5月金融数据点评：手工补息冲击或渐退，融资续期依然偏弱

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月15日 手工补息冲击或渐退，融资续期依然偏弱—5月金融数据点评 信贷增速放缓，结构依然并不理想。5月新增信贷0.95万亿，同比少增4100作者 亿元。信贷增速继续放缓。信贷放缓一方面受手工补息叫停后，部分套利存款 减少影响；部分也反映实体融资需求不足。分结构来看，居民信贷和企业信贷均有所走弱，5月企业中长期贷款同比少增2698亿元至5000亿，居民新增 中长期贷款同比少增1170亿元为514亿元，显示5月地产政策发力尚未带来 购房需求的显著攀升。信贷结构依然并不理想，票据融资同比多增3152亿元 至3572亿元，显示银行以票冲贷的情况仍然存在。 政府债发行节奏加快支撑社融增长。5月新增社融20648亿元，自今年1月以来首次出现同比多增，社融存量同比增长8.4%，增速较上月回升0.1个百分点。政府债券和企业债券发行显著加快，是社融增速回升的主要原因。随着特别国债落地和专项债发行节奏加快，政府债券净融资同比多增6695亿元至 12266亿元。而低基数和利率下降也推升了企业债券融资同比，5月企业债券 净融资285亿元，同比多增2429亿元。剔除政府债券之后的非政府债券社融依然保持下行趋势，5月同比增长7.1%，增速较上月放缓0.1个百分点，显示实体融资需求依然疲弱。 手工补息叫停后的存款出表继续拉低M1增速。5月M1同比增长-4.2%，创先历史新低。当前M1统计口径下，M1主要包含现金和企业活期存款、机关团体部队存款等。此前企业活期存款是银行补息的主要领域，叫停手工补息之 后，企业活期存款持续流出，转移到理财、货基以及债基等能投提供更高收益的金融产品中。4-5月合计净减少4.1万亿，同比少增2.9万亿。其中5月减少1.1万亿，同比少增约7000亿元。这导致M1增速的大幅回落。 目前来看，存款出表冲击逐步渐退，M1增速有望在低位有所修复。我们曾在此前报告《后“手工补息”时期》中进行过测算，4-5月企业活期存款已经同比减少2.9万亿，叠加其他存款变化，我们认为绝大部分潜在可能流出的存款 已经流出。手工补息的冲击在逐步退出。这一方面将有助于货币增速的逐步修复，另一方面，也将缓解银行负债端压力，推动存单等利率的下行。 月末地方债集中发行推高财政存款，M2增速随之下行。5月专项债集中在月末发行，月末单周净融资规模在4000亿左右，这导致月末财政存款显著增加， 5月财政存款同比多增5264亿元至7633亿元，财政存款同比多增拉低M2增速0.2个百分点，导致5月M2同比从上月的7.2%放缓至7.0%。但考虑到后续政府债券资金的拨付，以及6月政府债券发行节奏相对缓慢，财政存款难以持续同比多增。后续M2增速也有望低位企稳。 实体融资依然偏弱，季末资金回表力度或有限。票据利率显示6月信贷需求仍 偏弱，进一步观察后续政策的落实和融资回升节奏。而地方债发行节奏在6月 再度放缓，这都不利于融资的持续回升。总体融资需求依然偏弱。而月末存款回表冲击或有限。历史上的6月存款回表的现象较为明显，叫停手工补息之后银行难以提供足够回报，这会导致银行缺乏有效的工具吸引资金回表，同时当前银行扩信贷诉求相对有限，预计存款回表现象有所缓和。 债市或将继续走强，建议加杠杆拉久期。政府债融资扩张带动社融回暖，但信贷仍偏弱，政府债融资带动信贷扩张仍需时间，同时存款由银行表内转移至表外，资产荒下大量资金用于回购市场放回购，曲线有望陡峭化。整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难 以改变此趋势。结合近期长端相对偏弱的表现，长端利率积累了一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，资金或将继续保持宽松。叫停手工补息之后，银行缺乏有效的引导存款回表工具，同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回，对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，存单利率也将下行，这也将打开短端利率空间。 风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：杠杆上升的压力来源——分项贡献与区域分布》2024-06-13 2、《固定收益点评：关键是PPI环比回升的持续性》 2024-06-13 3、《固定收益点评：猪价继续上涨，高频多有回落——基本面高频数据跟踪》2024-06-12 4、《固定收益定期：季末的资金需要担忧吗？》2024- 06-10 5、《固定收益定期：存单利率回落——流动性和机构行为跟踪》2024-06-09 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：年初以来贷款显著放缓3 图表2：居民与企业信贷同比多增3 图表3：政府债券回升而信贷增速回落3 图表4：企业存款出表下，M1增速持续回落3 图表5：票据利率显示信贷需求仍偏弱4 图表6：近期专项债发行进度有所提速4 信贷增速放缓，结构依然并不理想。5月新增信贷0.95万亿，同比少增4100亿元。信贷增速继续放缓。信贷放缓一方面受手工补息叫停后，部分套利存款减少影响；部分也 反映实体融资需求不足。分结构来看，居民信贷和企业信贷均有所走弱，5月企业中长期贷款同比少增2698亿元至5000亿，居民新增中长期贷款同比少增1170亿元至514 亿元，显示5月地产政策发力尚未带来购房需求的显著攀升。信贷结构依然并不理想， 票据融资同比多增3152亿元至3572亿元，显示银行以票冲贷的情况仍然存在。 图表1：年初以来贷款显著放缓图表2：居民与企业信贷同比多增 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 贷款同比多增 同比多增，亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 居民贷款企业贷款 2022-052022-112023-052023-112024-05 2019-052020-052021-052022-052023-052024-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府债发行节奏加快支撑社融增长。5月新增社融20648亿元，自今年1月以来首次出现同比多增，社融存量同比增长8.4%，增速较上月回升0.1个百分点。政府债券和企业债券发行显著加快，是社融增速回升的主要原因。随着特别国债落地和专项债发行节奏 加快，政府债券净融资同比多增6695亿元至12266亿元。而低基数和利率下降也推升 了企业债券融资同比，5月企业债券净融资285亿元，同比多增2429亿元。剔除政府债券之后的非政府债券社融依然保持下行趋势，5月同比增长7.1%，增速较上月放缓0.1个百分点，显示实体融资需求依然疲弱。 图表3：政府债券回升而信贷增速回落图表4：企业存款出表下，M1增速持续回落 同比，%18 16 14 12 10 8 6 社融存量非政府债券社融存量贷款 同比，% 30 25 20 15 10 5 0 -5 M1同比M2同比 2017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05 -10 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 手工补息叫停后的存款出表继续拉低M1增速。5月M1同比增长-4.2%，创先历史新低。当前M1统计口径下，M1主要包含现金和企业活期存款、机关团体部队存款等。此前企业活期存款是银行补息的主要领域，叫停手工补息之后，企业活期存款持续流出， 转移到理财、货基以及债基等能投提供更高收益的金融产品中。4-5月合计净减少4.1万 亿，同比少增2.9万亿。其中5月减少1.1万亿，同比少增约7000亿元。这导致M1增速的大幅回落。 目前来看，存款出表冲击逐步渐退，M1增速有望在低位有所修复。我们曾在此前报告 《后“手工补息”时期》中进行过测算，4-5月企业活期存款同比已经减少2.9万亿，叠 加其他存款变化，我们认为绝大部分潜在可能流出的存款已经流出。手工补息的冲击在逐步退出。这一方面将有助于货币增速的逐步修复，另一方面，也将缓解银行负债端压力，推动存单等利率的下行。 月末地方债集中发行推高财政存款，M2增速随之下行。5月专项债集中在月末发行，月末单周净融资规模在4000亿左右，这导致月末财政存款显著增加，5月财政存款同比多增5264亿元至7633亿元，财政存款同比多增拉低M2增速0.2个百分点，导致5月M2 同比从上月的7.2%放缓至7.0%。但考虑到后续政府债券资金的拨付，以及6月政府债券发行节奏相对缓慢，财政存款难以持续同比多增。后续M2增速也有望低位企稳。 实体融资依然偏弱，季末资金回表力度或有限。票据利率显示6月信贷需求仍偏弱，进 一步观察后续政策的落实和融资回升节奏。而地方债发行节奏在6月再度放缓，这都不 利于融资的持续回升。总体融资需求依然偏弱。而月末存款回表冲击或有限。历史上的6月存款回表的现象较为明显，叫停手工补息之后银行难以提供足够回报，这会导致银行缺乏有效的工具吸引资金回表，同时当前银行扩信贷诉求相对有限，预计存款回表现象有所缓和。 图表5：票据利率显示信贷需求仍偏弱图表6：近期专项债发行进度有所提速 %202020212022 20232024 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 120 100 80 60 40 20 0 -20 202320222024 发行进度，% 01-0503-0505-0507-0509-0511-05 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市或将继续走强，建议加杠杆拉久期。政府债融资扩张带动社融回暖，但信贷仍偏弱，政府债融资带动信贷扩张仍需时间，同时存款由银行表内转移至表外，资产荒下大量资 金用于回购市场放回购，曲线有望陡峭化。整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。结合近期长端相对偏弱的表现，长端利率积累了一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，资金或将继续保持宽松。叫停手工补息之后，银行缺乏有效的引导存款回表工具，同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回，对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，存单利率也将下行，这也将打开短端利率空间。 风险提示 如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告