策略周思考：关注龙头，红利成长可兼得

证券研究报告|2024年06月17日 策略周思考 关注龙头，红利成长可兼得 核心观点策略研究·策略专题 前期风格极致化在上周有所中和，大盘风格的短期弱势为权重拖累。上周交易日TMT领涨一级行业，主因是市场发酵科技创新政策加码预期，当然也有部分进入景气拐点的行业在这个过程中实现了“盈利+估值”的双击（如电子），从单周情况看，市值越大表现越差。但我们认为大盘风格调整短期为单一权重板块(白酒)拖累导致的，大盘风格长期趋势未中止。 本轮白酒快速下跌、大幅跑输一定程度上拖累指数，待批价企稳后，偏大盘风格将继续演绎。从短期维度看，2021年2月后白酒相对大盘指数波动更剧烈，短期压制大盘风格。5月至今茅台批价持续阴跌，供给端和需求端均有拖累。从历史上看，白酒短期大幅跑输情况包括下列三种：1）前期超涨，市场做高低切估值轮动；2）长期下跌拐点确认后，市场反转上行初期弹性不足；3）同时受到基本面和外部事件冲击的短期双杀。在历次白酒相对大盘企稳后，胜率上综合两周、一个半月、三个月维度看，大盘胜率在60%以上；赔率上，上述观测窗口的超额收益中位数分别为1.26%、1.74%、2.96%。 微观企业信贷、中观价格弹性制约景气复苏，高质量成长更重要。长期视角下，不论是中国、日本还是欧美，权益市场长期仍然是“增速为王”。5月金融数据较4月有改善，但企业直融依旧疲弱，当前中下游企业存在一定的成本压力，需求确定性较弱的情况下，或将坚持“以质换量”的发展战略，挖掘自下而上高增速企业仍具备一定难度。PPI底部回升，但新兴产业、高新制造类整体价格表现仍相对低迷。 科特估的长期演绎，更需要基本面支撑，红利质量类策略内部仍有科技成长权重暴露。2019年初估值环境与当前相近，美联储降息启动叠加机构增量资金涌入，微观流动性更充裕，TMT经历一个极度普涨后分化，业绩+产业周期共同支撑的品种股价上升形成主线，其余品种后续表现乏力。失去高增速后的“狭义成长”转向增速与股东回报兼顾的“质量成长”，红利质量类策略内部仍有部分科技成长权重暴露。 关注龙头，趋势不改，红利成长也可兼得。1）风格上延续4月以来的核心提示，后续茅台批价企稳带动大盘权重止跌，继续关注龙头。2）行业层面，关注传统红利资产（电力公用、油)和“红利+”(食饮、医药、纺服)的长期胜率提升。3）现金流创造+GARP+产业周期框架下的交集：电子、通用设备；4）主题层面继续关注AI、机器人、低空经济等 风险提示：海外地缘冲突加剧；增量资金流入持续减缓 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5841.79/-1.78 创业板/月涨跌幅(%)1791.36/-3.46AH股价差指数141.47 A股总/流通市值(万亿元)98.64/87.99 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《全球ESG资金追踪表（2024年第四期）-债券型ESG基金投资热度延续，资金持续净流入》——2024-06-12 《策略实操系列专题（七）-基于行业动量策略构建投资组合》— —2024-06-12 《策略周思考-以大为美，价值优先》——2024-06-11 《策略专题研究-PB-ROE再审视：好价格、好行业、好公司》— —2024-06-07 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十一期)-市场成交下降，行业成交集中度上行》——2024-06-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 权重行业拖累导致大盘风格短期弱势4 前期的风格极化上周得到中和4 权重拖累导致大盘相对中小的短期弱势5 稀缺的景气下，如何挖掘高质量成长8 长期视角“增速为王”，信贷数据、价格弹性制约景气复苏8 科特估的长期演绎，更需要基本面支撑11 红利质量策略内部仍有科技成长权重暴露13 大盘占优趋势不改，红利成长也可兼得14 风险提示15 图表目录 图1：五月以来市场重要节点复盘4 图2：五月以来左右价值成长的重要拐点4 图3：六月第二周成长占优4 图4：上周大盘规模宽基相对弱势5 图5：大盘权重股对大盘指数形成拖累5 图6：2021年以后白酒相对全A长期跑输，且波动放大5 图7：箱装飞天上周批价下降120元6 图8：散飞上周批价下降180元6 图9：普五上周批价持平6 图10：国窖上周批价持平6 图11：白酒相对大盘企稳后，大盘占优大概率持续7 图12：历次白酒短期大幅跑输市场原因分析与后续如何企稳7 图13：日本营收增速与股价表现分档回测8 图14：日本净利润增速与股价表现分档回测8 图15：绩优股长期优于微利股、亏损股8 图16：美国BCI盈利能力指数表现复盘9 图17：欧洲SGI盈利能力指数表现复盘9 图18：金融数据分项一览10 图19：新增企业信贷结构10 图20：PPI底部回升，同比仍为负10 图21：电气机械器材制造业价格环比上升11 图22：有色金属冶炼及延压加工业价格环比大幅上升11 图23：部分成长板块近期催化剂与表现复盘11 图24：TMT内部2019年发生了明显的“四月决断”12 图25：从相对全A的ROE轧差看，电子、计算机盈利能力强12 图26：2019年智能手机出货量驱动消费电子景气上行12 图27：2019年中半导体产业周期触底向上，后续持续性强12 图28：美股科技成长行情以龙头驱动12 图29：红利质量和红利潜力指数成份行业分布13 图30：红利质量类策略的科技成长暴露13 权重行业拖累导致大盘风格短期弱势 前期的风格极化上周得到中和 上周TMT领涨一级行业，科特估持续发酵。6月第2周，市场风格相较前两个月大盘价值占优的极化格局，出现了较大变化。5月23日座谈会提及独角兽企业新增数量下降，市场发酵科技创新政策加码预期。当然也有部分进入景气拐点的行业在这个过程中实现了“盈利+估值”的双击（如电子），6月10日-14日，通信、电子、计算机领涨全市场，涨幅top7的一级行业除非银外几乎全部偏成长。从成长与价值风格的相对比价看，国家集成电路产业投资基金三期成立是这轮风格极化到中和的重要拐点。 图1：五月以来市场重要节点复盘 资料来源：万得，各地方政府官网，国信证券经济研究所整理 图2：五月以来左右价值成长的重要拐点图3：六月第二周成长占优 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 权重拖累导致大盘相对中小的短期弱势 大盘占优长期趋势未终止，仅为权重拖累导致的大盘风格短期弱势。单从上周的情况看，规模因子负暴露，上证50、沪深300在规模宽基中表现垫底，但这一定程度上与部分高权重二级行业的拖累有较大关系。大盘指数中10%+的权重来自白酒、6.5%+的权重来自股份制银行，白酒、股份行近一周分别下跌3.84%、1.78%，压制大盘指数的表现。 图4：上周大盘规模宽基相对弱势图5：大盘权重股对大盘指数形成拖累 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从短期维度看，2021年2月后白酒相对大盘指数波动更剧烈，短期压制大盘风格。复盘白酒行业，经历了2000-2005年、2006-2009年、2010-2015年、2016-2019年几轮，下行阶段持续2-10个季度不等，从调整原因看，增速放缓是主因，外部 驱动型事件是放大器，2021年2月后指数相对大盘波动更剧烈，多次出现20个交易日内相对大盘跑输8%+的情况，对大盘风格形成短期压制。 图6：2021年以后白酒相对全A长期跑输，且波动放大 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 5月至今茅台批价持续阴跌，供给端和需求端均有拖累，上周快速下跌影响股价表现。供给端看，公司分别在五一前后分2批打款发货，每次3-4%；需求端看，商务场景未出现明显改善，宴席受高基数等影响下滑幅度较大。年初以来飞天发货量有所加大，叠加线上渠道和情绪偏弱，放大短期供需矛盾。批价急速下跌语境下，茅台上周下跌近4%，周五盘中一度下跌超2%，周内最大跌幅近6%。 图7：箱装飞天上周批价下降120元图8：散飞上周批价下降180元 资料来源：今日酒价，国信证券经济研究所整理数据截至2024/6/16 资料来源：今日酒价，国信证券经济研究所整理数据截至2024/6/16 图9：普五上周批价持平图10：国窖上周批价持平 资料来源：今日酒价，国信证券经济研究所整理数据截至2024/6/16 资料来源：今日酒价，国信证券经济研究所整理数据截至2024/6/16 白酒从大幅跑输到企稳，往后看大概率强化大盘风格。从2007年以来历次白酒相对全A中短期维度内跑输(100个交易日负超额)的情况看，白酒相对大盘跑输的情况主要有以下几种：1）前期超涨，市场做高低切估值轮动，典型的情况如2007 年1到5月；2）在一轮长期下跌拐点确认后，市场反转上行初期，白酒弹性不足， 包括2022年5月、2022年10月等；3）同时受到基本面和外部事件冲击的短期 双杀，这类情形下往往诱发板块自身的宽幅调整（如2018年10月、2022年10月)，且后续企稳需要依赖基本面“重新自证”。在历次白酒相对大盘企稳后，综合两周、一个半月、三个月维度看，大盘胜率在60%以上，从赔率的角度看，两周、一个半月、三个月大盘相对小盘的超额收益中位数分别为1.26%、1.74%、2.96%。 图11：白酒相对大盘企稳后，大盘占优大概率持续 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图12：历次白酒短期大幅跑输市场原因分析与后续如何企稳 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 稀缺的景气下，如何挖掘高质量成长 长期视角“增速为王”，信贷数据、价格弹性制约景气复苏 长期视角下，海内外权益市场投资仍然是“增速为王”。1）日本：无论是营收还是净利润增速的维度，当年增速最高的组别长期收益率显著高于当年增速最低的组别。2）中国：从长时间的维度看，绩优股长期优于微利股、亏损股，2021年量化产品规模显著抬升之前优势更明显。从近年来的调整情况看，在白酒、新能源板块的权重暴露过高导致了2021年Q2以来绩优股指数相对大盘的超调。在盈利上行的周期里，绩优股优势进一步扩大。自下而上看，类似日本增速分档的模式对A股进行测算同样能够得到一致的结论，在上帝视角下，“当年增速更高，股价表现更好”。3）欧美：美国BCI盈利能力指数、欧洲SGI盈利能力指数视角下，高盈利、高增速投资组合长期显著跑赢。 图13：日本营收增速与股价表现分档回测图14：日本净利润增速与股价表现分档回测 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图15：绩优股长期优于微利股、亏损股 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图16：美国BCI盈利能力指数表现复盘 资料来源：万得，Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图17：欧洲SGI盈利能力指数表现复盘 资料来源：万得，Bloomberg，国信证券经济研究所整理 金融数据方面，5月较4月有改善，但企业直融依旧疲弱。受叫停“手工补息”影响，4-5月M1表现偏弱，但企业贷款“含金量”有所提升，主要体现在票据融资明显下降。当月非金融企业贷款新增7400亿元，同比少增1158亿元，均弱 于4月(新增8600亿元、同比多增1761亿元)。直接融资方面，当月企业直接 融资424亿元，同比多增1815亿元，同比改善但绝对量仍然疲弱。当前中下游企业存在一定的成本压力，需求确定性较弱的情况下，或将坚持“以质换量”的发展战略，挖掘自下而上高增速企业仍具备一定难度。 图18：金融数据分项一览图19：新增企业信贷结构 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 PPI底部回升，但新兴产业、高新制造类