宏观2023年中期投资策略：战略进攻，战术防守

期货研究报告|金融研究 策略报告 战略进攻，战术防守 2023年06月16日 宏观2023年中期投资策略 相关报告 1.20220929招期策略专题报告：拆解大宗商品的四象限-赵嘉瑜 2.20221215招期宏观策略年报：沉舟侧畔，静待良辰-赵嘉瑜 3.20230322招期策略专题报告：上行趋势犹可期，商品配置正当时-赵嘉瑜 4.20230529招期策略专题报告：从宏观的边际驱动看市场的企稳-赵嘉瑜 赵嘉瑜 86-755-82548083 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 国内经济具备内生修复动能：1）CPI已经见底，PPI在6月见底；2）当下主动去库，最快有望在下半年开启复苏性的被动去库；3）中国出口有国别和产品类别的双重alpha，具备韧性。 在二十大报告“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”的战略指导下，会持续有扩大内需的政策释放出来；而“防止宏观经济大起大落”、“维护金融安全”等要求政策的战略定力。市场不能按照过去的思维去猜测政策的释放力度。 经济呈现明显的结构化。一是服务业整体表现强于制造业；二是制造业中，技术密集型的新兴产业强于资源密集型的传统产业。而这样的结构性修复又可能会反过来降低政府出台支持传统资源密集型产业的意愿。一定程度上说，经济预期好转与商品价格走强的联结度有所下降。 海外因素对商品来说依旧是利空点。从去年初至今，加息预期是在不断上修的；而降息预期是不断后移的。市场可能仍低估底层逻辑改变对于美国短期经济的强有力支撑，逆全球化和俄乌冲突导致了美国的高通胀与低失业。此外，美国当下处于去库周期，距离下次补库恐怕还有一年左右的时间。 随着印度、印尼等国家年内有望跨入老龄化的行列，本轮产业转移正式进入后半段，对应着美元走弱，美国信贷宽松、全球资本开支有望增加，商品需求获得强有力支撑。不过基建投资对应的债务久期比较长，对利率比较敏感。因此东南亚、南亚、非洲等地区开启投资的关键在于美元信贷宽松与降息周期的开启，这样他们可以不断用更便宜的新债去置换原来比较贵的旧债。 做多时机的选择很重要。资本市场有预期交易，但这样的交易往往是矫枉过正的，预期的摆动还会对市场产生诸多扰动，例如某些时间节点上可能存在政策预期的修正、美国的加息利率终点继续抬升等问题。由于在全球产业转移的大背景下有战略做多的机会，我们倾向于在右侧去建仓会更为稳妥。最佳的时间节点是降息确认和全球利率下行周期开启之时，这个时间也对应着中国内生经济动能的充分释放以及外部压力的减小。 除了铜、锡、铝等有色金属具备长期供需矛盾，值得战略配置之外，贵金属也值得长期多头持有，只是短期需要等待有进一步的海外衰退信号/流动性宽松信号才会形成新一轮驱动。而黑色、能化存在板块内的套利机会：铁矿供需压力减弱，下半年供应逐渐充足，而钢材有限产预期，螺矿比可以考虑逢低做多；原油的供给扰动多于煤炭，多油化工空煤化工仍可持续。 敬请阅读末页的重要声明 一、行情回顾： （一）宏观视角下的商品市场 我们的宏观逻辑框架按供给需求与国内海外的线索切分出了四象限。无论是政策引导还是市场自发，宏观对商品的影响更多是在需求侧。然而我们也的确看到了2020-2022年 疫情、运动式减碳、俄乌冲突等的供给侧扰动，造成了价格的高弹性上涨。而在2022 年6月后，需求预期下行，供给侧随着欧洲寻找替代需求、中国全力保供稳价，其不再构成瓶颈，商品复归需求侧交易。 我们也需要关注国内外的差异，在于国内和海外有不一样的经济周期（“屁股”）和资金情绪（“脑袋”），会引发短期节奏上的差异：时而同向共振，时而某个逻辑占主导，时而相互抵消。由于商品不同板块的定价中心不同，也会产生诸如11月份黑色上涨、能化下跌的结构化行情。 我们致力于通过动态地去看宏观主线的边际变化，去找寻商品整体的节奏。 图1：子版块价格指数（2022年6月1日为基期，左轴反映涨跌幅变化） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数 黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：建材价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23 资料来源：WIND，招商期货 由于2022年中开始全面回到需求端交易，因此我们从彼时开始梳理商品市场逻辑。 表1：商品市场主线逻辑 商品市场主线逻辑 时间趋势/震荡国内驱动海外驱动转折的节点 2022年6月中旬 -2022年7月中旬 2022年7月中旬 趋势，全面向下疫情在特大城市肆虐，市场否认 5.5%预期，7月交易烂尾楼事件 地产烂尾事件得到政策兜底，保 美国2年期-10年期收益率倒挂，暗示衰退，6月、7月交易高CPI 7月加息100bp被否定，向下驱动 6.10美国CPI数据公布 7.15“鹰王”布兰德否认100bp； -2022年10月下旬震荡交楼 未加强 为烂尾楼购房者提供还贷缓冲期 2022年11月中旬 -2023年1月中旬 2023年1月下旬 趋势，黑色、有色疫情、地产政策V形反转向上，能化向下 经济复苏，政策预期难证伪，黑 美国3年期-10年期收益率倒挂，进一步暗示衰退 经济数据强劲，加息预期与过热现 11.10美国CPI不及预期； 11.11优化防控二十条；11.15金融16条 美国2月1日非农数据大超预 -2023年4月上旬震荡 色事实上在3月才见顶 实交替 期；春节后股票和商品市场多头热情削弱 2023年4月上旬 -5月中旬 2023年5月下旬-至今 资料来源:招商期货 趋势，全面向下弱现实，弱预期3月中开始的银行业危机让原油等 商品明显承压，衰退交易加深 震荡政策预期美国经济软着陆，6月不加息，但加息终点可能抬升 4月�一周螺纹表需回落（高频走弱），4.11国内通胀发布 货币、地产等政策预期出现 从2022年6月至今，商品的趋势往往都持续1-2个月，而震荡为期3个月左右。其实 在2019年前，我们也经常观察到工业品类似的情况，某一条宏观的主线逻辑经过一个 多月的时间被市场充分消化后复归震荡。我们也的确基于这样的判断，预先在4月初给 出了全面做空工业品的判断，以及在5月中下旬提出商品将迎来反弹的判断。 而如若依样画瓢，商品将在7-8月以及12月迎来两个重要的趋势窗口期。 （二）品种的涨跌幅情况 图2：年初至今品种涨跌幅（%） 30 20 10 白糖郑棉棉纱燃油沪金苹果沪银沪锡红枣沪铜20号胶 PTA 花生生猪菜籽 玉米淀粉 沪铝低硫燃料油 短纤菜粕乙二醇橡胶沪铅塑料玻璃鸡蛋豆一沥青玉米 热轧卷板 原油PVC 铁矿石螺纹钢豆粕聚丙烯 LPG 不锈钢锰硅棕榈油豆油沪锌苯乙烯硅铁豆二焦炭菜油甲醇纸浆焦煤沪镍工业硅尿素纯碱 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：WIND,招商期货 年初至今，纯碱领跌，白糖领涨。农产品中软商品较强，油粕偏弱；工业品中有色最强，黑色和能化表现偏弱。 我们以几个核心品种来观察商品比价的情况，黄金相关品种代表强金融属性，铜相关品种代表有色系，螺纹相关品种代表黑色系，原油相关品种代表能化系。 图3品种比价情况（过去三年的Z-score） 资料来源：WIND,招商期货 今年以来：1）强金融属性板块中，黄金表现最为强劲，其他带有工业属性的白银、原油、铜都跑不赢纯金融属性的黄金；2）有色系中，铜走势最为强劲，锌是很好的空配；3）黑色系中，煤炭是很好的空配，铁矿强于钢材；4）能化品中，原油比照其他炼油产品以及油化工产品表现偏弱，不过相较煤化工系列表现偏强。 二、认识当下： （一）国内经济具备修复的内生动能 国国内经济预期主要看两个方面，一是市场经济的内生动力，二是政策预期。 尽管在二季度初的时候恢复斜率有一些放缓，但经济依旧具备内生修复动力是毋庸置疑的。 图4：中国对东盟+非洲+拉美+俄罗斯出口占比图5：中国、韩国、越南出口劈叉（%） 中国对东盟、非洲、拉美、俄罗斯出口当月值 中国对其他地区出口当月值 （亿美元）4,000 3,000 2,000 1,000 50% 40 40% 20 30% 0 中国:出口金额:当月同比韩国:出口总额:同比 0 20082010201220142016201820202022 20% -20 越南:出口:当月值:同比 20162017201820192020202120222023 资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货 从总量来看，一季度整体的GDP是超预期的，而出口也绝对是超大家预期的利好点。这样的出口背后动能是有望持续的。与韩国、越南出口的劈叉，暗示中国在全球贸易伙 伴和出口产品结构上具备自身的alpha。从国别结构上看，中国出口到欧美的体量在下降，但出口到东南亚、中东、俄罗斯的量在近一年显著增加，这与俄乌冲突后全球战略格局变化以及RCEP的签订密不可分。而从商品出口结构来看，中国的新能源、光伏等出口显著增加，基建、制造业等出口保持较高水平，展示了中国产业链布局的优势。 图6：CPI和PPI（%） PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：WIND,招商期货 CPI已经触底反弹，暗示需求侧在逐渐恢复。而根据我们的模型，PPI也将在6月前后触底反弹。根据我们的模型，PPI同比有望在6月触底，而PPI触底回升往往对应着企业扩大生产。 图7：库存周期（%，%） 工业企业:产成品存货:累计同比工业企业:利润总额:累计同比 5 0 5 0 5 0 5 0 -51998 150 100 50 0 200020022004200620082010201220142016201820202022-50 3 3 2 2 1 1 资料来源：WIND,招商期货 从库存周期的角度来看，国内的确正处于由主动去库（利润降、库存降）向被动去库（利润升、库存降）转化的过程之中，而对应着复苏的被动去库最快可能在下半年到来。 （二）政策会持续释放，汇率不会掣肘货币宽松 近期的利率下移让市场情绪回暖，各式各样的产业政策预期也增添了市场的信心。 一方面，党的二十大报告提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，改变了十九大报告中“深化供给侧结构性改革”的大基调。供给侧改革更多地表现为供给曲线的左移，政策多少有些收缩性。而二十大后，提到了扩大内需，本质上是扩张性政策。从大方向来看，政策是可以期待的。 另一方面，“防止宏观经济大起大落”、“维护金融安全”等要求政策进出需要有战略定力。考虑到整体经济是在内生恢复的，随着时间的推移经济会向好，因此在当下选择用太强劲的刺激手段或许不大必要。换言之，市场不能按照过去的思维去猜测政策的释放 力度，太极端的预期可能会存在修正的空间。 值得一提的是，中美利差扩大之下的套息交易一定程度上导致了人民币的持续贬值，但我们认为，货币政策的宽松环境不会被人民币汇率的贬值所掣肘。 人民币决定于两个方面，一是美元指数篮子，二是中国经济动能。图8：美元指数与美元兑人民币汇率 资料来源：WIND,招商期货 在今年3月之前，美元指数和美元兑人民币汇率的波动基本同幅度，但4月后的汇率市场表现一定程度上表示出对中国经济修复动能的质疑。不过好消息是，美元再次上行的动力是不足的，这让人民币持续贬值的压力减小。从经济学的角度看美元已经处于拐点：1）欧洲加息比美国强劲；2）欧洲经济逐渐从俄乌冲突的泥淖中走出来，追赶上了美国； 3）商品价格较去年大幅回落，削减了美元的支付比例。 而如前文所述，国内经济内生动能正在恢复，