利率债2024年中期投资策略：债牛未尽，何以变局？

利率债2024年中期投资策略 债牛未尽，何以变局？ 2024年06月17日 站在年中时点，下半年债市如何展望？本文聚焦于此。 三中全会前瞻：全面深化改革，推进中国式现代化 二十届三中全会即将召开，改革将是下一阶段政策重点，主题紧扣中国式现 代化。从具体措施看，预计或集中于经济体制、科教体制、收入分配、要素配置、科技创新等方面，对土地、财税、产业、民企等问题作重点部署。于市场而言，短期影响或主要体现在风险偏好上，长期效果仍有待观察后续政策的出台配合。 宏观经济：总量平稳修复，价格温和抬升 展望下半年，我们预计在出口增长仍有支撑、基建和制造业投资仍具韧性、消费稳步回暖之下，经济内生动能有望进一步修复，下半年GDP实际增长环比或较为平稳，全年有望实现5%以上增速，通胀和名义增速或迎温和抬升。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com 货币政策：延续精准有效，关注海外降息节奏 相关研究 考虑到当前经济有效需求仍不足、通胀或低位温和抬升、稳汇率压力和“防 1.批文审核周度跟踪20240616：5月以来小 空转”定力仍存，展望下半年货币政策主要取向和工具操作： （1）整体取向仍将延续精准有效，保持信贷总量增长合理适度。考虑到稳 公募无“注册生效”-2024/06/162.固收周度点评20240615：债市又至临界点-2024/06/15 汇率诉求以及“防空转”定力仍强，预计资金面仍将维持平稳均衡，资金利率总 3.高频数据跟踪周报20240615：本周国际原 体在政策利率附近波动； 油价格回升-2024/06/15 （2）工具操作方面：关于降息，从降低实体经济融资成本、刺激有效需求的角度看，年内降息仍有可能，但内外均衡考虑下，需关注海外降息节奏；关于降准，考虑到政府债将迎放量，预计央行有望再次降准，此外亦不排除通过降准 4.流动性跟踪周报20240615：DR007上行至1.82%-2024/06/155.利率专题：地方债的几点关切-2024/06/13 置换到期MLF的可能性；LPR短期内再度下调的紧迫性和必要性不高，后续随着政策利率以及存款利率的下调，或在房地产下行压力加大的情形下，LPR仍有进一步调降的空间和可能性；结构性货币工具预计延续发力，或重点投向科技创新和地产领域，对应关注工具的使用、扩容及增量政策的出台情况。 （3）4月以来，央行多次提示长债风险，“2.5%”成为长债包括超长债定价 的一个关键点位。关于央行买卖国债，短期视角而言，央行通过买债进行流动性管理的必要性不强，且当前债市需求旺盛，央行买债或将不利于供需平衡；如果卖债，预计更多出于引导债市利率回归合理区间的考虑，以避免市场超调。 供需格局：“资产荒”继续，但欠配压力或有缓解 展望下半年，预计政府债供给节奏总体平滑均匀，高峰或落在三季度，整体 来看供给端影响预计可控。需求端来看：（1）银行：实体融资需求仍偏弱的情况下，银行的债券投资需求仍将趋势性提升；中小行在政策引导下或更“聚焦主业”；（2）保险：仍能为需求端提供托底支撑；（3）理财：通常于下半年进行冲量，其规模增长和配债需求仍有支撑；（4）基金：配债情绪或较上半年有所减弱。 投资展望：债牛未尽，何以变局？ 展望下半年，宏观图景和政策发力若无超预期变化，对应经济修复波浪式运 行、资金面平稳均衡、机构欠配压力仍强之下，预计债牛未尽，但扰动因素增多，重点关注实体融资需求、地产领域、以及价格信号等方面的边际变化，三季度利率整体或延续区间震荡，利率拉久期性价比或不高，票息策略和品种选择或是关键，同时保持适度杠杆，四季度债市面临的环境或好于三季度，债市利率或仍有进一步下行空间，拉久期策略或相对占优。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1上半年：“资产荒”的“极致”演绎3 2下半年：债牛未尽，何以变局？11 2.1三中全会前瞻：全面深化改革，推进中国式现代化11 2.2宏观经济：总量平稳修复，价格温和抬升12 2.3货币政策：延续精准有效，关注海外降息节奏23 2.4供需格局：“资产荒”继续，但欠配压力或有缓解26 2.5投资展望：债牛未尽，何以变局？29 3小结31 4风险提示33 插图目录34 表格目录35 上半年，债市“资产荒”持续演绎，各品种收益率及利差均压降至历史低位水平，债市迎来全面低利率的新阶段。站在年中时点，下半年债市如何展望？本文聚焦于此。 首先，我们对上半年债市的行情演绎及驱动逻辑进行梳理。 1上半年：“资产荒”的“极致”演绎 回顾2024年上半年，在新旧动能转换以及债券供需结构失衡之下，“资产荒”持续演绎，债市整体走强。且随着利率不断创新低，市场久期偏好相应抬升，对应看到长债及超长债表现更为强劲，总体来看1-2月债市利率呈现宽幅下行，10Y国债收益率一度触及2.26%。 但3月以来，“资产荒”演绎深化的同时，受政府债供给放量担忧、监管多次提示长端风险、叠加地产政策出台等多因素的扰动，市场情绪开始趋于谨慎，10Y国债收益率两次触底反弹，整体步入到横盘震荡的格局，围绕2.30%中枢波动。 图1：2024年1-5月债市走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据截至2024/5/31 进一步，我们根据1-5月10Y国债利率走势及其背后驱动逻辑的变化，将今年以来的债市演绎分为三个阶段进行复盘： （1）年初至3月初；（2）3月上旬至4月下旬；（3）4月下旬至5月底。 1.1.1年初至3月初（1/2-3/6） 年初至3月初（1/2-3/6），在去年末存款挂牌利率下调、经济和通胀数据仍偏弱运行之下，市场降息预期再度升温，叠加股市波动，债市配置力量较为强劲，而政府债供给较缓，债市“资产荒”持续演绎，利率下行较为顺畅，市场向久期要收益，长债及超长债表现强劲，曲线整体趋于平坦化。 具体来看： 1/2-1/9，年初在基本面数据仍偏弱、通胀延续低迷、存款利率新一轮调降之下，市场对货币政策宽松的预期不断发酵，债市持续走强，这一期间，10Y国债收益率从2.56%持续下行7BP至2.49%，向下突破1年期MLF利率2.50%。 1/10-1/16，随着MLF操作窗口愈发临近，市场观望情绪和止盈情绪增强，而15日MLF超量平价续作，降息预期阶段性落空，叠加税期临近之下资金趋紧，10Y国债利率调整上行至2.53%。 1/17-2/5，在基本面仍偏弱、央行宣布降准、股市波动等因素叠加下，配置需求强劲，而政府债供给偏缓，债市利率宽幅下行。17日公布2023年四季度GDP同比增长5.2%，一定程度不及市场预期，叠加股市波动之下风险偏好降低，债市配置力量进一步增强，超长债成为主力品种；24日尾盘，央行宣布降准50BP和结构性降息25BP，一定程度超出市场预期，货币宽松预期延续；31日公布制造业1月PMI仍处于荣枯线下，债市进一步走强。截至2/5，1Y、10Y和30Y国债分别下行至1.88%、2.40%、2.60%。 图2：制造业PMI季节性（%）图3：CPI、PPI同比（%） 201920202021202220232024 53 52 51 50 49 48 47 46 45 123456789101112 月 15 10 5 0 -5 -10 当月同比当月同比 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2024/05 2015/05 2015/11 2016/05 2016/11 2017/05 2017/11 2018/05 2018/11 2019/05 2019/11 2020/05 2020/11 2021/05 2021/11 2022/05 2022/11 2023/05 2023/11 2024/05 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2024/05 2/6-2/9，春节临近交投趋于平淡，前期债市走强之下止盈压力也有所显现，债市阶段性调整。9日公布1月金融数据，新增信贷4.9万亿元，高基数下同比多 增162亿元，一定程度超市场预期；股市回暖也一定程度打压债市情绪，这一阶段债市总体呈现回调，1Y、10Y和30Y国债分别上行至1.93%、2.43%、2.65%。 2/18-3/6，宽货币预期升温，债市多头氛围延续，政府债供给总体偏缓，供需结构有所失衡。20日5Y-LPR超预期单边调降25BP至3.95%，创历史最大单次降幅，叠加部分中小银行跟进下调存款挂牌利率，市场对于银行负债降成本预期进一步升温，30Y国债收益率向下突破1年期MLF利率；3/5政府工作报告表述整体未超市场预期，但提及万亿特别国债，对超长债形成阶段性压制；3/6央行负责人表示“货币政策工具箱依然丰富，后续仍然有降准空间”，市场宽货币预期进一步升温。这一期间，1Y、10Y和30Y国债分别下行至1.76%、2.27%、2.43%。 图4：新增地方债发行进度（%）图5：MLF利率与LPR（%） 2021202220232024 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 /11 2 2.00 LPR:1年LPR:5年MLF:1年 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2024/6/14 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2024/05 1.1.23月上旬至4月下旬（3/7-4/23） 3月上旬至4月下旬（3/7-4/23），基本面整体虽仍处于弱修复状态，但随着利率屡创新低，债市赔率已然下降，市场情绪趋于审慎，对利空因素更为敏感，故而这一阶段在监管层面多次提示长端风险、政府债供给放量担忧增强、汇率压力等因素叠加之下，10Y国债收益率整体先是横盘震荡，随后在供给弱于预期、宽货币预期延续之下，进一步下探至2.23%的新低水平。 具体来看： 3/7-3/12，债市前期持续走强之下，市场交易拥挤度和脆弱性持续提升，市场对利空因素愈发敏感，止盈情绪升温。7日公布1-2月贸易数据，出口金额同比 +7.1%，进口金额同比+3.5%，9日公布2月通胀数据，CPI环比涨幅扩大，同比由降转涨，均一定程度超市场预期；与此同时，市场对政策端“防空转”担忧有所增强；此外，杭州全面放开二手房限购，债市情绪受一定扰动。这一期间，1Y、 10Y和30Y国债分别上行至1.80%、2.35%、2.54%。 3/13-3/19，基本面数据弱于市场预期，债市再次走强。15日MLF平价缩量续作，市场一定程度演绎“利空出尽”，同日公布2月社融同比增速回落9.0%；18日公布1-2月经济数据，总体延续修复态势，但消费恢复力度温和偏弱、房地产市场表现仍不及市场预期。这一期间，1Y、10Y和30Y国债分别下行至1.77%、2.28%、2.45%。 图6：进出口金额同比及贸易顺差（%，亿美元）图7：社融存量同比增速（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 1200 贸易差出口同比进口同比 社融同比增速 社融同比增速（除政府债）M2同比增速 14 1000 80012 60010 400 8 200 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 06 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据