债券周报：4月，债市利差压缩路线图

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年04月22日 【债券周报】 4月，债市利差压缩路线图 ——债券周报20240421 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】极致行情下抱团拉久期——信用周报20240420》 2024-04-20 《【华创固收】生产景气连周上行——每周高频跟踪20240420》 2024-04-20 《【华创固收】新“国九条”对转债市场的影响及应对——可转债周报20240416》 2024-04-16 《【华创固收】理财驱动行情还有多大空间？— —债券周报20240415》 2024-04-15 《【华创固收】存单周报（0408-0414）：4月理财驱动行情如期兑现》 2024-04-15 一、供需结构：短期“钱多”仍在，5月或向均衡水平加速修复 1、政府债券：4月供给节奏偏慢，5月或开始加速。（1）4月供给压力有限， 5月不论特别国债落地与否，政府债券加速放量趋势或较明确，净融资有望突 破1.4万亿，累计净融资进度或接近2023年同期水平。（2）国新办发布会上发改委的发言有几点值得关注，一是专项债在一季度增量项目审批偏慢、仅存量续发项目可提前发债或是今年进度偏缓的主要原因；二是2023年增发国债 要求在6月底前开工，符合去年会议提法，并非增量信息；三是特别国债已完 成行动方案起草，等待审批通过，二季度落地概率依然较高，建议在普通国债发行空窗期、发行缩量以及特别国债公告日等时点关注特别国债是否落地。 2、货币条件：资金面未出现明显扰动。（1）4月以来政府债券发行节奏偏慢， 4月中旬税期资金整体平稳，DR007仅小幅上行。（2）央行发布会再度强调“防 空转”，资金宽松空间或相对受限。不过结合央行3月末发布会表态“防范资金空转效果已经在显现”以及高频杠杆数据表现（总体高频杠杆水平处于季节性位置），主动引导资金收紧的风险也相对不大。（3）此外货币政策工具充足，总量宽松预期依然存在，但短期降息或受外部环境掣肘，时间有所推迟。 综合来看，短期债券供给不足导致债市供需结构修复或偏缓，机构“钱多”仍是4月债市的主线逻辑，但5月起供需结构或向均衡水平加速修复。 二、4月以来债市利差压缩的路径和空间 4月以来，理财规模快速增长带动短端收益率大幅下行，前半月短端下行幅度已经接近以往理财驱动行情的全月水平。短端下行带动曲线陡峭化修复，“钱多”驱动下，投资者沿着曲线凸点压缩利差，具体路径看： （1）期限利差：月初资金宽松打开1y短端下行空间，随后机构沿着收益率曲线向上，逐步对3y、5y、7y品种进行利差压缩，30y国债仅下行1.83bp，或是后续期限利差压缩的主要方向。（2）品种利差：利差压缩时点从前到后排序是短端品种、长久期低等级品种＞长久期二永债＞长久期中高等级信用品种＞ 10y国开品种（流动性改善预期带动）。 从利差压缩路线看，机构依然遵循“高票息”策略进行利差压缩。 从利差绝对水平和分位数来看，各品种还有哪些空间？（1）国债：收益率绝对水平处历史低位，3-2y期限利差和7-5y期限利差或仍有压缩空间。（2）二永债：短端赔率下降，中高等级拉久期策略占优。（3）城投债：多数信用利差压缩至较低位置，优选个券拉久期性价比或优于信用下沉。 三、债市策略：短期关注利差压缩机会，中期警惕供给放量风险快进快出 “钱多”逻辑下短期利差压缩持续，但是空间有限，注意流动性、灵活操作；长期而言政府债券的供给扰动存在不能忽视。（1）“钱多”逻辑下短期利差压缩持续，对比国债各期限的骑乘收益率（3个月静态年化）和持有期收益率， 目前3年（2.37%）、5-7品种（2.5%-2.7%）由于骑乘收益较高具备偏高的综合收益，要高于10y的2.3%。对于负债端稳定性偏弱、流动性要求更高的账户，可关注3y期限的凸性配置价值，负债稳定的账户可以积极关注5-7y期限的凸 性配置价值；（2）但5月供给放量确定性较高，需要快进快出灵活调整久期， 保持资产流动性，警惕长债落地的时点，注意止盈。 资产荒行情下，伴随着跨季后理财资金的回流，短端行情演绎较快，利差压缩较为极致，或处于低位震荡状态。后续资金宽松相对受限的情况下，或处于震荡状态。跨季后流动性缺口较小，DR007回归政策利率附近窄幅波动，税期对 资金的扰动不大，均衡偏松的资金环境为短端行情创造条件，存单、大金融等短端品种利差压缩已较为极致。往后看，在“防空转”、汇率压力仍相对偏大的情况下，资金宽松空间或相对有限，短端或处于低位震荡状态，曲线难以再次陡峭化，机构在目前水平寻找“剩余利差”。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、4月债市利差压缩路径和空间5 （一）供需结构：短期“钱多”仍在，5月或向均衡水平加速修复5 1、政府债券：4月供给节奏偏慢，5月或开始加速5 2、货币条件：资金面未出现明显扰动8 （二）4月以来债市利差压缩的路径和空间10 （三）债市策略：短期关注利差压缩机会，中期警惕供给放量风险快进快出13 二、利率复盘：经济数据偏弱，宽货币预期再度打开，债市偏强情绪延续14 （一）资金面：央行OMO延续净回笼，税期资金面平稳宽松16 （二）一级发行：国债、政金债、地方债净融资增加，同业存单净融资大幅减少17 （三）基准变动：国债、国开债期限利差收窄17 三、风险提示18 图表目录 图表1经济数据偏弱，宽货币预期再度打开，债市偏强情绪延续5 图表2政府债券累计净融资规模6 图表34月以来地方债发行规模显著不及计划6 图表4政府债券供给情况测算6 图表5政府债券累计净融资测算6 图表6监管对专项债项目的相关表述7 图表7河南省专项债审批节奏与全国新增专项债发行量的关系7 图表8发改委对2023年增发国债以及2024年特别国债的表述8 图表94月DR007与逆回购利率偏离情况9 图表104月R007与逆回购利率偏离情况9 图表11货币基金融出处于季节性高位9 图表12逆回购余额季节性比较9 图表13当前银行间杠杆水平已有明显压降10 图表14非银杠杆水平有明显滑落10 图表152024年4月以来各品种收益率表现11 图表16各期限国债品种收益率及利差变化12 图表17各期限二级资本债品种收益率及利差变化12 图表18各期限城投债品种收益率及利差变化13 图表19各期限国债的3M静态骑乘收益以及持有期收益率对比13 图表201y品种收益率及价差情况14 图表21上周老券与活跃券利差走扩（%，BP）16 图表22国债期货上行、国开现券收益率下行（元，%）16 图表23央行OMO延续净回笼16 图表24税期资金面平稳宽松16 图表25国债净融资大幅增加17 图表26政金债净融资小幅增加17 图表27地方债净融资小幅增加17 图表28同业存单净融资大幅减少17 图表29国债收益率曲线变化（%）17 图表30国开债收益率曲线变化（%）17 图表31国债期限利差变动（%，BP）18 图表32国开期限利差变动（%，BP）18 图表3310年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 图表345年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 一、4月债市利差压缩路径和空间 4月第三周，税期资金面整体平稳，短端收益率先弱后强；经济数据偏弱、国开债发行放量以提升活跃度的消息以及宽货币预期再度打开等利多因素推动，债市表现偏强，10y国开债表现较好，全周下行7.25BP左右。 具体看，周初，MLF缩量净回笼700亿元，临近税期，资金整体平稳；受“国九条”提振，股市震荡偏强，债市表现分化，7年期表现较好。周二，权益市场震荡走弱，3月GDP增速略超预期，但整体数据分化明显，债市短端偏弱，5年期以上品种表现较好。周三，市场消息称“国开行为保持并提升国开债流动性优势，拟适度提高单只债券规模”，10y国债活跃券收益率短线上行0.5BP，而10y国开活跃券短线下行1.75BP左右；随后有消息称将公布特别国债发行计划，30y国债活跃券快速上行至2.4640%，尾盘市场供给担忧情绪缓和叠加拜登呼吁增加对华钢铁关税，避险情绪升温收益率再度转为下行。后半周，债市延续强势，周四，央行潘功胜会见美联储主席鲍威尔，市场降息预期升温；国新办新闻发布会上央行称未来货币政策还有空间，但仍需防范资金空转，债市整体偏强。周🖂，税期走款资金面整体延续平稳宽松，权益市场小幅偏弱，收益率延续窄幅震荡状态。10y国债活跃券收益率下行至2.2540%，30y国债活跃券收益率下行至2.44%附近。 图表1经济数据偏弱，宽货币预期再度打开，债市偏强情绪延续 资料来源：Wind，华创证券 （一）供需结构：短期“钱多”仍在，5月或向均衡水平加速修复 1、政府债券：4月供给节奏偏慢，5月或开始加速 4月以来政府债券供给节奏偏慢。我们在策略月报《等待供需结构的变盘》中判断4 月政府债券净融资规模偏小、短期供需修复节奏偏缓、“钱多”对债市有所保护，得到了4月以来的市场验证。政府债券一般提前5个工作日披露发行规模，4月以来至28日政府债券净融资（-623亿）依旧偏慢，其中国债（-315亿）尽管发行规模较大但到期压力也较集中，地方债（-308亿）在偏低的发行计划安排下实际发行进度仍不及预期，存在计划发行量后置的可能。 图表2政府债券累计净融资规模图表34月以来地方债发行规模显著不及计划 资料来源：Wind，华创证券 注：数据统计截至2024年4月28日 资料来源：Wind，华创证券 注：数据统计截至2024年4月28日 往后看，4月供给压力有限，5月不论特别国债落地与否，政府债券加速放量的趋势或较为明确。4月在特别国债不落地的情境下，政府债券净融资或小幅转负，即使月末特别国债发行，全月净融资较过去3年平均3800亿的水平仍有距离，供给压力较为有限； 5月政府债券到期规模下降近8700亿，净融资大幅放量的趋势较为确定，以31个地区 的发行计划推算5月地方债净融资或在6500亿，国债若按4月的发行速率推测净融资或 在8000亿，在特别国债发行、普通国债让位的情境下国债净融资也处于8000亿左右，则5月政府债券净融资有望突破1.4万亿，累计净融资进度或接近2023年同期水平。 图表4政府债券供给情况测算图表5政府债券累计净融资测算 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设1万亿特别国债在二季度落地，1万亿特殊再融资债券在三季度落地 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设1万亿特别国债在二季度落地，1万亿特殊再融资债券在三季度落地 4月17日，国新办发布会解读宏观经济形势和政策，其中发改委对促进政府投资、项目进度等方面进行回应。 （1）专项债：发改委已完成2024年第一批专项债项目的初步筛选，抓紧形成准备项目清单，进度慢于往年。2022年、2023年的第一批专项债申报工作通常在前一年四季度进行，发改委在跨年前后时点筛选完毕并形成项目准备清单反馈至地方；据21世纪经 济报道，2024年2月初监管部门开始组织第一批专项债项目的上报工作，本次发布会上发改委表示近期完成了专项债项目初步筛选，并已经推送至财政部、反馈给地方，财政部正对项目融资收益平衡进行审核，进度要慢于往年同期水平，因此一季度增量专项债 项目审批偏慢、仅存量续发项目可提前发行专项债或是今年专项债发行进度偏缓的主要原因。 图表6监管对专项债项目的相关表述 资料来源：国务院，财政部，发改委