鹰牌陶瓷稳步扩张，布局泛家居产业链

天安新材深耕装饰材料行业20余年，深耕汽车材料行业10余年。2021年收购鹰牌陶瓷、瑞欣装材等公司，扩充了建筑陶瓷、防火板等材料，同时依靠子公司的渠道资源扩展家装和公装业务，打造泛家居产业链。 鹰牌陶瓷轻资产模式运营，渠道扩张及供应链挖潜空间较大。2023年全国建筑陶瓷产量67.3亿平，同比下降8%，产能进一步去化，行业集中度亟待提升，陶瓷企业间的OEM生产合作也日渐频繁。鹰牌主要以外协模式生产产品，轻资产模式使得公司业务规模较快扩张。公司2023年末拥有1373家经销商、1397家门店，较其他瓷砖龙头还有较大差距，未来可开拓空间较大。在供应链方面，公司加快中心仓建设，有助于减少经销商库存压力、提升配送效率、降低物流成本等。2023年建筑陶瓷业务营收15.69亿元，同比+20.78%，公司瓷砖业务逆势发展，市占率提升较快。 汽车内饰材料快速发展，瑞欣助力公司泛家居布局及公装业务开拓。公司高分子饰面材料包括汽车内饰、防火板、家居装饰饰面材料等，其中汽车内饰增长较快。1）汽车内饰：我国汽车行业稳步提升，新能源汽车蓬勃发展，同时汽车保有量基数保障中长期更新需求。天安汽车内饰业务规模从2020年的2.96亿元提升到2023年的4.87亿元，年均复合增速18%。2）防火饰面板：公司2021年收购瑞欣装材，产品广泛应用于医院、学校、机场、餐饮等公共建筑室内外装修装饰，一方面防火饰面板丰富了公司的产品体系，有助于公司打通泛家居产业链，另一方面可借助天汇建科在医院EPC领域的优势扩展医疗等领域公装业务。 把握整装发展趋势，坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略。以“陶瓷+大家居”双轨并行为发展战略，以新型环保饰面材料为核心，围绕装配式内装概念，在产品研发和安装交付环节进行深化和延伸，开启墙板、地板、瓷砖一体化销售和服务，并针对高端全屋交付以及旧房局部改造新赛道，公司推出“鹰牌生活”和“鹰牌改造家”全新业态。公司业务模式持续升级迭代，未来有望带动客单价提升。 盈利预测与投资评级：公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链布局拉动产品销售。旗下鹰牌瓷砖已形成轻资产高周转的运营模式，渠道及业务规模持续扩张；高分子材料方面汽车内饰增长迅速，两大基业稳定发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.59/1.88/2.28亿元，对应PE分别为13X/11X/9X。考虑到公司新业务整合及扩张空间和潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。 1.天安新材：高分子饰面材料起家，收购鹰牌瓷砖业务版图进一 步扩张 天安新材立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链，以控股子公司鹰牌公司和天汇建科在家装、公装的渠道资源，着力拉动建筑陶瓷、门墙地柜以及高分子复合饰面材料等产品的销量。公司深耕装饰材料行业20余年，深耕汽车材料行业10余年。2000年天安在佛山市禅城区成立，2004年公司成立PVC装饰材料事业部，2013年公司开始量产汽车内饰材料，2021年天安新材收购鹰牌集团旗下四家子公司66%的股权。公司股权结构稳定集中，董事长吴启超系公司控股股东、实际控制人，持股34.85%（截至2024年Q1末）。 图1：天安新材股权结构（截至2024年Q1末） 公司通过多品牌、多品类产品输出，各业务板块相互赋能共同打造“营销前台、赋能中台、支持后台”三维协同的泛家居产业生态圈，即以品牌、渠道建设为主的鹰牌公司和以公共建筑室内装配式装修集成技术为主的天汇建科作为直达终端消费的前台公司，以价值供应链体系搭建为核心的天安集成作为链接的中台公司，以环保饰面材料技术研发、制造为支撑的天安高分子、安徽天安、瑞欣装材作为后台公司，构建各子公司优势互补、资源共享的泛家居产业生态圈。 图2：天安新材组织架构（2023年年报） 建筑陶瓷及汽车内饰业务拉动收入规模增长，盈利能力触底回升。公司2021年收购鹰牌陶瓷，2021年以来，建筑陶瓷及汽车内饰饰面材料业务规模持续增长，拉动公司营收规模扩大。2023年公司营收规模31.42亿元，同比增长15.67%；2024年Q1公司营收规模5.26亿元，同比下滑1.99%，预计主要系建筑陶瓷业务市场需求有所下滑。归母净利润方面，2021-2022年公司分别计提信用减值损失1.36/1.69亿元，主要系部分房地产客户减值迹象明显。2023年公司盈利能力回升，2023年公司实现归母净利润1.21亿元，销售净利率4.92%。 图3：天安新材营业收入及增速变动 图4：天安新材归母净利润及增速变动 公司的主营产品包括建筑陶瓷、汽车内饰饰面材料、建筑防火饰面板材、家居装饰饰面材料、薄膜、人造革、整装材料及服务。公司2021年收购鹰牌陶瓷，成为公司第一大主业，公司的建筑陶瓷业务占比从2021年的31.64%提升到2023年的49.95%。汽车内饰饰面稳健增长，占比基本保持稳定。毛利率方面，2023年除了薄膜和人造革外，其他各品类毛利率均有所回升，例如防火板2023年毛利率30.52%，同比变动+5.92pct，成为公司毛利率最高的业务；建筑陶瓷毛利率23.77%，同比变动+0.73pct。 图5：天安新材分业务结构变动情况 图6：天安新材分业务毛利率情况（%） 2.鹰牌陶瓷轻资产模式运营，渠道扩张及供应链挖潜空间较大 2.1.建筑陶瓷行业：产能过剩，优化出清 建筑陶瓷行业需求进一步下滑，行业产能过剩。根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计，国建筑陶瓷生产企业减少115家，生产线淘汰275条，淘汰比例近10%。2023年行业产能进一步去化，2023年全国建筑陶瓷产量67.3亿平，同比下降8%，较2016年巅峰时期的102.3亿㎡下滑了超过34%。陶瓷厂产线普遍开窑率低，停窑减产越来越常态化，行业产能利用率较低。 图7：2001-2023年中国陶瓷砖产量（亿平） 建筑陶瓷行业供给侧结构性改革进入新阶段，倒逼制造升级，淘汰落后产能，优化资源配置成为建筑陶瓷行业重要的政策导向。从整体趋势来看，双碳政策、环保导向不会改变，随着门槛提高、大批企业退出，市场会形成新的供需平衡。建筑陶瓷行业告别过去高速发展的时代，在增长放缓、竞争加剧的同时，建筑陶瓷行业面临着转型的机遇和挑战，产业集中度预计将进一步提高，而头部建陶企业有望在持续改善的竞争环境中占据更大的市场份额，保持稳定的盈利能力。 陶瓷企业间的OEM生产合作也日渐频繁。根据华夏陶瓷网，2023年建筑陶瓷行业产能利用率仅为60%左右，由于行业普遍开窑率较低，对于建筑陶瓷品牌商来说优质供应链的选择更多，中小企业的合作意愿也显著增强。通过与中小型陶瓷企业进行属地化合作，充分利用地方型中小企业的生产能力以及属地化就近生产降低运输等成本费用，品牌商与代工厂之间可以实现双赢合作。 2.2.鹰牌轻资产模式运营，瓷砖业务增长迅速 2021年，天安新材收购鹰牌集团旗下四家子公司（佛山石湾鹰牌陶瓷有限公司、佛山鹰牌科技有限公司、佛山鹰牌陶瓷贸易有限公司、河源市东源鹰牌陶瓷有限公司）66%的股权，天安新材与鹰派集团共同出资成立广东鹰牌实业有限公司，承接四家子公司的股权，实现集团化管理。天安入主鹰牌后，积极探索跨界融合新模式——产品扩充、渠道共融、焕新全新店态，进军泛家居市场。 鹰牌集团旗下拥有四大品牌，鹰牌陶瓷、鹰牌2086、华鹏陶瓷、鹰牌生活。其中，鹰牌陶瓷是鹰牌集团旗下的全品类瓷砖品牌；华鹏陶瓷是鹰牌集团旗下的高端品牌；鹰牌2086是公司旗下的高端现代砖品牌；鹰牌生活是鹰牌集团旗下现代健康家居一站式服务品牌。 图8：鹰牌集团旗下品牌矩阵 2.2.1.轻资产外协模式运营，业务规模快速扩张 天安收购鹰牌后，2021-2023年鹰牌陶瓷收入规模快速扩张，从2021年的6.53亿元增加到2023年的15.69亿元，年均复合增速55%。天安作为上市公司在产品和服务、销售渠道和客户资源、运营和管理等多方面加强与鹰牌陶瓷的深度整合，实现优势互补、相互赋能。 图9：天安新材陶瓷业务收入规模及增速 图10：天安新材外协占比情况 鹰牌建筑陶瓷以轻自产模式运营——代工模式为主，2023年外协收入占比达到79.62%，外协成本占比77.72%，对比同行业其他建筑陶瓷企业，东鹏控股外协比例23.99%，蒙娜丽莎9.89%，帝欧家居42.05%，马可波罗5.31%，公司外协占比远超同业。 表1：各公司建筑陶瓷外协成本占主营业务成本比重 从毛利率对比来看，2023年天安新材瓷砖业务毛利率23.77%，东鹏控股33.48%，蒙娜丽莎29.47%，马可波罗36.01%，由于外协比例较高，公司瓷砖业务毛利率低于同业平均水平，随着公司业务规模的扩大，供应链的整合效率以及对代工工厂议价能力提升，未来盈利水平有望提升。 从陶瓷企业周转天数对比来看，天安新材由于代工比例较高，可占用供应商库存，因此自身产品仓储成本也较低，2023年天安新材存货周转天数仅72天，显著低于其他建筑陶瓷企业（马可波罗132天；东鹏控股118天；蒙娜丽莎147天）。 图11：陶瓷企业毛利率对比情况 图12：陶瓷企业存货周转天数对比 尽管让渡了一部分生产环节的利润，但存货的仓储成本大部分转移到了代工工厂方面。参考天安2023年建筑陶瓷外购和自制产品的库存量情况，外购产品的规模远大于自产产品规模，但是库存水平却远低于自制产品的库存水平，2023年建筑陶瓷外购产品库存量91.99万平米，自制产品库存量438.06万平米。 表2：天安新材2023年建筑陶瓷外购和自制的库存水平（万平方米）主要产品单位生产量销售量建筑陶瓷-外购产品万平方米3,569.89 3,624.25建筑陶瓷-自制产品万平方米780.27 807.83 图13：鹰牌陶瓷经销商和门店数量（家） 图14：各瓷砖企业经销网点数量对比（2023年） 积极推进渠道下沉填补空白区域，多措并举拓宽营销渠道。在巩固鹰牌原有销售渠道的同时，推进渠道下沉，加大终端客户的开发力度。同时，鹰牌聚焦家装零售、整装、设计师和单体工程等主要渠道，加强家装零售渠道的销售转换，加大与整装公司合作的粘性，拓宽单体工程项目资源，从而扩大销售网络覆盖。此外，鹰牌陶瓷重点建设了新媒体传播矩阵，拓宽触达用户的方式，积极在小红书、抖音、微信公众号、视频号等新媒体平台发声，传播公司品牌、营销、产品等，持续加强消费者的认知，导流终端销售。 鹰牌陶瓷推出了“1＋N”升级模式，打造中心仓＋鹰牌大店+鹰牌小店的创新盈利模式。截至2024年1月末，鹰牌已在全国完成17大中心仓布局，包括临沂、高安、天津等，以中心仓赋能大店，以大店赋能小店，极大地推动了区域互助互进和全国配送服务布局。让经销商更安心更专注于营销拓展工作，实现快速成长、盈利。对于供应链鹰牌分三步走，第一步，将中转仓做小，中心仓做大，与优质的大商共建中心仓，高效服务周边客户；第二步是属地化，降低物流成本，加强区域竞争力；第三步，一盘货，构建一体化库存共享体系，加快周转。 货源充足减少经销商库存压力：区域中心仓面积足够大，涵盖品牌多系列、多规格产品，减少经销商资金与库存压力。 配送效率较高：每个区域中心仓地理位置优越，拥有扎实的陶瓷配套产业基础，高效完善的物流平台，为中心仓提供安全、快捷、高效、精准的专业化物流服务，辐射范围广，随调随走，大大缩短了配送时间，实现高效率配送。 显著降低物流配送成本：以鹰牌2086的山东中心仓为例，广东海运到山东中心仓费用约160元/吨，山东中心仓到周边300公里以内区域配送费用约100元/吨，合计约260元/吨。而广东佛山汽运零担配送到山东各地运费约500元/吨，通过鹰牌中心仓的物流体系，单次零担物流配送成本降低50%以上。 提供加工配套服务：中心仓有完善瓷砖加工配套服务，实现瓷砖配件加工、水刀加工、整合配送等增值服务，达到配套齐全，整合配送。在保障仓库功能的基础上，节约经销商瓷砖加工的时间、人工等成本，打