策略周思考红利仍是稳健底仓

证券研究报告|2024年06月23日 策略周思考 红利仍是稳健底仓 核心观点策略研究·策略专题 强美元下半年有望持续： 从经济景气数据来看，欧美发达市场都具备降息的动力，只是掣肘问题带来先后时点不同。美国经济基本面承压但短期内无法降息，根源还是粘性的核心通胀居高不下，下半年美国大选焦灼的选情中制造业工人增加工资的动机让通胀不确定性只增不减，成为美国晚于欧洲降息的掣肘点。 无论下半年降息与否，都有可能看到强美元和弱美债并存的局面。欧央行“降息抢跑”的助攻保证了短期内美元的强韧性。美元指数货币篮子中权重最高的即欧元，美欧政策利率的利差决定了美元的强弱和资本进出的动机。无论近期美联储表述如何在鹰鸽之间切换横跳，对于净流入美国的跨境资本来讲，欧央行在6月份意料之中的“抢跑”降息导致政策利差反弹，效果相当于美联储在通胀二次起步后重新补加一次息。因此外资流出美国和美元走弱的风险短期内都被打消。我们判断降息前直到降息初期，美元还将保持韧性，外资很难快速流出美国。 红利资产仍是长期主线诞生前的稳健底仓： 从行业中性维度看，大盘风格相对占优。剔除白酒批价进一步下跌带来的拖累效应，绝大部分行业内部6月以来都是大市值占优，“科8条”发布后科创板表现分化，其中小市值、临近接近、低景气标的跌幅明显。 从长期胜率角度看，红利资产仍旧是稳健底仓配置选择。股息率较高的企业往往接受了自身在景气上的弱势，步入成熟期后，倾向于以分红的形式增加股东回报，这类企业在后续商业模式上同样不会出现激进转向，ROE稳定性也有保障，ROE低波策略在近两年的有效性持续上升，且短期内这类因子仍然有效。6月以来A股上市企业持续完成除权除息，分红部分价值流出，估值股价同步下修，往后半年到八个月维度积累新的未分配利润，“填权慢修复”可期。中国资产当前股东回报处于历史高位，新国九条后企业躬身践行股东回报提升。 拥挤度不是衡量红利资产短期胜率赔率的核心，但红利策略内部细分可依赖拥挤度做轮动。以红利指数成交额/全A成交额、红利指数换手率作为拥挤度衡量指标，根据其滚动三年分位数达80%后30日、60日超额，红利指数并不总是跑输（胜率接近五五开）。根据中证红利质量和红利低波指数构建基于拥挤度指标的红利策略轮动指数，2021年7月至今的绝大部分时间里，轮动策略相较单一红利质量和红利低波指数具备明显超额，持有35期以来有26期同时跑赢两指数，胜率达74%，单月胜率也在60%以上。 投资建议：新主线确立前，红利资产仍是稳健底仓 1）风格上仍旧偏大盘，继续关注龙头；2）红利资产关注油、电力公用，非白酒大众品、医药、纺服长期胜率慢修复，AH股息率溢价重新扩张后关注部分H股银行、公用事业；3）现金流+GARP+产业周期框架：电子、通用设备；4）主题层面：低空经济、机器人、果链、PCB。 风险提示：海外地缘冲突加剧；增量资金流入持续减缓 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5756.04/-3.48 创业板/月涨跌幅(%) 1755.88/-5.67 AH股价差指数 139.09 A股总/流通市值(万亿元) 96.89/86.52 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《新质生产力系列（三）-耐心资本赋能新质生产力投资》——2024-06-21 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.06）——可选消费景气上行，TMT行业内景气分化》——2024-06-21 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十二期)-股市持续震荡，赚钱效应小幅回升》——2024-06-18 《ESG专题研究-出海必修课：海外ESG风险排雷》——2024-06-18 《ESG专题研究-ESG视角看逆全球化格局下如何规避投资风险》 ——2024-06-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 强美元下半年有望持续4 红利资产仍是酝酿新主线前的稳健底仓7 市场整体依旧偏大盘，“科8条”落地后科创走势分化7 从长期胜率角度理解红利资产8 拥挤度指标对红利资产并不完全适用，但红利内部轮动可以基于拥挤度增厚超额11 个股层面的策略年初至今依旧维持较强的有效性13 风险提示15 图表目录 图1：美国制造业PMI及其分项变化情况4 图2：全球制造业和服务业PMI及其分项变化情况4 图3：美债利率回落、美元走强的背离多发生在降息周期启动前后5 图4：欧洲降息对于跨境资本而言，相当于美国被动“加息”6 图5：预计降息初期美国资金被新兴市场分流的可能性较小6 图6：各行业市值由大到小五组的六月以来平均涨跌幅7 图7：科创板分行业表现7 图8：科创板整体表现分化7 图9：科创板6月限售解禁将近标的涨跌情况8 图10：红利指数、国证成长、全A走势（定基2024/1/2为1）8 图11：红利指数与全A、国证成长比价8 图12：高股息标的营收、利润增速普遍较低9 图13：全A业绩仍磨底9 图14：国信价值指数编制方式10 图15：国信价值指数相对沪深300优势不断放大10 图16：相对收益视角下的填权往往发生在半年后10 图17：全A分红个股完成除权除息比例10 图18：股息率更高的资产在股价受创后恢复元气的时间更短11 图19：A股股东回报率到达历史高点11 图20：港股股东回报率到达历史高点，超过5%11 图21：红利指数成交额及收盘价与全A比价12 图22：红利指数换手率、红利指数与全A比价12 图23：拥挤度指标复盘12 图24：红利策略内部轮动12 图25：沪深300样本空间内的高股息增强策略13 图26：全市场样本空间内的高股息增强策略13 图27：基于预期股息率的个股筛选模型14 图28：基于预期股息率的个股筛选结果（所选标的市值50亿以上）14 强美元下半年有望持续 从经济景气数据来看，欧美发达市场都具备降息的动力，只是掣肘问题带来先后时点不同。根据美国PMI和全球PMI的修复可以判断，全球服务业复苏较制造业“先行一步”，美国制造业PMI虽然位于荣枯线之下，但是较2023年中低点已经有明显改善；而全球制造业PMI在5月刚略恢复至荣枯线之上，但并不算稳固，全球服务业PMI则更强。美国经济基本面承压但短期内无法降息，根源还是粘性的核心通胀居高不下，下半年美国大选焦灼的选情中制造业工人增加工资的动机让通胀不确定性只增不减，成为美国晚于欧洲降息的掣肘点。 图1：美国制造业PMI及其分项变化情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图2：全球制造业和服务业PMI及其分项变化情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 无论下半年降息与否，都有可能看到强美元和弱美债并存的局面。在美国经济长期韧性的前景下，长端利率隐含的名义增速信息没有边际增减空间，美债利率自然而然会跟随短端利率变动。虽然同为美国主权信用定价的重要资产，但美债利 率和美元指数间常常产生背离，而且这一背离常出现在降息周期启动的前后。从趋势上来看，历史上一轮完整的美元周期大体在20年附近（含上行期和下行期）， 比18年一轮的美国地产周期还要略长，从过往观测经验看美元是有周期性的，而美债利率更多是趋势性变化，深度挂钩着美国的“婴儿潮”群体在劳动力大军中的进入退出，潜在增速的下台阶，美联储的货币政策操作引起的周期规律被大趋势所掩盖。而美元和美债最容易相向而行的阶段则发生在降息周期启动的前后，非美资金在踟蹰于新兴市场是是否有更好投资机会和美国本身的票息溢价初始摊薄时，往往会做出两年抉择，如果海外投资的风险情绪占主导，那么资金外流容易导致美元和美债利率双降。 图3：美债利率回落、美元走强的背离多发生在降息周期启动前后 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 欧央行“降息抢跑”的助攻保证了短期内美元的强韧性。美元指数货币篮子中权重最高的即欧元，美欧政策利率的利差决定了美元的强弱和资本进出的动机。无论近期美联储历次纪要和表述如何在鹰鸽之间切换横跳，对于（净）流入美国的跨境资本来讲，欧央行在6月份意料之中的“抢跑”降息导致政策利差反弹，效果相当于美联储在通胀二次起步后重新补加了一次息。因此外资流出美国和美元走弱的风险短期内都被打消。 我们判断降息前直到降息初期，美元还将保持韧性，外资很难快速流出美国。当前联邦基金利率目标已经站上了5%的区间，最近一次2020年由于新冠疫情开启的降息周期顶点是在1.75%，原因和点位都不具备可比性，因此我们要参考的是2007年中和2000年初开启的降息周期。在前两轮大幅降息周期中外资逃离美国的特定背景是新兴市场股市（中国、印度）相较美股涨势如虹，适逢中国城镇化和现代化进程如火如荼，印度IT业的弯道超车、耐消品的普及高峰，而本次新兴市场股票表现相对美股特别是科技板块趋弱，全球除了人工智能浪潮外没有新的增长点和成长改善方向，叠加前期私人部门在七巨头上的止盈资金大幅流出美股，因此降息前兆甚至降息初期资本流出的倾向预计很有限。即便近期印度股市再创新高且资本管制放开，我们预计降息初期美国资金被新兴市场分流的可能性较小。 因为印度作为处在早期发展阶段中的经济体，增长红利驱动下的基准利率可以定的很高，喜欢加息却不喜欢降息，政策利率甚至在6.5%的位置，短端利差锚倒挂的情形下，即便美国降息也难以导致资金被印度虹吸。 图4：欧洲降息对于跨境资本而言，相当于美国被动“加息” 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：美欧利差为美国和欧洲的政策利率轧差。 图5：预计降息初期美国资金被新兴市场分流的可能性较小 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 红利资产仍是酝酿新主线前的稳健底仓 市场整体依旧偏大盘，“科8条”落地后科创走势分化 行业中性维度，大盘风格同样占优。将市值由大到小分为五组，6月以来，各一级行业内部市值最大分组相较其他组别超额优势明显。6月17日至21日，大盘风格相对小微盘仍有超额，中证1000、国证2000下跌2.4%、2.1%，上证50、沪深300、中证100分别下跌1.1%、1.3%、1.2%，大盘占优长期趋势未终止。 图6：各行业市值由大到小五组的六月以来平均涨跌幅 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 科创板表现分化，小市值+6月限售解禁期近+中低景气行业标的跌幅明显。“科8条”发布，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同 效应，进一步强化科创板“硬科技”定位。6月17日至21日，科创50指数受“科 8条”提振上涨0.55%，科创100则下跌0.88%。具体来看，占比科创50较多的硬科技板块受政策提振效应明显，其他板块中的小市值股票贡献了主要跌幅，6月24日-6月30日面临限售解禁强化部分标的下跌程度。短期科创板电子、通信、汽车、计算机板块的受主题投资概念影响赚钱效应较强，中长期科创板上市企业有望有序并购整合，同样利好大市值企业。 图7：科创板分行业表现图8：科创板整体表现分化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图9：科创板6月限售解禁将近标的涨跌情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：个股仅作为数据梳理，不涉及主观意见及推荐 2023年年报和2024年一季报披露以来，红利资产持续占优，仅在6月上旬至中下旬一度跑输，但6月18号以来再度跑赢。红利相对成长、全A调整半个月左右。在市场调整语境下红利风格调整是否结束，中期维度能否作为底仓主线，仍是投资者关注的重点，在美元有韧性，国内货币政策短期降息空间稳定，变动幅度不大，对红利策略没有太多资金定价扰动的情况下，我们就长短期维度的胜率赔率，对红利资产简单探讨。 图10：红利指数、国证成长、全A走势（定基2024/1/2为1）图11：红利指数与全A、国证成长比价 资料来源