化工2024中期策略报告：看好天然碱投资机遇

化工2024中期策略报告：看好天然碱投资机遇 2024年6月18日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 尹柳化工行业研究助理 联系电话：+86010-83326712 邮箱：yinliu@cindasc.com 洪英东化工行业分析师 执业编号：S1500520080002联系电话：+86010-83326848 邮箱：hongyingdong@cindasc.com 张燕生化工行业首席分析师 执业编号：S1500517050001联系电话：+86010-83326847 邮箱：zhangyansheng@cindasc.com 证券研究报告行业研究 行业投资策略 化工行业 化工2024中期策略报告：看好天然碱投资机遇 2024年6月18日 本期内容提要: 纯碱：应用广泛的基础化工原料。纯碱是一种重要的基础化工原料，生产的主要原料包括原盐、合成氨、石灰石等。纯碱下游应用领域包括平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、小苏打、硅酸盐、碳酸锂等行业。纯碱工业产 品主要包含轻质纯碱和重质纯碱两种，这两种产品的化学性质无区别，只是物理性质有所不同。轻质纯碱主要用于冶金、造纸和印染等工业，重质纯碱主要应用于平板玻璃、玻璃制品、洗涤剂和陶瓷釉等的生产。 天然碱改变我国纯碱供需格局：供给增速大于需求增速，行业供需格局趋于宽松。（1）需求：平板玻璃对纯碱需求有望保持稳健，光伏玻璃、碳酸锂等对纯碱需求有望继续增长。纯碱最大的下游领域是平板玻璃，尽管 平板玻璃的下游地产在2022年上半年开始呈现下滑趋势，但由于玻璃行业高温连续生产、不轻易停工的特殊性以及国家多个相关政策的刺激，平板玻璃所对应的纯碱需求自2022年以来仍保持相对平稳。光伏玻璃、碳酸锂等行业在未来有明显产能扩张，有望拉动纯碱需求。在国家地产相关 政策对地产玻璃有一定托底的情况下，我们预计2024-2026年我国纯碱需求有望分别达到3063、3193、3251万吨，继续向上增长。（2）供给：天然碱产能产量增长明显，深刻改变我国纯碱供需格局。我国近年主要纯碱增量来自远兴能源旗下银根矿业的天然碱项目，此项目共规划天然碱产 能780万吨，其中一期500万吨，已于2023年下半年开始陆续投产，二 期280万吨计划于2025年12月建成。此外，河南金大地、连云港碱业等公司近年也有新增纯碱产能。若规划新增产能全部投产落地，我国纯碱产能将达到4775万吨，比2023年产能增长610万吨。我们预计2024- 2026年我国纯碱产量有望分别达到3226、3508、3667万吨。（3）供需格局趋于宽松，行业有产能出清压力。我们预计2024-2026年我国纯碱供给过剩的量有望分别达到171、224、325万吨。我们进一步测算了不同 企业的成本，未来行业内价差低于200元/吨的4家企业面临的挑战更加 严峻，这4家企业产能合计360万吨，按照价差从小到大分别为：广东氨碱法（60万吨产能）、江苏氨碱法（130万吨产能）、山东氨碱法（150万吨产能）、云南联碱法（20万吨产能）。 天然碱优势明显，高成本路线形成价格支撑。纯碱的主要生产方法包含两大类：化学合成法和天然碱法。化学合成法又包含氨碱法、联碱法两种工艺。2023年联碱法和氨碱法纯碱产能占总产能的比例分别为49%和 38%，天然碱占比仅13%。天然碱法相对氨碱法和联碱法，能耗低、环保，成本优势明显。根据百川盈孚三种纯碱工艺的成本数据，2021年1 月-2024年5月，天然碱平均单位生产成本为955元/吨，联碱法为1618 元/吨，氨碱法为1745元/吨。我们综合2024年1-5月各地区原材料价格 等，以我国40家纯碱企业为对象，测算出了不同地区不同工艺之下纯碱 的单位成本。从测算结果来看，天然碱的成本在817元/吨左右，多数化学 合成法的成本在1433元/吨左右，成本最高达到2087元/吨。我们认为若原材料价格等相对稳定，1400元/吨的这一价格可能是纯碱价格的下限。我们认为由于天然碱的成本优势，新增化学合成法纯碱可能不再会出现，最终天然碱法可能会掌握市场的定价权。 投资建议：我们建议投资者关注国内天然碱龙头远兴能源，公司拥有低成本和扩产能双重优势。 风险因素：下游需求大幅下降的风险；煤炭、原盐等价格大幅上涨的风险 目录 纯碱：应用广泛、重要的基础化工原料5 需求：地产需求较稳定，光伏需求保持增长，总需求有望长期向上6 供给：我国天然碱增量明显，供应趋于宽松17 供需格局更加宽松背景下，天然碱成本优势愈发突出24 投资建议31 风险因素34 表目录 表1：近年我国房地产相关政策10 表2：我国光伏玻璃对纯碱需求预测（从光伏新增装机量预测）13 表3：我国光伏玻璃新增产能（万吨）14 表4：我国光伏玻璃对纯碱需求预测（从光伏玻璃扩产预测）15 表5：我国碳酸锂部分新增产能（万吨）16 表6：我国碳酸锂对纯碱需求预测（万吨）16 表7：我国纯碱需求预测（万吨）17 表8：我国纯碱新增产能（万吨）21 表9：我国纯碱供需平衡表（万吨）22 表10：远兴能源产能情况（截止2023年报）31 表11：纯碱公司相对估值（亿元）33 图目录 图1：纯碱产业链图5 图2：轻碱和重碱图示5 图3：全球纯碱需求量及同比增速（万吨，%）6 图4：2023年全球纯碱消费结构6 图5：2023年全球不同地区纯碱人均消费量（kg/年）6 图6：我国纯碱表观消费量（万吨）7 图7：2023年我国纯碱消费结构7 图8：平板玻璃下游产业链图8 图9：我国平板玻璃产能、产量和开工率情况（万吨，%）8 图10：我国平板玻璃产量及房地产相关指标同比增速（%）9 图11：我国平板玻璃价格和价差（元/吨）9 图12：我国汽车产量及同比增速（万辆，%）11 图13：我国新能源汽车产量及同比增速（万辆，%）11 图14：我国汽车玻璃产量及需求量（万平方米）11 图15：我国汽车玻璃市场规模及同比增速（亿元，%）11 图16：我国平板玻璃开工率（%）12 图17：我国平板玻璃行业总库存（万吨）12 图18：单玻晶硅组件结构示意图12 图19：双玻晶硅组件结构示意图12 图20：全球光伏新增装机量（GW）13 图21：我国光伏新增装机量（GW）13 图22：我国光伏玻璃供给情况（万吨）14 图23：光伏玻璃在产日熔量（万吨）14 图24：我国光伏玻璃对纯碱需求（万吨）15 图25：我国碳酸锂2023年消费结构15 图26：全球纯碱产量及同比增速（万吨，%）17 图27：2022年全球纯碱产量分布17 图28：2022年全球天然碱储量分布（亿吨，%）18 图29：纯碱国际贸易流向图18 图30：我国纯碱产能及同比增速（万吨，%）19 图31：我国纯碱产量及同比增速（万吨，%）19 图32：我国纯碱开工率19 图33：我国纯碱产能增量（万吨）19 图34：我国纯碱进出口量（万吨）20 图35：我国纯碱进口情况和国内市场价格（元/吨，万吨）20 图36：2023年我国纯碱进口结构20 图37：2023年我国纯碱出口结构20 图38：我国纯碱价格（元/吨）21 图39：我国纯碱供需缺口及纯碱均价（万吨，元/吨）22 图40：我国月度纯碱产量（万吨）23 图41：2023年我国纯碱产能结构24 图42：2023年我国纯碱产量结构24 图43：氨碱法化学反应25 图44：氨碱法生产工艺25 图45：联碱法生产工艺26 图46：天然碱法生产工艺27 图47：我国不同生产工艺之下的纯碱单位成本（元/吨）27 图48：不同公司纯碱单位成本（元/吨）28 图49：不同公司纯碱单位毛利（元/吨）28 图50：重碱价格与轻碱价格差额（元/吨）28 图51：2019-2023年我国不同地区纯碱均价29 图52：我国纯碱贸易主要流向示意图29 图53：2023年我国纯碱产能分布29 图54：2023年我国平板玻璃产能分布29 图55：不同地区和工艺纯碱生产单位成本及价差测算（元/吨）30 图56：远兴能源收入及同比增速（亿元，%）31 图57：远兴能源扣非归母净利润及同比增速（亿元，%）31 图58：远兴能源毛利率及净利率32 图59：远兴能源分产品毛利率32 图60：远兴能源阿拉善项目现场照片32 纯碱：应用广泛、重要的基础化工原料 纯碱学名碳酸钠，是一种重要的基础化工原料，为“三酸两碱”（硝酸、硫酸、盐酸、纯碱、烧碱）中的两碱之一，广泛地应用于建材、石油化工、冶金、食品、纺织、国防、医药等国民经济诸多领域，在国民经济中占有十分重要的地位。 图1：纯碱产业链图 资料来源：郑州商品交易所，信达证券研发中心 纯碱工业产品主要包含轻质纯碱（轻碱）和重质纯碱（重碱）两种，这两种产品的化学性质无区别，只是物理性质有所不同。一般轻质纯碱为白色粉状结晶，密度为450-700kg/m³；重质纯碱为白色细小颗粒，密度为900-1200kg/m³。与轻碱相比，重碱具有坚实、颗粒大、密度高、吸湿低、不易结块、不易飞扬、流动性好等特点。轻质纯碱主要用于冶金、造纸和印染等工业，重质纯碱主要应用于平板玻璃、玻璃制品、洗涤剂和陶瓷釉等的生产。 图2：轻碱和重碱图示 资料来源：郑州商品交易所，信达证券研发中心 需求：地产需求较稳定，光伏需求保持增长，总需求有望长期向上 (一)全球及我国纯碱需求波动中增长，我国2023年表观消费量3144万吨创新高 全球纯碱下游主要是玻璃、化工品、肥皂/洗涤剂等，应用领域广泛，需求量整体保持增长。 2013-2019年，全球纯碱需求量从5900万吨增长至6820万吨，CAGR为2.44%。据GenesisEnergy，2023年全球纯碱消费量中，玻璃占比61%，是第一大消费领域，其次是化工品，占比14%。 图3：全球纯碱需求量及同比增速（万吨，%） 7000 6800 6600 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 5000 2013201420152016201720182019 6% 全球需求 同比 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 资料来源：IHS,USGSSodaAsh,CinerInternalEstimates,信达证券研发中心 从不同地区纯碱人均消费量来看，中国、欧美、加拿大等纯碱消费成熟地区的人均消费量能够达到16.0kg/年，而印度、非洲等地仅为4.2kg/年，仍有很大提升空间。结合纯碱下游需求的广泛性来看，我们认为全球纯碱需求有望伴随各地区经济发展、工业发展而有所增长。 图4：2023年全球纯碱消费结构图5：2023年全球不同地区纯碱人均消费量（kg/年） 碳酸锂其他 矿业 4% 涤 工业 20 平均16.0 15 10 5 平均4.2 0 3%8%25 肥皂/洗剂10% 化学 14% 玻璃 61% 资料来源：GenesisEnergy，信达证券研发中心资料来源：GenesisEnergy，信达证券研发中心 长期来看，随着经济的发展，我国纯碱消费量整体呈现递增趋势。根据同花顺iFind数据， 2007-2023年我国纯碱表观消费量从1536万吨增长至3144万吨，CAGR为4.58%。 2023年同比增长14.26%，创下年度新高；2024年前4个月我国纯碱表观消费量为1262万吨，同比增长26.33%。我们认为2023年以来我国纯碱消费量的增长主要得益于多下游需求不再受疫情影响、地产需求保持平稳、价格刺激之下进口需求有所增多等。 图6：我国纯碱表观消费量（万吨） 纯碱表观消费量 同比 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：同花顺iFind，信达证券研发中心；2024年数据为前四个月值 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 纯碱的主要需求领域是平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃等，应用领域较为广泛。2023年我国纯碱消费量中