申购建议：积极申购，上声电子，汽车声学产品领先供应商

申购分析： 1.上声转债发行规模5.2亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价47.85元，截至2023年7月3日转股价值99.9元；各年票息的算术平均值为1.37元，到期补偿利率11%，属于新发行转债中等水平。按2023年7月3日6年期A+级中债企业到期收益率8.74%的贴现率计算，债底为72.78元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.79%，对流通股本的摊薄压力为27.17%，对现有股本有一定的摊薄压力。 2.截至2023年3月31日，公司前三大股东苏州上声投资管理有限公司、共青城同泰投资管理合伙企业(有限合伙)、苏州市相城区元和街道集体资产经营公司分别持有占总股本26.25%、18.75%、18.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在81%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为0.99亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 3.公司所处行业为汽车电子电气系统（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月4日收盘，公司PE(TTM)为79.015倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值76.48亿元，处于同业较高水平。截至2023年7月3日，公司今年以来正股下跌16.38%，同期行业指数上涨10.40%，万得全A上涨3.93%，近100周年化波动率为89.06%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.持续技术创新风险；2.存货跌价风险； 3.公司无实际控制人风险；4.原材料价格波动风险；5.新增产能消化风险 4.上声转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予73%的溢价，预计上市价格为173元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。 1.上声转债要素表 表1：上声转债发行要素表 2.上声转债价值分析 转债基本情况分析 上声转债发行规模5.2亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价47.85元，截至2023年7月3日转股价值99.9元；各年票息的算术平均值为1.37元，到期补偿利率11%，属于新发行转债中等水平。按2023年7月3日6年期A+级中债企业到期收益率8.74%的贴现率计算，债底为72.78元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.79%，对流通股本的摊薄压力为27.17%，对现有股本有一定的摊薄压力。 中签率分析 截至2023年3月31日，公司前三大股东苏州上声投资管理有限公司、共青城同泰投资管理合伙企业(有限合伙)、苏州市相城区元和街道集体资产经营公司分别持有占总股本26.25%、18.75%、18.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在81%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为0.99亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 申购价值分析 公司所处行业为汽车电子电气系统（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月4日收盘，公司PE(TTM)为79.015倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值76.48亿元，处于同业较高水平。截至2023年7月3日，公司今年以来正股下跌16.38%，同期行业指数上涨10.40%，万得全A上涨3.93%，近100周年化波动率为89.06%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.持续技术创新风险；2.存货跌价风险；3.公司无实际控制人风险；4.原材料价格波动风险；5.新增产能消化风险。 上声转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予73%的溢价，预计上市价格为173元左右，建议积极参与新债申购。 3.上声电子基本面分析 自主汽车声学龙头，深耕汽车声学30余年 苏州上声电子股份有限公司成立于1992年6月，是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商。公司致力于运用声学技术提升驾车体验，目前已融入国内外众多知名汽车制造厂商的同步开发体系，拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发设计能力。 公司以“声学科技创新”为理念，聚焦汽车声学领域原创技术及关键共性技术的研发创新及应用，始终保持较高的研发费用，2022年研发费用同比增长25%。公司产品涵盖车载扬声器系统、车载功放及AVAS等，其中车载扬声器系统为主要收入来源。公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，通过持续的自主创新，已具备较强的国际市场竞争能力，目前公司已与国内外众多知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了稳定的合作关系。 分地区来看，公司2022年度内销收入占比56.42%，外销收入占比为43.58%，公司产品出口地区主要为美国、德国、捷克、巴西等国家，美国是公司产品的重要海外销售市场之一。 图1：2022年公司营收产品结构（单位：%） 图2：2022年公司营收地域结构（单位：%） 公司成立于1992年6月，公司无控股股东和实际控制人，据2023年一季报数据显示，上声投资、同泰投资、元和资产、元件一厂、东吴资本和社会公共股的持股比例分别为26.25%、18.75%、18.12%、11.88%、1.03%和23.97%。其中，元和资产与上声投资实际支配公司股份表决权均未超过30.00%，双方持有权益相近。除元和资产全资控股元件一厂外，公司股东之间不存在其他一致行动关系，任何单一股东及其关联方无法控制公司股东大会或公司董事会。公司建立了现代法人治理结构，高级管理人员和核心技术人员主要是公司市场化招聘的人员，通过董事会聘任或者解聘，按照相关规则行使其职责，无法对公司形成控制。 图3：截至2023年3月31日，上声电子主要股权关系示意 上声电子2022年营业收入17.69亿元，同比增长35.9%，其中车载扬声器、车载功效产品分别占比78.14%、15.17%，海外营收占比超过40%；归母净利润0.87亿元，同比增长43.7%。2023Q1，营业收入4.53亿元，同比+23%，环比-20.2%，归母净利润0.30亿元，同比+138.9%，环比+4.8%。公司2022年营业收入增长主要源于整车音响效果需求的提升，毛利下降的主要源于原材料中稀土、大宗金属和电子元器件等采购价格的提高，以及拓宽功放市场适当降低了产品价格，未来随着原材料价格回落及电子业务放量，公司毛利率有望回升。 图4：营业收入、营业成本与营收增长情况 图5：归母净利润、毛利率与净利润变动情况 行业整合下市场格局加速转变，经济复苏带来新增长空间 近年来，汽车行业始终处于“新四化”变革及整合阶段，技术快速迭代，竞争者多样化，政策法规密集出台，经济下行、芯片短缺等问题对全球汽车行业造成巨大的冲击，促使行业加速整合，整车市场格局、产业链合作模式快速转变。据中国汽车工业协会数据显示，近年来，随着国内技术水平及经济发展，我国汽车产量在世界汽车总产量中占比始终较高，近三年分别达32.42%、32.49%、31.76%，是汽车生产大国。 图6：2000-2022年全球汽车产量及国内汽车产量占比 2022年，在大宗商品价格剧烈波动、车规级芯片供应短缺等不利因素冲击下，国内汽车市场发展总体稳定。随着国内宏观经济预期逐渐由低谷转为全面复苏，过往被压制的海内外需求有望逐步得到释放，汽车行业作为我国目前重点优先发展的行业，而新能源汽车市场也逐渐由政策驱动转向市场拉动，汽车及相关配套产品有望迎来增长空间。 图7：2016-2022年国内汽车产销量 图8：2016-2022年国内新能源汽车产销量 车载扬声器是汽车内部实现声音重放的唯一物理器件，开发难度较大。汽车声学环境是最具挑战性的声学环境之一，汽车噪音的多样性、汽车环境的有限性及行驶过程的动态性，决定了车载扬声器设计、布局的复杂性。 根据下游直接客户的不同，车载扬声器行业可分为前装市场和后装市场。前装市场直接面向汽车制造厂商，对供应商在技术水平、产品质量的稳定性及一致性、供货及时性等方面均具有较高的要求，进入门槛较高。在车载扬声器前装市场，普瑞姆、艾思科集团、丰达电机、上声电子等处于车载扬声器行业领军地位，在全球范围内（除日韩系等因民族保护意识较强，外部供应商较难进入的市场）为汽车制造厂商提供配套。后装市场是消费者根据自己的需求进行个性化改装的市场，最终客户为个人消费者。 呈现出国际竞争固化，国内竞争激烈的格局 公司产品主要涵盖车载扬声器系统、车载功放及AVAS等，不同产品的竞争格局略有不同。 其中，（1）对于车载扬声器前装市场，欧美品牌汽车制造厂商与供应商的合作关系在专业分工的基础上呈现较为开放的状态，日韩品牌则较为封闭。国内汽车制造厂商分布较为广泛，参与者较多，具有较强竞争力的公司主要为上述具备全球供货能力的供应商。 （2）对于车载功放，从全球来看，主要的参与者有三大类，一类是国际知名汽车零部件供应商，另一类是起步于电子产品的企业；第三类是具有汽车声学业务布局的电声企业。 国内车载功放市场主要具有两类参与者。一类是汽车电子企业，另一类为具有汽车声学业务布局的电声企业。 （3）从AVAS领域来看，国内竞争激烈，市场参与者主要依托其现有汽车领域相关业务布局和现有客户资源快速切入AVAS领域，并在各自的客户体系内开展竞争。 技术优势与全球交付优势打造成长护城河 公司是国内领先的前装市场汽车声学产品方案供应商，在国内同行供应商中，公司车载扬声器产品市场占有率第一。2020年至2022年，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率分别为12.64%、12.92%和12.95%。 图9：2020-2022各国车载扬声器市场容量（万个） 图10：2020-2022公司在各国车载扬声器市场市占率 领先的技术优势和日趋完善的全球交付能力，保证了公司在新客户的开发和原有客户关系的维系上的可持续性，公司不断积累优质的客户资源，行业地位得以持续提升。 公司技术优势体现在持续的自主研发能力、突出的同步开发能力及卓越的整车调音能力三个方面：(1)持续的自主研发能力：公司始终专注于汽车声学技术自主研发，目前已拥有车载扬声器、功放等汽车声学产品从硬件到算法、软件的自主研发能力，在声学产品仿真与设计、整车音响设计等领域掌握了多项核心技术，且相关核心技术在产品开发和生产过程中得以充分应用； 表2：公司核心技术（截至2022年12月31日） 表3：公司研发专利及专有/著作权（截至2022年12月31日） (2)突出的同步开发能力：公司较早实现了与汽车制造厂商的同步开发，并建立了同步开发管理体系，对产品从设计到质量控制的各项环节进行管理，目前已拥有国际先进的同步开发实力。公司以客户需求作为研发创新的重要来源，建立了“软件+硬件”双轮驱动的开发模式，在汽车制造厂商车型设计阶段，研发团队充分调动自身研发资源，将仿真技术融入方案设计的整个过程，通过仿真技术快速确定扬声器的布局，并对车身与扬声器、功放的安装匹配、扬声器指向性等方面进行分析，不断进行设计优化，最终形成匹配客户需求的方案；(3)卓越的整车调音能力：由于汽车内部空间有限，狭小的空间容易产生驻波、时差、共鸣等不利因素，为使音响系统呈现优质表现，除了对扬声器结构、布局和数量等方面进行缜密设计外，还需通过调音技术消除驻波、改善相位延迟、提高声场平衡，最终获得更加出色的声音效果。公司拥有车载音响系统调音的核心技术，可通过软、硬件手段提高系统声音还原的准确性。 此外，公司积极拓展海外业务，与众多国际知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了