加盟推动门店持续扩张，打造泛家居消费链服务全覆盖

发迹北京，成就家居卖场领先者。居然之家于1999年在北京成立，经过20余年的发展，已经成为泛家居行业的领先者，业务涵盖家居卖场业务、家居产品销售业务、装修设计业务、商超业务以及贷款保理业务等。截至2021年末，居然之家在全国拥有421个家居卖场门店，2021年GMV达到1040.3亿元。除了家居卖场业务，居然之家还为消费者提供家居消费链条上的配套服务，为消费者带来“一站式”的家居消费体验。 加盟模式驱动门店扩张，新零售理念打开增长空间。加盟店为公司的主要拓店手段。截至2021年末的421家门店中，加盟店共有326家，占比77.4%。业务范围持续扩大的同时，居然之家亦凭借线上线下融合的新零售理念拓宽增长空间。居然之家与阿里巴巴合作推出了居然之家同城站作为线上导流入口。同城站结合居然之家的线下门店，为消费者提供基于位置的线上线下一体化服务，消费者可以在线上进行初步筛选后直接到配套线下店进行体验下单，同时也可以在同城站线上渠道购买各种优惠券，实现从线上到线下的导流。2021年，公司在同城站及天猫等销售平台的GMV达到133亿元，同比增长57.4%。居然之家也同微信合作加强私域流量留存，2021年微信平台沉淀客户21万人，引导成交额达到103亿元。 泛家居消费链业务全覆盖推动收入结构多元化。居然之家在自身家居卖场业务的基础上，为消费者打造了一系列家居消费衍生服务。在设计装修方面，居然之家打造了SaaS平台每平每屋·设计家，设计师可以在云端利用现有户型进行装修，完成后可以直接渲染导出及分享。截至2021年末，设计家平台合作商家超过9万家，平台国内设计师110余万人；在家居产品销售方面，居然之家推出“洞窝”APP，为用户提供从线上选品到线下体验与购买配送的一条龙服务。截至2021年末，“洞窝”已经吸引了27个非居然卖场与超过4000家的非居然商家进驻，GMV突破亿元。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 27.5/29.5/31.2亿元，对应EPS分别为0.42/0.45/0.48元。结合相对估值与绝对估值，我们给予公司目标价5.05元，对应2022年12倍PE。线上化为公司进一步打开获客空间，且泛家居消费链业务协同将进一步加强公司在行业的竞争力，稳固公司行业领先地位。公司目前正处于估值底部区间，首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响门店营业、竞争加剧风险、新业务发展不及预期风险、地产产业链风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司直营门店扩张较为稳定，我们预计公司2022-2024年直营门店数分别为98/101/104家，同比增速为3.2%/3.1%/3.0%；随着公司持续挖掘新合作品牌与调整经营布局，我们预计2022-2024年公司直营门店单店收入增速为 3.0%/2.5%/2.0%，对应公司租赁及管理收入同比增速分别为6.3%/5.6%/5.0%。 由于相关业务模式成熟，我们预测2022-2024年租赁及管理业务毛利率保持稳定，为54%/54%/54%。 公司目前主要以加盟模式扩张，我们预计公司2022-2024年加盟门店数分别为371/416/461家，同比增速为13.8%/12.1%/10.8%。在新店扩张以及公司对加盟门店质量管控加强的推动下，我们预计公司2022-2024年加盟门店单店收入增速为5.0%/4.5%/4.0%，对应公司加盟管理业务收入同比增速为 19.5%/17.2%/15.3%。公司加盟扩张模式成熟，我们预计2022-2024年加盟管理业务毛利率较为稳定，为80%/80%/80%。 商品销售与装修方面，公司持续发展泛家居产业链业务，随着公司家居消费链全周期服务不断完善，客户消费意愿将持续提升。我们预计2022-2024年公司商品销售业务收入同比增速为31%/27%/24%，毛利率为16%/16%/16%；同期装修业务收入同比增速24%/19%/14%，毛利率为22%/22%/22%。 贷款保理业务方面，公司相关业务多服务于家居业务相关客户，随着公司家居业务持续发展，其规模也将持续提升。我们预计2022-2024年公司贷款保理利息收入同比增速为3%/2%/2%，同期毛利率保持稳定，为90%/90%/90%。预计其他业务规模保持稳定，2022-2024年收入同比增速为1%/1%/1%，毛利率为80%/80%/80%。 我们区别于市场的观点 市场多认为公司业绩催化剂为家居卖场门店扩张，我们认为除此之外，公司的数字化探索提升了公司的竞争力，同时泛家居业务的延伸也开拓了公司的业务边界。 “同城站”为公司线上引流，“洞窝”APP提供S2B2C模式家居零售服务平台，吸引非居然系商场入驻，提供新的增长空间。 股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要为以下几点： 1）数字化持续，“同城站”打开公司线上获客空间； 2）公司以加盟模式为主保证其家居卖场业务的扩张速度，从而扩大业务规模； 3）公司在泛家居消费链全链条开展业务，例如“洞窝”APP提供线上到线下一站式消费服务，吸引非居然系商场入驻，开拓增长空间。 估值与目标价 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为27.5/29.5/31.2亿元，对应EPS分别为0.42/0.45/0.48元。结合相对估值与绝对估值，我们给予公司目标价5.05元，对应2022年12倍PE。线上化为公司进一步打开获客空间，且泛家居消费链业务协同将进一步加强公司在行业的竞争力，稳固公司行业领先地位。公司目前正处于估值底部区间，首次覆盖，我们给予“买入”评级。 1、居然之家：泛家居行业领先者 1.1、“一站式”泛家居消费平台，打造家居闭环消费 卖场业务领头，泛家居拓展业务边界。居然之家成立于1999年，目前已经发展成为为顾客提供家庭设计和装修、家居建材消费等“一站式”服务的大型泛家居消费平台，覆盖家居产品零售、家居设计与装修、保理、贷款等金融业务以及商超零售业务，形成了家居设计、购买、配送、服务的家居消费链闭环。截至2021年末，居然之家在国内29个省、自治区及直辖市经营有421个家居卖场，在湖北省经营7家现代百货店、1家购物中心及137家各类超市，2021年总体GMV达到1040.3亿元。 从业务架构看，居然之家的业务大体可以分为家居相关业务、金融相关业务及商超业务。家居相关业务主要包括居然门店、居然装饰、建材超市、智慧物联、居然智能以及居然管家： 1）居然门店：主要由居然之家新零售集团负责，涉及家居大卖场的经营管理，统一市场准入标准、收银与售后服务； 2）居然装饰：由居然数装负责，系服务消费者的全链路S2B2C数字化家装管理平台，旗下包括专注别墅大宅的顶层设计中心、服务个性化定制的乐屋、整装套餐的快屋、以及向第三方开放的章鱼买手和辅材+主辅材供应链平台以及小象监理平台等。 3）建材超市：由居然之家建材超市有限公司负责，提供五金涂料销售，并汇集了国内外装修辅料类的知名品牌打造了辅料销售中心； 4）智慧物联：由居然之家智慧物联科技有限公司负责，系S2B2C数字化物流服务平台，且为中国第一家为家居大件的仓储、加工、配送、安装提供一体化服务的服务商； 5）居然智能：主要为居然智慧家平台，以苹果、华为智能家居系统代理为依托，搭建智能家居通用SaaS系统； 6）居然管家：由居然海星科技有限公司负责，系居然之家旗下智能家居服务平台，提供收纳、家政、保洁、家电清洗等一系列家居服务。 金融相关业务主要包括保理业务、贷款业务和融资担保业务： 1）保理业务：主要由居然之家商业保理有限公司负责，其主要服务家居产业链上下游企业； 2）贷款业务：为居然小贷，由居然之家小额贷款有限责任公司负责，为居然之家产业群内的中小微企业和个人消费者提供贷款； 3）融资担保业务：主要由居然之家融资担保有限公司负责，为居然之家产业群内客户提供融资担保服务。 商超业务由武汉中商有限公司负责，其业务以湖北省为核心，涵盖现代百货、购物中心、超市等业态，营业总面积近60万平方米。 图1：居然之家旗下品牌及负责业务 从收入分类来看，居然之家的收入包括：租赁及其管理业务收入、商品销售收入、加盟管理业务收入、装修收入、贷款保理利息收入及其他收入： 1）租赁及其管理业务收入：主要涉及到公司自有/租赁商场收入，分为商场租赁收入和管理收入。其中租赁收入系公司为签约入驻自有/租赁商场的商户提供展位租赁而取得的收入，管理收入系公司为上述商户提供管理服务取得的收入。 2）加盟管理收入：主要涉及到加盟模式下向加盟商收取的收入，包括商业咨询费及招商服务收入和权益金类收入。商业咨询费及招商服务收入为公司向加盟商提供相应服务时取得的收入，而权益金类收入包括权益金和委托管理费，分别为使用“居然之家”商标商号支付的品牌使用费及公司对加盟店进行指导取得的收入。 3）装修收入：主要为公司为客户提供家居设计和装修工程服务所取得的收入。 4）商品销售收入：包括经销收入与联营收入。其中经销收入为公司超市、数码产品、百货和家居建材产品销售取得收入，联营收入为百货与超市业态以联营形式销售商品所取得的收入分成。 5）贷款保理利息收入：主要包括利息收入和担保业务收入。 6）其他收入：包括联合营销收入、战略咨询费收入，系公司为品牌厂家或商户提供经营帮助或进行联合营销时取得的收入，以及其他未列出收入。 在2021年，公司营业收入达130.7亿元，同比增长45.3%，主要得益于疫情得到控制，线下经营逐渐恢复以及公司业务持续扩张。其中，租赁及其管理业务收入74.2亿元，占比56.7%；商品销售收入36.8亿元，占比28.2%，加盟管理收入7.9亿元，占比6.1%；装修服务收入3.9亿元，占比3%。 租赁及其管理业务仍是公司收入占比最大的业务，但公司收入来源正持续多元化。 公司租赁及管理收入占比持续下降，由2019年的82.3%下降25.6pct至56.7%，同样涉及到卖场业务的加盟管理收入占比亦从2019年的8.8%下降2.7pct至2021年的6.1%。而公司的商品销售收入占比大幅增长，由2019年的5%提升23.2pct至2021年的28.2%，主要是由于：1）2019年底收购武汉中商带来的商超业务收入，2）公司家居产品销售收入持续增长的推动，2021年公司商品销售收入同比增长88.1%，主要就是得益于公司居然智能业务的迅速扩张。 图2：居然之家营收持续恢复 图3：居然之家租赁及管理收入占比最高（2021年） 图4：居然之家收入结构日趋多元化 1.2、发迹于北京，紧跟数字化趋势转型 居然之家自1999年成立以来，发展已有二十余载，公司从北京出发，门店逐渐遍布全国，并逐渐由传统线下家居卖场转型为数字化、科技赋能的线上线下一体化智慧卖场，同时在家居消费链条上延伸发力，力图完成消费者在居然之家的家居消费闭环。纵观居然之家的发展历史，其历程大致可以分为三个阶段： 1）1999-2004：扎根北京，业务初起步。2004年及以前，公司业务发展主要集中在北京地区。2000年，公司于业内首先提出了“先行赔付”的政策，当消费者在居然之家购买的家居产品出现质量问题时，居然之家将先行向消费者进行赔偿，而后再对商家追责。同年，福乐暖通公司的产品质量不合格导致大量用户家中暖气漏水，损失巨大，但福乐在各大卖场的专卖店却迅速撤离，部分卖场以自身平台属性为由拒绝赔付。居然之家则践行自身“先行赔付”的理念，拿出150万元进行赔付，在北京市场树立起自身名声。到2003年，公司一方面扩宽业务线，于2003年3月成立了装饰公司和丽屋建材超市，开始自营、自营设计和装修业务；另一方面迈出连锁发展步伐，在十里河开设第二家分店。 2）2005-2015：迈向全国，业务持续拓展。2005年，公司在外埠的第一家分店——太原春天店开业，公司立足北京，逐渐向全国扩张；同时，公司业务亦稳步发展，于2009年3月落成居然大厦，于2014年7月建成居