当前处于政策观察期，6月MLF缩量平价续作

王青闫骏冯琳 当前处于政策观察期，6月MLF缩量平价续作 ——2024年6月MLF操作点评 事件：2024年6月17日，央行开展1820亿元MLF操作，本月MLF到期量为2370亿元；本月MLF操作利率为2.50%，上期为2.50%。 一、6月MLF操作利率不变，自2023年8月以来已连续10个月处于这一水平，符合市场普遍预期。主要原因有两个：一是前期长端市场利率较大幅度下行，央行在多场合提示利率波动风险；近期长端市场利率有所回稳，但仍较大幅度向下偏离政策利率中枢，加之近期贷款利率走低，或意味着当前下调政策利率的迫切性不高。二是一季度经济增长超预期，二季度宏观数据波动较大，当前整体上处于政策效果观察期。这也是近期MLF操作利率保持不变的一个背景。考虑到未来一段时间物价水平仍将偏低，经济增长动能有待进一步改善，三季度下调MLF操作利率仍是重要政策选项之一。 首先，受年初货币政策全面发力，政府债券发行节奏相对较缓，以及宏观预期偏弱等因素带动，4月底之前主要市场利率出现较大幅度下行。央行在多场合提示利率波动风险后，5月10年期国债收益率均值为2.30%，较上月回升2个基点；5月1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为2.09%，较上月下行2个基点，降幅收窄11个基点。这意味着近期中长端市场利率有所回稳，但仍较大幅度向下偏离2.50%的MLF操作利率。与此同时，根据金融时报报道，5月份企业贷款加权平均利率为3.71%，比上月低6个基点，比上年同期低25个基点；新发放个人住房贷款利率为3.64%，比上月低6个基点，比上年同期低53个基点。由此，在市场利率偏低，贷款利率持续下行的背景下，或意味着当前下调政策利率的迫切性不高。 另外，受出口回暖、稳增长政策前置发力等带动，一季度经济增速好于市场普遍预期；二季度以来，宏观数据波动加大，其中出口持续大幅改善，物价水平（特别是PPI同比）回升，而5月官方制 1 造业PMI指数意外降至荣枯平衡线以下。值得一提的是，5月17日房地产支持政策密集出台，各方正在密切关注楼市未来走向。由此，当前整体上处于政策观察期，也是近期MLF操作利率保持稳定的一个背景。最后，受美联储推迟降息等因素影响，近期美元指数处于高位，人民币对美元存在一定被动贬值压力，政策利率保持不动有助于稳汇市。 4月底中央政治局会议在指出“经济实现良好开局”的同时，也强调“经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。5月主要受市场需求偏弱拖累，官方制造业PMI指数时隔两个月再度降至收缩区间；5月17日房地产新政出台后，迄今楼市低迷状况尚未明显缓解；与此同时，美、欧等经济体先后宣布拟针对我国电动汽车等出口增长较快的商品加征关税。这意味主要受国内房地产行业持续调整、外部经贸环境挑战性增大影响，当前经济仍然面临一定下行压力，宏观政策需要在扩内需、稳增长方向持续发力。 另外，在房地产行业处于调整阶段，整体消费需求不旺的局面下，下半年物价水平将大概率运行在低位区间。这意味着计入物价因素后，尽管下半年实际利率水平将有所回落，但还会处于偏高水平，将继续对信贷需求乃至楼市企稳、经济回升形成一定掣肘。4月底中央政治局会议提出，下一步“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。综合考虑当前及未来一段时间经济、物价走势，我们判断后期降息降准都有空间，不排除三季度落地的可能。 未来实施政策性降息也有两个制约因素：一是一季度银行净息差降至1.54%，较上季度大幅下行 0.15个百分点，明显低于1.80%的“警戒水平”。降息会带动银行净息差进一步收窄；二是降息有可能扩大中美利差倒挂幅度，对稳汇市有一定影响。由此我们判断，未来政策性降息幅度会较为有限，优先选择的政策工具组合是MLF操作利率保持不动，通过引导存款利率下调、全面降准等方式，推动LPR报价下调，降低各类贷款、特别是居民房贷利率，缓解实际利率偏高的局面。这也是推动楼市企稳的关键一招。 二、6月MLF到期量较小，缩量续作主要源于当前银行体系流动性充裕，银行对MLF操作需求下降，并非释放数量收缩信号。 6月MLF到期量为2370亿，继续处于较低规模；当月操作规模为1820亿，这意味着当月缩量规模为550亿。近期MLF投放量较低，总体处于缩量或等量续作状态，背后是受信贷需求偏弱及金融 2 “挤水分”等影响，近期银行信贷投放节奏放缓，银行体系流动性较为充裕，商业银行对MLF操作的需求较低。可以看到，5月1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值降至2.09%，已明显低于2.50%的MLF操作利率；进入6月，截至14日该指标均值为2.05%。需要指出的是，近期MLF投放量较低并非释放数量收缩信号，主要是当前银行在货币市场的批发融资成本明显低于通过MLF向央行融资的成本。三季度伴随金融“挤水分”影响逐步减弱，银行信贷投放加快，以及政府债券发行持续处于高位，银行对MLF的操作需求将会增加，MLF有望转向加量续作。我们判断，当前正处于宏观经济回升向上过程的关键阶段，仍需货币政策有效发挥逆周期调节作用。由此，近期MLF缩量不必过度解读，并不代表政策面释放数量收缩信号。 最后，在6月MLF操作利率保持稳定，银行净息差处于历史低位，以及全国层面房贷利率与5年期以上LPR报价脱钩的背景下，6月两个期限品种的LPR报价都将保持不变。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用，且该等使用者必须按照授权确定的方式使用，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 3