美债策略周报

美债策略周报 2024.6.10-2024.6.16 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率维持下行趋势，周二10年期美债拍卖结果优于预期，5月CPI环比低于预期和6月 FOMC会议偏鸽声明使10Y美债收益率由上周4.45%的高点回落至4.22%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：5月CPI同比3.3%，环比超预期回落至0%，超级核心CPI环比-0.045%，为 2021年9月以来首次转负，多数分项传递通胀回落的积极信号，但住房通胀同比/环比仍维持在高位。货币政策方面，6月FOMC会议中点阵图偏鹰，指向年内或仅有一次降息，中性利率再次上调或暗示进一步加息可能性；鲍威尔在记者会期间对通胀仍持谨慎态度，对年内何时降息没有给出肯定答复。 流动性和供需：本周流动性边际收紧，SOFR周度均值回落2个bp，商业银行准备金规模维持在3.4万亿美元上下，ONRRP周内中枢较上个月回落约500亿美元，主因6月15日美国私人/企业部门缴税期到来，同时6月美债净发行规模抬升至1791亿美元（前值1106亿美元）。 美债市场展望：下半年美债收益率曲线形态取决于经济韧性 基本面和货币政策来看，尽管CPI连续2个月超预期走弱，但在薪资增速维持高位和房价反弹风险下，美联储短期降息可能性仍低；随着夏季出行旺季到来和三季度美债净发行规模陡增，在再通胀风险和期限溢价支撑下，美债仍有反弹风险；后续收益率曲线形态则取决于美国名义GDP增速，如果名义 GDP较一季度反弹，在上述因素支撑下美债收益率曲线将呈现“熊陡”，反之则是“熊平”。 当前曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债收益率继续下行，5月CPI低于预期使10Y美债回落16bp至4.24%，周四FOMC会议中偏鹰点阵图和鲍威尔预期管 理下，美债收益率此后在4.25%区间震荡。 10年期美债周五收于4.22%，较上周下行 23bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别下行 21bp、23bp，2年期、1年期美债收益 率分别下行20、10bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于14bp，较上周回升12；10年期和2年期美债利差由上周的34bp回升至37bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回落1bp。 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 不同期限美债收益率变动幅度 0 -5 -10 -10.0 -15 -20 -21.0 -20.0 -25 30年 -23.0 10年 2年 1年 30年10年2年1年 美债供需情况 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模上行 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为4800亿美元 由于6月15日为私人企业部门缴税日，财政部在6月上中旬T-Bill发行规模较5月将有所收敛。本周美国财政部共发行6支短期国库券（T-Bill），3支国债（包括10年期390亿美元，30年期250亿美元，2年期300亿美元浮息票据）合计4800亿美元。 预计6月美债净发行规模为1791美元，较5 月环比上行685亿美元。 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 6月降息预期持续升温，长久期美债需求仍较大，中短端美债需求回落 本周美债拍卖维持长久期需求回暖的特征，通胀连续2个月低于预期使市场对长久期美债配置需求升温。 从投标覆盖率来看（bidtocoverratio），10年期、30年期美债投标倍数分别由此前的2.41、 2.49回升至2.49、2.67；拍卖Tail/Through（尾部利差）、得标利率均低于前值，反应市场对长久期美债配置需求持续升温。 3 2.8 2.6 2.4 2.2 不同期限美债认购比例（Bid-to-CoverRatio） 30年10年5年 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 美债拍卖尾部利差 30年20年10年5年2年 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2 2018/6/142019/6/142020/6/142021/6/142022/6/142023/6/142024/6/14 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求需求抬升，对美债带来下行动力。截止6月14日，3个月美元兑日元对冲成本为5.39%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.69%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-1.17%和2.53%，尽管日元汇率后对冲后美债收益率为负，但近期日本寿险公司汇率对冲比例下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本EUR/USD（右轴） USD/JPY（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 6 180 5 1604 3 1402 1 120 0 100-1 -2 80-3 -4 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0602018/6/142019/6/142020/6/142021/6/142022/6/142023/6/142024/6/14 2018/06/142019/06/142020/06/142021/06/142022/06/142023/06/142024/06/14 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢较上周回落2个bp至5.31%，周五收于5.31%，说明美债市场流动性仍然宽松。 2500 2 1 1 5.5 5.4 5.3 5.2 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-06-14 2019-06-14 2020-06-14 2021-06-14 2022-06-14 2023-06-14 2024-06-14 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.1 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：美联储缩表效果显现， ONRRP用量较上周变化不大亿美元： 截止6月12日，准备金维持在3.4万亿美元上下，财政部一般账户余额 （TGA）规模较上周回落531亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模本周中枢在4000亿美元上下波动；财 政部再融资报告显示二季度美债净发 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP维持在4500亿上下，SOFR成交量和准备金回落 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回升，ONRRP下滑加快（亿美元） 000 000 000 000 000 000 000 20000 15000 10000 5000 000 00 2018-06-122019-06-122020-06-122021-06-122022-06-122023-06-122024-06-12 行规模为2430亿美元，考虑到4-5月 份美债净发行规模为-1961亿美元，6 月美债净发行规模或将达到4300亿美元；6月财政部T-Bill供给放量，将使ONRRP下行速率较4-5月有所加速。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.15上下波动，高于5月3.74的中枢，与财政部二季度融资规模超出预期有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 VIX 90 美债市场隐含波动率指数（右） 230 80 70 180 60 50 130 40 30 80 20 10 2019/6/14 2020/6/14 2021/6/14 2022/6/14 2023/6/14 30 2024/6/14 0 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于91，低于5月93的中枢；TLT期权隐含波动率周五收于11，低于上周均值12以及5月中枢。 2018/6/142019/6/142020/6/142021/6/142022/6/142023/6/142024/6/14 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国5月CPI同比较前值回落0.1个百分点至3.3%，核心CPI较前值回落0.2个百分点至3.4%。 环比来看，5月CPI环比录得0%，低于预期0.1%；核心CPI环比录得0.2%（前值0.3%），低于预期0.3%。 CPI同比反弹，核心CPI维持韧性（%）美国CPI及核心CPI环比变化（%） 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2