权益及期权策略周报（金融期权）：偏度指数统计量在品种间的差异

中信期货研究|权益及期权策略周报（金融期权） 2024-06-15 偏度指数统计量在品种间的差异 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 偏度指标统计量在品种间的差异，主要原因是行情还是在投资者结构。 中信期货商品指数走势 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 -1-0-1-0-2-0-2-0-2-0-2-0-2-05-1-0-1-3-13-2-2 8481282607141926090 -1-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-07-0-0-0-0-09-0-1 2112233445566788890 22222222222222122222122 0111111111111111111 0000000000000000000 22222222222222022222022 中信期货十年期国债期货指数 中信期货商品指数 113 中信期货沪深300股指期货指数 240 112 111 110 109 108 107 106 220 200 180 160 140 105 120 104 103 100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号F03090802 投资咨询号Z0016853 摘要： 策略推荐：行情偏弱，偏度指数越偏高，表征投机属性更强 报告第一部分，从各个品种近一年的偏度指数的统计量入手分析，偏度指标在品种间的差异。结论如下： 1）标的端振幅相同的情况下，沪深500ETF期权偏度指数相对较高。这与我们上周周报中的洞察相吻合：推测沪深500ETF期权侧有长期资金进行领口交易。 2）忽略500ETF期权的影响，标的和偏度指数负相关性较强，反映市场大部分品种投机属性偏强。上述情形表明，在市场上绝大多数品种投机属性偏强，市场弱势运行的情况下，交易认购的热度相对更高，使得波动率微笑的结构在左侧（虚值认购侧）倾斜程度更高，对应偏度指数也更高。另外一个印证品种投机属性的证据来自，今年以来，尽管多数时间标的市场震荡偏弱，但多数品种的认购日均成交量均高于认沽的日均成交量。 3）偏度指数的标准差和标的对应标准差呈现微弱的正相关性。底层资产波动增加，会大幅度改变波动率结构的形态。 上周日均成交金额为34.88亿，环比下降19%。上周，中证1000指数和中证500指数震荡偏弱，波动收窄，故期权端交易热度不高。上周IO、HO端有大量的积极信号出现，上周五有部分积极情绪兑现，本周预计仍有部分进攻机会。 上周波动率仍然是窄幅震荡为主。上周MO、500ETF期权以及创业板ETF期权均出现了较大幅度降波的情况，尽管如此，隐含波动率溢价水平仍然偏高。 风险因子：1）流动性萎缩；2）历史经验失效 策略回顾：备兑盈利稳定 上周标的表现震荡偏弱，中小盘强于大盘，科创50指数周度上涨2.21%，中证1000周度上涨0.53%。上周，周度策略备兑为主，周度策略收益为-1.13%，卖权端稳定盈利，备兑策略受到标的端影响；日度策略备兑为主，少量仓位转向进攻，有小部分回撤，日度策略收益为-5.46%。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任 一、不同品种偏度指标统计量解读 偏度指标，又被称为“黑天鹅指数”，主要衡量的是虚值期权端波动率偏斜的程度，反映市场的尾部风险以及市场投资者对价格不及预期方向变动的担忧程度。在团队往期的报告中，我们采用芝加哥期权交易所（CBOE）对偏度指数Skew的计算方式对偏度指数进行计算和跟踪。 近期观测到部分品种偏度指数走弱，从历史回溯来看，偏度指数的底部和行情底部在部分时刻较为吻合，因此引发思考，当偏度指数进入底部，是否意味着市场指数底部。而所谓偏度指数的底部，也需要在不同行情下进一步分析。因此，本周周报从偏度的统计量的研究入手。试图讨论不同品种偏度指数的统计量，即最近250个交易日对应的均值标准差，在偏度指标上的差异，以及对应行情的关系。 图表1：IO偏度与标的走势图表2：MO偏度与标的走势 130 120 110 100 120 8,000 110 7,000 100 6,000 90 5,000 80 4,000 70 3,000 90 IO偏度沪深300指数 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 MO偏度中证1000指数 2019/12/232021/1/112022/1/272023/2/212024/3/11 0.050 98 0.000 -0.050 -0.100 -0.150 -0.200 -0.250 -0.300 中 99 100 指数期权 106 105 沪市300ETF期权 104 103 300ETF期权 102 101 金所50股指期权 TF期权中金所300 深市100E 上证50ETF期权 板ETF期权 深市创业 深市 1000股指期权 中证 ETF期权 科创板50 ETF期权 科创50 0ETF期权 沪市50 500ETF期权 深市 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所图表3：最近250个交易偏度指数均值与标的涨跌幅的关系 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：最近250个交易偏度指数标准差与标的年化波动率关系 0.300 0.250 0.200 0.150 0.100 0.050 2 1.5 1 0.5 0 0.000 深市10 上证50ETF期权 4 3.5 3 2.5 科创50E 5 4.5 所300指数期权 中金 50股指期权 中金所 板ETF期权 深市创业 0ETF期权 1000股指期权 中证 深市300ETF期权 板50ETF期权 科创 沪市500ETF期权 00ETF期权 沪市3 TF期权 深市500ETF期权 资料来源：Wind中信期货研究所 从上述散点图来看，初步判断结论如下： 1）相似标的情况下，股指期权的偏度指数均值和标准差通常会比ETF期权更低；在往期专题报告《偏度系列（二）:从近期运行情况看偏度应用及优化》中我们曾指出：股指期权的投资者机构占比更大，配置型交易主导，档位上选择相对集中，故偏度整体标准差和均值更小。 2）标的端振幅相同的情况下，沪深500ETF期权偏度指数相对较高。这与我们上周周报中的洞察相吻合：上周周报《观测隐含波动率结构的新指标——周报20240608》我们中提出，虚值认购测波动率持续偏低，或受到卖权压制，而对虚值认沽端波动率斜率绝对值显著更高，推测买权力量推高认沽侧斜率，因此判断沪深500ETF期权侧有长期资金进行领口交易。而偏度指标在相同振幅下均值更高，认为也是再次印证我们在沪深500ETF期权上的洞察。 3）忽略500ETF期权的影响，标的和偏度指数负相关性较强，反映市场大部分品种投机属性偏强。考虑全品种的偏度指数均值和标的250个交易日对应涨跌幅关系时，相关性系数为-0.31；而在剔除沪深500ETF期权品种的数据后，相关性系数为-0.43。上述情形表明，在市场上绝大多数品种投机属性偏强，市场弱势运行的情况下，交易认购的热度相对更高，使得波动率微笑的结构在左侧（虚值认购侧）倾斜程度更高，对应偏度指数也更高。另外一个印证品种投机属性的证据来自，今年以来，尽管多数时间标的市场震荡偏弱，但多数品种的认购日均成交量均高于认沽的日均成交量。 4）偏度指数的标准差和标的对应标准差呈现微弱的正相关性。底层资产波动增加，会大幅度改变波动率结构的形态。 图表5：2024年各品种沽购日均成交量（单位：万张）图表6：2024年以来各品种沽购日均成交额（单位：亿） 100认购日均成交量认沽日均成交量 80 60 40 20 0 10认购日均成交额认沽日均成交额 8 6 4 2 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二、策略回顾与推荐：震荡偏弱，中小盘占优 上周策略跟踪：备兑卖权端稳定增厚 上周标的表现震荡偏弱，中小盘强于大盘，科创50指数周度上涨2.21%，中证1000周度上涨0.53%。上周，周度策略备兑为主，周度策略收益为-1.13%，卖权端稳定盈利，备兑策略受到标的端影响。 同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。日度策略备兑为主，少量仓位转向进攻，有小部分回撤，日度策略收益为-5.46%。 图表7：期权日度观点汇总 时间 期权日度观点 6月11日 观测波动率微笑结构的新指标 6月12日 主线备兑，少量仓位转向进攻 6月13日 主线备兑，少量仓位转向进攻 6月14日 波动溢价水平高位 资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：期权日度观点策略跟踪图表9：期权日度观点策略跟踪 上证50ETF期权沪市300ETF期权中证1000股指期权沪市500ETF期权 1.5 1 0.5 深市300ETF期权中金所300指数期权 1.5 1 0.5 深市500ETF期权创业板ETF期权 0 06-1106-1206-1306-1406-15 0 06-1106-1206-1306-1406-15 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：周度策略表现图表11：周度策略表现 1.01 1 0.99 0.98 0.97 0.96 上证50ETF期权沪市300ETF期权 深市300ETF期权中金所300指数期权 1.02 1 0.98 0.96 0.94 中证1000股指期权沪市500ETF期权深市500ETF期权创业板ETF期权 06-1106-1206-1306-1406-15 06-1106-1206-1306-1406-15 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 期权观点：行情与偏度指数的负相关性较强 报告第一部分，从各个品种近一年的偏度指数的统计量入手分析，偏度指标在品种间的差异。结论如下： 1）标的端振幅相同的情况下，沪深500ETF期权偏度指数相对较高。这与我们上周周报中的洞察相吻合：虚值认购测波动率持续偏低，或受到卖权压制，而对虚值认沽端波动率斜率绝对值显著更高，推测买权力量推高认沽侧斜率，因此判断沪深500ETF期权侧有长期资金进行领口交易。 2）忽略500ETF期权的影响，标的和偏度指数负相关性较强，反映市场大部分品种投机属性偏强。上述情形表明，在市场上绝大多数品种投机属性偏强，市场弱势运行的情况下，