽车厂商已有汽车板业务的合作，并与奇瑞成立合资公司完善新能源汽车产业布局，业务范围有望进一步拓展至铝压铸产品。我们预计24-26年铝压铸项目收入为4.94/7.90/9.88亿元，增厚公司净利润0.44/0.78/0.99亿元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计23-25年公司营业收入为100.74、120.79、141.13亿元，同比增速-3%、+20%、+17%；归母净利润4.04、5.28、6.47亿元，同比增长32%、31%、23%。参考可比公司估值，分别给予传统业务、铝压铸业务24年17x、25x的PE估值；对应目标股价18.91元/股。 风险提示：市场竞争加剧，汽车板材销售不及预期；钢材原料价格大幅波动；存货跌价风险；铝压铸产品拓客不及预期；测算具有主观性。 财务数据和估值 1.福然德：国内领先的钢铁物流供应链企业 1.1.公司简介：金属板材供应链企业，业务布局完善 福然德成立于2004年，2020年9月在上交所上市。公司是国内领先的钢铁物流供应链企业，主要为中高端汽车、家电等行业企业或其配套厂商提供完整的金属板材供应链服务，包括采购、加工、仓储、套裁、包装、运输及配送等服务，以及相应的技术支持服务。公司销售的产品按是否经过加工分为加工配送产品和非加工配送产品，具体产品分为镀锌钢、冷轧钢、热轧钢、铝板等卷料或板料。 图1：公司业务模式 公司上游与宝武钢铁集团、首钢集团、鞍钢蒂森克虏伯等多个知名汽车家电钢材生产企业建立稳固的战略合作关系，下游服务上汽大众、沃尔沃、吉利汽车、江铃汽车等国内外知名整车品牌配套商和LG等家电生产企业，为上千家配套商提供汽车、家电钢材物流供应链服务。公司打破了传统钢贸商多级分销的经营模式，直接对接终端客户需求和上游基材供应商供给，没有中间商，聚焦供应链价值增值环节，采取以销定采的销售模式。对比传统模式，公司的供应链体系具备交易效率高、利润率高、市场风险低的特点。 表1：钢贸商经营模式对比 公司搭建了“九大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局。公司服务的下游行业主要为汽车整车厂配套，公司整体业务布局围绕主流整车制造企业生产基地“临厂而建”，最大限度的贴近整车主机商厂，从而为终端客户提供更优质、高效的金属板供应链服务。 截至23H1，公司在上海、重庆、长春、宁德、开封、武汉建有七大加工生产基地，共计48条生产线、产能200万吨；2022年公司在安徽舒城县投资建设“新能源汽车板材项目”及“新能源汽车铝压铸项目”两大生产基地。此外，公司在南昌、佛山、成都、无锡、合肥、马鞍山等地设立销售子公司或办事处，形成了“九大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局，为全国主流汽车制造配套商提供流的汽车金属板材供应链服务。 表2：公司主要生产基地 1.2.股权架构较为集中 截至2023年三季报，崔建华、崔建兵兄弟为公司实际控制人，分别直接持股25.93%、6.48%，同时通过上海人科间接持有公司股份，实控人合计持股57.52%，股权架构较为集中。 图2：公司股权架构 1.3.财务情况：收入稳健增长，盈利能力优化 营收小幅下滑，结构以汽车行业及终端客户为主。2023年前三季度，公司实现营业收入69.65亿元，同比下降7.65%；公司钢材销量有所提升，营收下滑或因钢材产品价格有所下滑。从结构上看，公司的客户主要集中在汽车行业，22年营业收入占比65%，同时客户类型主要以制造业等终端客户为主，收入占比约80%，贸易商等非终端客户占比较小。 客户结构优化叠加规模效应，公司盈利能力提升明显。2023Q3，公司归母净利润同比大幅增长38.37%至2.94亿元，主要系公司终端客户占比提升，同时产销量提高使得公司产能利用率提升，单吨成本有所下滑。前三季度公司净利率为4.29%，较去年同期提升明显。 图3：公司营业收入与同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 图5：公司营业收入结构 图6：公司毛利率与净利率 近年来，公司经营性现金流量净额收窄转负，主要系公司上游钢铁生产厂商的结算模式普遍为预付款模式，而下游客户一般要求一定期间的信用期，因此随着经营规模扩大，公司应收款项、预付款项同时增长。但从公司应收账款的质量来看，应收账款周转天数基本维持在40-45天，1年以来的应收账款比例始终维持在99.5%以上，账期管理较为稳健，坏账风险整体可控。 图7：公司经营活动现金流情况（亿元） 图8：公司应收账款周转天数及帐龄结构 2.传统汽车板：千亿汽车板市场，公司份额稳健增长 2.1.汽车板市场：分销为主要渠道之一，市场空间较为稳定 汽车钢铁物流是我国钢铁物流业的主要分支之一，其服务内容主要针对钢厂至汽车生产厂商及零部件生产企业之间的汽车钢的采购入库、运输、仓储、包装、流通加工、配送、信息共享平台以及最小化库存管理等增值服务。按照加工配送中心的建设投资主体区分，目前我国的汽车钢铁物流企业可以分为以下三类： 1）车企自建加工中心：由于我国汽车企业在向专业化、纵深化发展，汽车主机厂逐渐剥离或者外包非核心业务，而着力于汽车研发、总装及销售等核心业务，随之而来，汽车企业自建的加工中心在逐步减少。 2）钢企投资建设加工中心：其主要目的为延伸自身产品规格范围，提高钢厂的直供用户比例以达到提高钢厂的综合竞争能力的目的，另一方面通过有效经营还可以实现投资增值及经营创收。自建加工中心虽然在与下游大型汽车制造厂家建立战略关系等方面存在一定优势，但其供应的原材料采购渠道、品种较为单一，其“一对一”或“一对多”的供应模式，仅能满足下游部分客户的部分需求；同时在盈利能力上并未优于第三方物流企业。 图9：钢企自建加工中心与公司净利率对比 图10：钢企自建加工中心与公司的单吨利润对比（2018年） 3）第三方汽车钢铁物流企业投资建设：由于下游汽车制造行业对钢材的品种、规格、品牌要求繁多，单一的“一对一”或“多对一”的钢铁物流模式并不能最大化的降低成本，亦不能解决上游钢厂和下游汽车制造企业存在的供需结构不匹配等问题。因此大型第三方汽车钢铁物流企业利用在钢厂与客户之间的桥梁关系、资金优势和上下游信息资源等优势，开始主动投资建设钢材加工配送中心，上游可对接多家不同的钢铁企业，提供不同厂商、规格、型号的钢材原料供应，下游服务更多的终端客户。其“多对多”的经营模式在满足下游汽车制造企业需求的多样化的同时保证了对上游钢厂的采购需求，与钢厂建立了稳定的供应关系。 分销是消化国产钢材的主要渠道之一。22年，直供、分销渠道占比分别为44.99%、38.69%，是我国钢材的主要销售渠道。近年来，第三方钢铁物流商所在的分销渠道占比较为稳定，零售和分支结构为主的其他渠道有所萎缩。 图11：分销是消化国产钢材的主要渠道之一 经测算，我们预计22年全国汽车钢材用量约为4514万吨，汽车板材用量2348万吨，其中分销渠道规模980万吨，整体规模较为稳定。随着18-20年我国汽车产量有所下滑以及21-22年货车产量下滑，我国汽车板材需求近年来有下滑趋势。我们按照公司2017-2019年平均销售单价5333元/吨测算，22年我国汽车板材市场规模约1252亿元。 表3：我国汽车板材用量测算（万吨） 假设：参考招股说明书，轿车/SUV/MPV/微客/货车/客车的单车用钢量为1.16/1.55/1.55/0.88/3.20/4.13吨；汽车板材占汽车用钢量的52%左右 2.2.传统汽车板材：基地陆续投产，行业龙头地位凸显 IPO、定增项目陆续投产，公司产能快速扩张。2020年，公司分布在上海、重庆、长春三个生产基地配备30条生产线，年加工能力约100万吨左右。随着公司在宁德、开封、武汉地区的募投项目于2021年陆续建成并投产，公司产能有效扩张。截至23年上半年，公司建成七大生产基地，配备48条生产线，年加工能力约200万吨左右。同时，公司位于安徽的“新能源汽车板生产基地项目”厂房建设于23年上半年完成，并已进入试生产阶段，我们预计该项目于今年年底正式投产，公司产能有望进一步提升。 表4：公司主要生产基地 公司经营货量增速可观，产能利用率回升。据招股书披露，2019年公司包括镀锌、冷轧等各种产品在内的经营总货量约为110万吨。随着IPO募投项目于21年投产，经营货量整体保持着较高速度增长。我们测算公司22年经营货量为179万吨，今年前三季度公司经营货量为130万吨。另一方面，随着公司产能扩张与疫情干扰，公司20年以来产能利用率有所下滑，我们测算21年到今年前三季度，产能利用率回升趋势明显。 图12：公司各类产品经营总货量及同比增速 图13：公司产能利用率 公司在汽车钢材分销渠道的市占率逐年提升。目前我国汽车钢铁物流行业竞争格局较为分散，公司属于国内领先的汽车钢材第三方物流供应链服务商，市占率不断提升，22年市占率预计为12.5%，行业龙头地位凸显。 图14：公司汽车板材市占率测算 3.布局铝压铸，打造第二增长曲线 3.1.汽车轻量化驱动，铝压铸市场空间可期 政策+电动化驱动，我国汽车铝合金市场有望快速发展。汽车的轻量化是指在保持汽车的强度和安全性能不降低的前提下尽可能地降低汽车车身质量。在节能减排压力（传统汽车整车重量每降低10%，油耗降低6%-8%）和新能源汽车性能提升需求（纯电动汽车整车重量每降低10kg，续航里程可增加2.5km）的双重推动下，汽车轻量化正在加速。根据《中国轻量化技术发展路线图规划》，2021-2025年，铝合金在汽车零部件中的规模化应用是汽车轻量化发展的重点。 表5：中国轻量化技术发展路线图规划 我们根据国际铝业协会的单车用铝量口径对我国汽车用铝量进行测算，国际铝业协会统计2019年燃油与新能源汽车单车用铝分别为128/143KG，预计2025年达179/226KG。经测算，我们预计2025年汽车市场对铝合金的需求量约573万吨。 车用铝合金按不同加工性能可分为铸造铝合金和变形铝合金两种，铸造铝合金是目前大部分汽车上用量最大的铝合金种类，广泛用于车轮、发动机部件、底架、减震器支架。目前压铸铝