制造业基因铸就优势，双海破局空间广阔

传承制造业基因，彰显产业链优势。公司成立于2008年，2022年于科创板成功上市，目前已形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业。公司把握19-20年抢装潮机遇，20年营收/归母净利93.11/13.72亿元，同比高增529/993%。 国补退坡后公司依靠三一制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，依旧保持营收增长，23年实现营收/归母净利149/20亿元，同增21/22%。此外在行业竞争加剧的背景下，公司资产负债率处于行业较低水平，现金流相对优势明显，有望通过双海业务扩张，不断提升行业地位。 降本增效构筑内生驱动，双海共建行业广阔空间。23年国内风电装机75.9GW，同增101%，陆/海风分别69.1/6.8GW，同增112/33%，主要系陆上大基地超预期。24年多引擎驱动维持高景气度：1）“十四五”规划敲定大框架；2）“以大代小”、“风电下乡”提供增量；3）双海空间广阔，进入增长加速期。我们预计24年国内新增装机80GW+，同比略增，其中陆/海风新增70/10GW+，同增1/47%。全球陆/海风新增113/16GW，同增7/48%，陆风稳健海风提速。平价时代降本为第一性需求，“大型化+产业换资源”加剧陆风价格竞争。格局上23年行业CR5达74%，同增2pct，海风高壁垒CR5达87%，陆风竞争激烈23年CR5为74%，我们预计24年具备成本优势的陆风企业将加速赶超，海风价格较稳，三一若破局，格局或将重构。 风机制造：成本优势构筑护城河，双海订单持续突破。公司23年风机出货7.2GW，同增61%，毛利率16%，同降7pct，市占率提升至9%（21年为6%）。风机业务的成长主要得益于：1）核心零部件自研自产，产业链协同降本：a.零部件高度自研自产，通过联营、子公司供货提升供应链稳定性；b.深耕具备成本优势的双馈路线； c.产线自动化率达60%+具备柔性混产能力，生产效率行业领先。2）技术加持，大型化走在前列：23年发布15MW双馈风机，刷新全球纪录，并在同年中标首个10MW陆风风机订单，大型化位列行业前沿。在技术和产业的充分积淀下，公司“双海”订单赢得市场认可，23年出海收入3.1亿元，毛利率22%，高于国内5pct。24年中亚、印度市场有望获取重大突破，海风针对长江以北海域积极布局，有望实现0-1。我们预计24年公司高盈利“双海”订单持续突破，全年出货9-10GW，同增25%+，毛利率15-20%，持平微增。 紧抓电站“滚动开发”，迸发盈利新动能。公司电站业务秉持“滚动开发”，平滑整机盈利波动：1）23年发电/风电建设服务收入4.7/17.6亿元，同比-20/+18%，毛利率73/6%，同比+3.6/-0.4pct；2）23年对外转让610MW，同增92%，其中处置子公司投资收益约15.5亿元，同增94%，电站产品收入6.34亿元，毛利率达36%，利润水平行业领先。截至23年底，公司存量/在建电站248MW/2.4GW，同比-40/+191%。 24年我们预计公司开发、转让、自持电站进入规模化、批量化的节奏。 盈利预测与投资评级：基于公司风电业务持续扩张，我们基本维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利为24.2/28.8/32.9亿元，同比+21/+19/+15%，对应PE为13x/11x/10x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，我们给予公司2024年PE 20倍，目标价40元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、电站业务盈利下滑风险等。 1.传承制造业基因，彰显产业链优势 1.1.深耕风电十余载，制造业基因助力崛起 公司深耕风电领域，制造业优势助力崛起。三一重能前身三一电气有限公司由三一集团出资，成立于2008年；2009年第一台自主研发的2.0MW风机下线；2010年风电机组首次出口至美国，目前公司出口业务已拓展至中亚、南亚、非洲等地区，同时开拓欧洲市场；2016年首个自有风场开工建设；2022年于科创板成功上市；2023年东营基地海上风电机组下线，进军海风市场。公司制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，自身强大的自研和技术带来了相当完备的产业链，上游拓展叶片和发电机等的自主制造；向下游拓展了电站的建设、运营管理业务。产业链一体化优势大幅降低制造成本，为公司持续深耕风电行业提供不竭动力。 图1：公司历史沿革 公司股权高度集中，实控人及其一致行动人持股比例约77%。截至2024年3月31日，实控人梁稳根持有公司46.53%股权，为三一重能控股股东，梁稳根及其一致行动人共持有公司76.53%股份，其他持有超过5%股份的持有人有三一集团轮值董事长唐修国（7.17%）、三一集团当值轮值董事长向文波（6.56%）、三一重工四大创始人之一毛中吾（6.56%），公司股权高度集中。公司控股子公司共128家，主营业务覆盖风机零部件及整机制造、风电场建设运营等业务，实现风电产业链上下游协同增长。 图2：公司股权结构（截至2024年一季报） 公司董事长梁稳根先生同时也是三一重工、三一国际的实控人，产业涉及混凝土、挖掘等机械和石油、煤炭装备制造，三一重能制造业基因一脉相承。总经理李强曾任职于GE、国电联合动力等知名国内外整机厂商，担任技术研发工程师，具备丰富的研发经验。高管团队中多名成员曾在三一集团下属公司担任要职，平均任职年限超15年，稳定性较高，中坚力量雄厚。 表1：公司管理团队（部分） 1.2.抢装后业绩增长稳健，多元化发展迸发新动能 抢装潮业绩实现飞跃，平价时代内生动力有韧性。风电机组业务为核心，带动其他业务协同发展。2019-2020年风电抢装期使得下游业主对风电设备需求猛增，三一重能把握机遇，乘机抢占市场，实现收入高增，2020年营收93.1亿元，同增529%，归母净利润13.7亿元，同增993%。退坡进入平价时代后依旧保持营收增长，2023年实现营收149.4亿元，同增21%，归母净利润20.1亿元，同增22%。24Q1实现营收17.3亿元，同增11%，归母净利润2.7亿元，同降45%，利润增速放缓主要系EPC和发电业绩下滑、费用增加、风场转让收益减少等。 装机潮褪去，多元化业务迸发增长新动能。21年后装机潮褪去，国内价格竞争激烈，公司风机制造毛利率逐年下降，23年毛利率降至15.45%，同降7.8pct。21年之后，公司大力发展风电建设服务、风力发电、电站产品销售业务，非风机制造业务营收占比逐年提升，成为公司成长新动能。 图3：2023年营收149.39亿元，同增21%（亿元，%） 图4：2023年归母净利20.07亿元，同增22%（亿元，%） 图5：2020-2023年各业务营收占比（%） 图6：2020-2023年各业务毛利率（%） 制造业底蕴深厚，成本优势造就低价高毛利。从毛利率上看，综合毛利率自2020年开始持续下滑，2023年综合毛利率为17.0%，主要系风机毛利率下滑影响，但整体毛利率依然保持同行业前列水平。从ROE-摊薄上看，2020-2023年ROE-摊薄大幅下降，23年ROE-摊薄为15.68%，主要系毛利率下降以及风场利润占比提升的影响，23Q4以前风电场转让主要体现在处理子公司的投资收益，不计入收入，因此资产周转率逐年下滑。 期间费用率下降，研发投入力度不断加强，保持行业领先。2020年之后风机进入平价时代，公司费用率稳定在15%左右，24Q1费用率提升系行业淡季，收入基数较低。 费用率整体保持在行业平均水平，费用率叠加高毛利率，稳固公司盈利优势。 图7：2020-2024Q1公司利润率及摊薄ROE（%） 图8：2020-2024Q1公司费用率（%） 图9：2020-2024Q1可比公司销售毛利率对比（%） 图10：2020-2024Q1可比公司期间费用率对比（%） 公司持续扩大研发投入，研发人员增速领先。2020年起公司为抓住海上、海外风电发展机遇，加大了相关机型的研发投入，研发投入逐年提升，2023年研发投入达8.72亿元，同增13.5%，占23年营业收入5.83%，投入比例居可比公司前列。截至23年底，公司研发人员数量达853人，同增12.98%，行业竞争加剧时依然保持可观的研发投入，研发人员数量增速在可比公司中处于领先地位。 图11：2023年可比公司研发情况对比（亿元，%，人） 图12：2020-2023年公司研发投入情况（亿元，%） 1.3.偿债能力大幅改善，现金流水平良好 资产负债率大幅下降，现金流充足。2020年随着公司经营规模和管理能力的持续提升，公司资产负债率逐年下降，2022-23两年维持在60%左右，处于行业较低水平。自2020年现金流下降后，2021-2023年经营性现金流净额稳定提升，现金流持续流入，情况良好，相对同行优势明显。 图13：2020-2023可比公司资产负债率（%） 图14：2020-2023年可比公司经营性现金流净额（亿元） 1.4.股权激励绑定核心人员，股票回购彰显公司信心 股权激励制度完善，股票回购彰显公司信心。公司上市后制定了完善的股权激励计划，拟授予激励对象39人共5931万份股票期权，绑定公司管理层及核心技术人员，有效提高公司核心竞争力。截至2023年，前两期股权激励目标均已完成。2024年2月19日公司公告使用3-5亿元的超募资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过33.00元/股，回购期12个月。截至5月31日，已累计回购股份占总股本0.9559%，回购最高价为29.32元/股，最低价为22.23元/股，积极的股票回购充分彰显公司未来经营信心。 2.降本增效构筑内生驱动，双海共建行业广阔空间 2.1.行业迎来全新发展周期，多引擎驱动维持高景气度 2021-22年风电国补退坡装机回落，平价后行业进入新增长周期。2020-21年我国陆海风相继取消国补，刺激装机爆发拉高基数。21年陆风装机回落，全年新增装机同比下降34%。22年市场供需转向全面平价，抢装退潮带来短期需求同比下滑，全年新增装机容量同降21%。23年陆上大基地超预期，海上逐步复苏，新增装机75.9GW，同增101%，其中陆上/海上分别69.1/6.8GW，同增112/33%，行业进入新增长周期。 图15：近5年新增装机容量、同比增速（GW，%） 图16：近五年陆风、海风新增装机容量（GW） 多维度驱动风电持续景气：1）“十四五”规划铺开风电蓝图，行业成长确定性强。 “十四五”我国各省风电装机规划超300GW，同时推动建设七大陆上新能源基地、两大水风光基地、五大千万千瓦级海上风电基地，为行业敲定大框架；2）政策引导打开新增量，焕新行业生机。“以大代小”打开风电替换市场，“风电下乡”助推分散式风电发展。 3）双海空间广阔，构筑行业天花板。相比陆风，海上拥有风资源更优、深远海空间大、近东部消纳区等优势；相比国内，海外市场相对蓝海，随国产风机技术端基本赶超，大兆瓦机型迅速迭代下海内外价差走阔带来成本优势。23年GE、Vestas、Nordex等海外整机厂因财务困难扩产低迷，欧洲、美国等地区25年后需求逐步放量，或存供需缺口。 目前国内整机厂逐步延伸亚太、拉美、欧美市场。步入“十四五”后半程，陆风需求持续稳健、海风项目核准、启动明显提速。我们预计国内24年新增并网装机80GW+，其中陆/海风分别新增70/10GW+，同增1/47%；23-26年整体CAGR达3%，其中海风达38%。 据GWEC，23年全球新增风电并网装机117GW，其中陆/海风新增105.8GW/10.8GW。 同增12/24%,随着全球风电需求持续提升，我们预计24年全球新增装机129GW，其中陆/海风分别新增113/16GW，同增7/48%；23-26年整体CAGR达10%，海风增速较快达45%。 图17：2023年中国风电企业出口容量（MW） 图18：2023-26E全球新增并网装机容量（GW） 2.2.大型化&轻