债券周报20240617：“钱多”仍有余力，把握利差压缩机会

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年06月17日 【债券周报】 “钱多”仍有余力，把握利差压缩机会 ——债券周报20240617 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】城投融资监管趋严，信用利差创年内新低——信用周报20240616》 2024-06-16 《【华创固收】供需开始步入淡季——每周高频跟踪20240615》 2024-06-16 《【华创固收】长端受限，还有哪些资产可以配？ ——债券周报20240611》 2024-06-11 《【华创固收】市场成交情绪升温，低价券风险扰动加强——可转债周报20240611》 2024-06-11 《【华创固收】拉久期行情延续，地产债、钢铁债表现突出——信用周报20240610》 2024-06-10 “钱多”窗口或仍有1个月左右，把握债市利差压缩机会。6月底政府债券累计净融资或仍低于去年同期，预计7月地方债发行加速后有望赶上进度，8月或再次迎来净融资在1万亿以上的供给高峰。7月下旬较大规模税期叠加缴款 压力逐步增加，建议开始关注资金面和机构“钱多”是否起变化；银行缺负债的背景下，需要警惕8月供需结构可能逆转带来的风险。但在此之前，机构 “钱多”或仍有1个月左右的时间窗口，需要继续把握债市利差压缩的机会。 一、“钱多”环境下，债市极致的利差再现 1、长端：长端国债受限时，相近期限政金债和地方债的利差迎来大幅压缩。回顾历史，（1）10y国债赔率下降时机构通常积极挖掘7y国开老券以及7y地方债，目前二者已与10y国债利差出现倒挂。（2）30y国债赔率较低时20y政 金债及15y地方债表现较好，目前与30y国债利差均已压缩至0附近。“钱多环境下非活跃利率品种表现或延续强势，其中超长债由于久期较长，需要及时注意账户的流动性管理和“钱多”结束后的市场反弹风险。 2、短端：存单具备较高配置价值，与中短票、商金债出现倒挂。本轮“资产荒”行情中短端利差压缩最为极致，非银持续“钱多”导致短端国债-R007、1y存单-DR007利差水平均处于历史偏低位置；且存单供给偏强的状态下， 1yAAA等级中短票、商金债与存单利差出现倒挂。相对而言，当前短端品种中存单或具有较高配置价值。 3、二永债：各类利差压缩至极低水平，注意操作灵活性。相比于30y国债、一般中票，当前二永债性价比已经偏低，且当前商金债-国开债、二级资本债-商金债、银行永续债-二级资本债三类利差均处于“极低”区间，向下突破存在 较大难度；但未来1个月机构“钱多”或可延续，有望支撑利差保持当前极低的状态，8月供给压力或明显抬升，届时或需警惕二永债利差向上回归、行情反转的风险。 二、债市策略：把握利差压缩机会，并逐步提高操作灵活性 1、长端品种：央行对长端利率风险较为关注，短期机构“钱多”格局有望延续，建议继续把握波段交易和利差挖掘机会。（1）波段交易：关注10y国债在2.25%-2.35%，30y国债在2.5%-2.6%的波段交易机会。（2）利差挖掘：基金等负债端稳定性偏弱账户关注7y国开老券、7y地方债、3y国开债品种，保险等负债端稳定性较强账户关注20y政金债以及15-20y地方债的配置机会。（3）“钱多”环境下部分机构具备绝对票息的配置思路，可以关注：7年以内、ytm仍在2%以上的利率品种，7年以内、ytm大于10y国债的金融债品种，以及3 年以上、ytm大于30y国债的信用债品种。 2、短端品种：资金平稳宽松延续，短端或处于低位震荡状态。政府债券供给仍偏慢，资金面有望继续维持平稳宽松，短端调整风险有限，不过当前资金边际宽松空间受限，且资金分层处于极低位置，较难进一步带动短端大幅下行，预计1y国债或在1.6%附近震荡。存单方面，供需格局边际变化不大的情况 下，1y国股行存单定价或延续2%-2.1%的区间震荡。 3、银行二永债：票息挖掘可继续推进，操作注重灵活性。短期“钱多”行情延续，利率波动的保护仍在，二永债高票息挖掘思路可继续推进。从凸性来看，当前AA、AA-的4年期以上品种的期限利差在8-10bp，利差保护相对更高， 但考虑到二永债的利差挖掘已接近极致，操作上需注意灵活性，优选流动性较好的品种。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、“钱多”环境下，债市极致的利差再现4 （一）长端：长端国债受限时，相近期限政金债和地方债的利差迎来大幅压缩5 （二）短端：存单具备较高配置价值，与中短票、商金债出现倒挂6 （三）二永债：各类利差压缩至极低水平，注意操作灵活性7 二、债市策略：把握利差压缩机会，并逐步提高操作灵活性9 （一）长端：10、30y表现受限，“钱多”环境下继续挖掘利差9 （二）短端：资金平稳或延续，短端或处于低位震荡状态11 （三）二永债：票息挖掘可继续推进，操作注重灵活性12 三、利率市场周度复盘：宽货币预期再起，债市情绪走强13 （一）资金面：央行净投放偏谨慎，资金面平稳均衡14 （二）一级发行：国债、政金债净融资增加，地方债、同业存单净融资减少14 （三）基准变动：国债和国开期限利差均收窄15 四、风险提示16 图表目录 图表1权益市场弱势震荡，宽货币预期再起，债市情绪走强4 图表2政府债券供给节奏测算5 图表3政府债券累计净融资测算5 图表410y国债与7y国开老券以及7y地方债的利差再次压缩至历史低位5 图表52024年4月以来30y国债与20y政金债、15y地方债的利差压缩至0附近6 图表6短端品种利差表现（BP）7 图表75yAAA-二级资本债收益率与30y国债倒挂较为罕见，与5y中短票利差低于 10bp时安全性偏低（%）8 图表8银行永续债、二级资本债与商金债利差走势（%）9 图表9各期限利率债的3M静态骑乘收益以及持有期收益率对比10 图表10各期限债券资产YTM、国债利差分布11 图表111y短端品种比价情况12 图表12二级资本债、银行永续债收益率及利差变动情况12 图表13国开老券-新券利差收窄（%，BP）14 图表14国债期货上涨，国开现券收益率下行（元，%）14 图表15央行投放延续谨慎14 图表16资金面平稳均衡14 图表17国债净融资大幅增加15 图表18政金债净融资小幅增加15 图表19地方债净融资小幅减少15 图表20同业存单净融资大幅减少15 图表21国债收益率曲线变化（%）15 图表22国开债收益率曲线变化（%）15 图表23国债期限利差变动（%，BP）16 图表24国开期限利差变动（%，BP）16 图表2510年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 图表265年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 6月第二周，地方债供给偏缓，资金宽松格局延续，1y国股行存单发行价回落至2.05% 下方，政策面较为平静，权益市场弱势震荡，叠加5月金融数据偏弱，降息预期再起，债市情绪走强，长端表现好于短端。 具体看：本周资金面平稳均衡，DR007围绕政策利率1.8%附近震荡，资金情绪指数在50附近，1y国股行存单发行价多数回落至2.05%下方，1年期国债活跃券收益率下行1BP报1.5850%，周一，端午假期休市。周二，权益市场弱势震荡，债市情绪偏强，假期后首日，市场成交略显清淡。周三，通胀数据基本符合预期，PPI环比回正，权益情绪回暖、债市小幅承压，各期限国债收益率上行0-1BP。周四，股市再度转弱，翘板效应下债市表现分化，5y以下国债活跃券受制于资金面边际收敛小幅承压，7y以上品种收益率多下行0-1BP，30y表现较好。周🖂，降息预期再起，午盘50y国债招标，中标利率2.53%、全场倍数5.4倍，提振长债情绪，10y、30y收益率快速下行1bp以上。金融时报发文称口径因素或令M1增速偏低，市场对5月金融数据的预期进一步转弱、债市情绪走强。 尾盘5月金融数据发布，M1增速创新低，债市收益率小幅下行后转为上行。晚间金融时报发文再度提示长债风险，债市涨幅进一步收窄。全周来看，30y国债活跃券收益率下行2.8bp至2.5120%，10y国债收益率下行1.2bp至2.2950%。 图表1权益市场弱势震荡，宽货币预期再起，债市情绪走强 资料来源：Wind，华创证券 一、“钱多”环境下，债市极致的利差再现 “钱多”窗口或仍有1个月左右，把握债市利差压缩机会。根据各地发布的地方债发行计划以及财政部对国债的发行安排，6月底政府债券累计净融资或在3.5万亿，仍低于去年同期3.7万亿的规模，预计在7月地方债发行加速后有望赶上进度，8月或再次迎 来单月净融资在1万亿以上的供给高峰。7月下旬较大规模税期叠加缴款压力逐步增加，建议开始关注资金面和机构“钱多”是否起变化；今年银行缺负债的背景下，需要警惕8 月供需结构可能逆转带来的风险。但在此之前，机构“钱多”或仍有1个月左右的时间窗口，可以继续把握债市利差压缩的机会。 图表2政府债券供给节奏测算图表3政府债券累计净融资测算 ñ 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 1$2$3$4$5$6$7$8$9$10$11$12$ 2020年2021年 2022年2023年 2024年2024年：考虑特殊再融资债券 资料来源：Wind，华创证券测算 注：绿色折线考虑假设1万亿特殊再融资债券在三季度均匀落地 资料来源：Wind，华创证券测算 注：绿色折线考虑假设1万亿特殊再融资债券在三季度均匀落地 （一）长端：长端国债受限时，相近期限政金债和地方债的利差迎来大幅压缩 近期机构积极买入7y政金债老券和地方债，20y政金债以及15-20y的地方债。 1、10y国债赔率下降时，机构积极挖掘7y国开老券以及7y地方债，与10y国债的利差再次压缩至历史较低水平。历史上10y国债接近MLF-30bp时赔率下降，机构更加关注利差挖掘策略，由于通常配置7y国开老券和7y地方债可在牺牲部分流动性的同时获得比10y国债更高的收益率，“钱多”阶段对应7y国开老券和7y地方债与10y国债的利差往往大幅压缩。2020年以来，“钱多”阶段7y国开老券与10y国债利差多压缩至5bp以内，7y地方债与10y国债利差多压缩至15bp以内，在低点通常维持2-3个月，在宽信 用冲击、流动性转向等因素影响下利差多迎来走扩（除了2022年11月赎回潮挤兑下流动性较好的10y国债优先被抛售导致利差被动收窄）。目前央行监管下10y国债收益率下行受限，7y国开老券、7y地方债与10y国债表现较好，收益率持续下行导致与10y国债利差分别倒挂6bp和倒挂0.5bp。“钱多”环境下，7y国开老券以及7y地方债品种表现或延续强势。 图表410y国债与7y国开老券以及7y地方债的利差再次压缩至历史低位 资料来源：Wind，华创证券 2、30y国债赔率较低时，20y政金债以及15y地方债表现相对较好。由于超长端品种期限较长，以保险为主的配置型资金持有，20y政金债和15y地方债与30y国债的利 差通常较为稳定、处于震荡状态。当市场交易情绪较为极致，30y国债由于较高换手率收益率下行较快，可能会导致与20y政金债和15y地方债的利差有所走扩，但30y国债下行至MLF附近时赔率有所下降（2020年4月以及2024年4月以来央行关注长端利率风险），机构通常开始挖掘20y政金债以及15y地方债的利差，目前二者品种利差均从20bp附近压缩至0附近。“