上声电子(688533)深耕汽车声学领域三十年，成就坚实行业领先地位

公司评级：买入 上声电子（688533.SH）：深耕汽车声学领域三十年，成就坚实行业领先地位 研究员高宏 投资咨询证书号S0620522070001联系方式025-58519175 邮箱hgao@njzq.com.cn 国内技术领先的汽车声学产品供应商，扬声器全球市场占有率突破13.11%。根据国际汽车制造协会（OICA）数据，2023年公司扬声器出货量在全球市场占有率为13.11%，处于国内同行第一。同时2023年车载扬声器/车载功放/AVAS业务实现收入同比增长33.8%/34.5%/51.0%，高速增长趋势保持延续。未来五年座舱声学配置加速升级，公司具备高性价比的产品和全球配套的生产能力，随着IPO和可转债募投落地产能扩充，有望跟随大客户放量节奏释放业绩。1H24公司收入/归母净利润同比增长32.0%/95.4%。预计公司24/25/26E营收31.57/42.92/48.23亿元，归母净利润2.21/2.99/3.36亿元。首次覆盖上声，给予2024年19.2XPE（可比公司均值23.7），相较于行业可比公司估值水平具备一定优势。给予公司“买入”评级； 汽车智能化趋势加速，车载声学配置向高配置升级。从声学配置看，过往高配置的座舱音响系统主要集中在豪华车型上，传统的大众价位车型通常低配4-8个扬声器（单车价值约100-200元）。但随着国内新势力引领座舱智能化潮流，对音质音效的需求驱动声学配置升级，如高配10颗以上扬声器+低音炮+功放的单车声学配件总价一般在1500-2000元，品牌音响则溢价更高。现阶段新势力和自主品牌20万元以上价位段车型开始声学硬件规模升级，未来几年有望向大众价位、海外品牌大规模渗透，同时降本需求给白牌制造商带来更好替代机会； 公司核心优势凸显，有望伴随下游客户共同成长。上声电子的核心竞争力在于：1）具有全球配套的供应体系，在欧洲/美洲/国内均有生产销售基地。与全球大众、宝马、福特、通用等传统汽车大厂建立了长期供应关系，并把握住了特斯拉、理想、蔚来、华为、小米等座舱配置升级的重要客户。2）产品具高性价比优势。公司具备纸盆、盆架、音圈自产能力，同时具有声学仿真技术、调音、声学信号算法处理以及数字化芯片设计技术，软硬协同赋能的竞争力有望持续显现。过去几年公司产能一直处于满产状态，随着IPO和可转债募投产能逐步落地，公司有望把握行业声学配置升级节奏释放业绩。 风险提示：经济复苏不及预期新能源汽车渗透率上升不及预期行业竞争竞争加剧中美贸易摩擦加剧 公司的前身是乡镇企业“吴县无线电元件一厂”，1992年元件一厂和台湾上声签订合同共同设立上声有限，2017年经过股权转让转变为内资企业。公司是国内老牌车载扬声器厂商，从元件一厂成立开始便一直从事扬声器业务，1997年公司已成为上汽大众和上汽通用的优质供应商；1992年经嫁接合资后开始大力拓展海外业务，2003年开始对北美的福特进行出货，2006年向德国大众出货，公司还在美国、捷克、巴西、墨西哥、德国等地建立了生产和销售基地，致力于打造全球化供应体系。后于2021年在科创板上市。公司是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商，主营产品包括车载扬声器系统、车载功放、AVAS（AcousticVehicleAlertSystem，汽车声学警报系统）； 根据公司最新公告，公司目前已深度服务了吉利、奇瑞、长城、比亚迪、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、Stellantis、宝马、现代、L汽车（理想）、蔚来、赛力斯、零跑等知名车厂，并新近赢得了M客户（小米），T客户（特斯拉）等新客户、新项目。 前身：吴县无线电元件一厂 苏州上声电子有限公司成立 成为SGM的第一家扬声器供应商 成立延龙电子 首次向北美福特出货 成立美国子公司，位于密歇根 首次向德国大众出货 成立欧洲上声，位于德国慕尼黑 建立欧洲生产基地，位于捷克 1975年 1992年 1997年 2002年 2003年 2005年 2006年 2007年 2008年 科创板上市 变更为苏州上 声电子股份有限公司 股东重建：集体资成立乐玹产40%，苏州上声音响、茹管理团队35%，苏 声电子州实达通泰25% 于德国沃尔夫斯 堡建立第二个工程中心，专注于调音 建立南美生产基 地，位于巴西圣保罗 2021年 2017年 2015年 2014年 2013年 2012年 数据来源：公司官网、公司公告、同花顺、南京证券研究所 建立南美新生产基地，位于墨西哥 截至2023年12月31日，公司无控股股东和实际控制人，前四大股东分别为上声投资（持股26.25%），同泰投资（持股18.75%），元和街道（持股18.12%）和元件一厂（持股11.88%），其中元和街道和元件一厂为一致行动人；公司的管理层通过苏州上声投资大量持有公司股权，董事长兼总经理周建明持有公司732万股，持股市值3.2亿元，几个副总的持股市值上亿，核心技术人员的持股市值上千万。 周建明 上声咨询 柴国强 沈明华 杨美华 柏光美 吴钰伟 其他 陆建新 吴小英 17.43% 11.31% 8.57% 7.74% 5.29% 5.29% 5.29% 39.08% 61.50% 38.50% 上声投资 元和街道 100.00% 元件一厂 同泰投资其他 26.25%18.12%11.88%18.75%25.00% 上声电子 100.00% 欧洲上声 76.00% 100.00% 底特律上声 76.00% 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%67.00%33.00% 24.00%76.00%24.00% 24.00% 延龙电子茹声电子乐玹音响上声贸易中科上声捷克上声巴西上声墨西哥上声服务墨西哥上声 生产车载扬声器系统核心零部件：纸盆 生产车载扬声器系统生产车载功放、AVAS核心零部件：塑料盆 架 提供原材料、半成品出口业务服务 声学前沿技术研发 欧洲地区的车载扬声器系统生产、销售与服务 南美地区的车载扬声器系统生产、销售与服务 为墨西哥上声提供业务支持 墨西哥地区的车载扬声器系统生产、销售 数据来源：同花顺、公司一季报、南京证券研究所 与服务 根据公司2023年年报显示，公司实现营业收入232,646.30万元，较上年同期增长31.52%；归属于上市公司股东的净利润15,898.82万元，比上年同期增加82.40%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润15,611.94万元，比上年同期上升140.41%。另外，根据2024年一季报显示，公司实现营业收入59,780.04万元，较上年同期增长31.98%；归属于上市公司股东的净利润5,847.55万元，比上年同期增加95.38%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4,198.91万元，比上年同期上升50.97%，继续保持高速增长； 上声电子2023年度各业务营收占比 上声电子2017-2023年度营收规模（单位：亿元） 根据公司2023年年报披露，车载扬声器业务收入为公司营收贡献最大，2021-2023年车载扬声器占总营收比重分别为87.5%、78.1%、79.5%，是公司业绩最为重要的基本盘。车载功放、AVAS近年来随着国产新能源车的快速增长稳步推进，2023年两项占营收比重已经达到19.2%。 数据来源：公司年报、同花顺、南京证券研究所 数据来源：公司年报、同花顺、南京证券研究所 根据公司2023年年报披露，2023年，公司车载扬声器产品销量7,907.43万只，同比增长18.29%；整车音响配置升级，功放产销量增长，本期功放产品销量为42.42万台，同比增长24.11%；随着新能源汽车产销量的增长，公司AVAS产品销量为184.66万只，同比增长32.43%。 根据公司公开数据，2020年受疫情影响，公司产能利用率处于较低水平，自2021年上市后，公司产能、产量、销量逐年走高。产能利用率也基本回升至90%以上。未来随着2023年可转债募集成功，公司于合肥建设新生产基地，项目预计达产后可实现年产1,200万套低频扬声器、600万套中频扬声器、90万套低音炮，180万套汽车电子产品（车载功放及AVAS），为公司业绩增长打下坚实基础。 上声电子2017-2023年度各业务营收（单位：亿元） 上声电子2017-2023年度各业务毛利率（单位：%） 数据来源：公司年报、同花顺、南京证券研究所数据来源：公司年报、同花顺、南京证券研究所 根据公司2023年年报披露，公司目前已深度服务了吉利、奇瑞、长城、比亚迪、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、Stellantis、宝马、现代、L汽车、蔚来、赛力斯、零跑等知名车厂，并新近赢得了M客户，T客户等新客户、新项目。另外，根据公司2023年可转债募集说明书披露，公司2022年前五大客户分别为福特集团、大众集团、博士视听、蔚来汽车、华为技术有限公司，公司凭借产品技术与性能上的优势，成功打入目前主流车企供应链； 公司主要产品应用 公司主要合作客户 根据公司公告披露，汽车市场车载扬声器平均配备数量基本保持稳定（6个左右），但随着国产新能源汽车的快速发展，车载扬声器数量大幅提升，新势力造车基本配置8-20个以上扬声器，单车价值在1000-2000元。 数据来源：公司年报、南京证券研究所数据来源：公司公告、南京证券研究所 根据公司官网显示，目前公司在欧洲、北美、南美、中国均有产能布局，在墨西哥、德国、捷克、中国苏州、中国合肥设立生产基地。第一时间服务公司大客户，快速响应客户需求； 根据公司公告显示，2017年至2023年，公司车载扬声器市场占有率分别为12.20%、11.88%、12.10%、12.64%、12.92%、12.95%、13.11%。公司市场占有率除2018年小幅下滑外，其余年份均保持稳步提升趋势； 数据来源：公司公告、南京证券研究所 上声电子主要产品销售单价（单位：元/只） 车载扬声器市场容量及公司市占率变化（单位：万个，%） 根据公司年报数据，2021-2023年公司车载扬声器单价分别为19.0元、20.7元、23.4元；车载功放单价分别为723.7元、785.1元、850.7元；AVAS单价分别为46.6元、40.9元、46.7元。公司产能的扩张，并未带来产品价格的快速下滑，侧面体现出公司产品具备较强竞争力。 数据来源：公司公告、南京证券研究所 基本假设： 1）中国、美洲、欧洲及其他地区乘用车+轻型商用车产量按照图表所示保持小幅增长； 2）中国、欧洲由于新能源车渗透率上升，单车平均搭载扬声器数量保持小幅上升，美洲及其他地区单车搭载扬声器数量仍然保持不变； 3）公司车载扬声器市场占有率随着产能释放而稳步上升，假设2024/2025/2026年市场占有率分别为13.6%/13.8%/14.0%； 4）公司车载扬声器随着新能源车市场的开拓，单价逐步上涨，假设2024/2025/2026年车载扬声器单价分别为26.7/28.2/29.1。 2021年2022年2023年2024年E2025年E2026年E 车载扬声器（百万元） 1,139.85 1,382.31 1,849.30 2,090.32 2,323.03 2,467.96 YoY（%） 12.9% 21.3% 33.8% 13.0% 11.1% 6.2% 中国乘用车产量（万辆） 2,144.47 2,383.61 2,612.38 2,742.99 2,811.57 2,839.69 YoY（%） 7.3% 11.2% 9.6% 5.0% 2.5% 1.0% 中国轻型商用车产量（万辆） 217.41 184.63 229.82 234.41 236.76 239.12 YoY（%） 1.1% -15.1% 24.5% 2.0% 1.0% 1.0% 产量合计（万辆） 2,361.88 2,568.23 2,842.19 2,977.41 3,048.3