5月金融数据点评：社融边际回暖，信贷“挤水分”后或将逐步迎来改善

5月金融数据点评：社融边际回暖，信贷“挤水分”后或将逐步迎来改善 沈夏宜分析师陈国文研究助理 Email:shenxiayi@lczq.comEmail:chenguowen@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 社融单月同比多增。5月新增社融2.07万亿，同比多增5132亿，社融存量增速环比回升0.1个百分点至8.4%。结构上看，政府债券、企业债券 为主要支撑项；人民币贷款、非金融企业境内股票融资则是主要拖累项。 企业部门底层结构优化，居民部门持续净偿还。企业部门当月新增短贷、中长贷合计3800亿，同比分别少增1550亿和2680亿。居民部门当月新 增短贷、中长贷合计757亿，同比分别少增1170亿和1745亿。信贷表现整体仍然偏弱，一是企业端在实体回报率偏低背景下，利润-生产的正反馈机制仍未形成，融资扩产意愿不高；二是居民端地产放松政策的效果尚不显著，地产销售偏弱、居民早偿意愿未见明显好转。但当前对于信贷数据的理解需要注意，一方面受“挤水分”、“禁止手工补息”等因素扰动，数据整体“失真”，并不能反映实体融资需求全貌；另一方面信贷对于经营主体支持更“实”，更多流向国民经济重点领域和薄弱环节，信贷底层结构持续优化。 受“挤水分”影响，M1、M2增速继续回落。M1当月增速环比下滑2.8 个百分点至-4.2%；M2当月增速环比下滑0.2个百分点至7.0%；一是金融数据“挤水分”过程中，虚增贷款规模被压降，派生存款的规模相应下降。剔除财政存款后，当月新增人民币存款同比少增3064亿。二是居民存款和企业存款仍在向理财转化。当月居民和企业存款分别同比少增1164亿和6607亿，非银存款同比多增8379亿，财政存款同比多增 5264亿。 社融增速环比回升，信贷“挤水分”后或将逐步迎来改善。在政府债券和企业债券支撑下，5月社融增速环比回升。往前看，一是特别国债发行开 启、专项债加速发行，财政发力将在二三季度持续为社融提供支撑；二是随着时间推移，“挤水分”等相关政策的边际影响或将逐步弱化，但弱化节奏有待观察；三是5月PPI环比年内首次正增长，预计后续将对工业企业利润产生正面贡献，有助于提升实体回报率，减轻企业扩表约束；四是随着新一轮地产政策落地效果逐步显性，居民端加杠杆意愿或将有所修复。 相关报告 美国5月CPI点评：通胀超预期回落，联储表态中性 2024.06.14 6月FOMC会议：美联储认为降息需要更多证据 2024.06.14 美国5月非农点评：新增超预期，失业率新高 2024.06.12 宏观经济点评 2024年06月16日 风险提示：经济复苏不及预期，房地产等重点领域风险扩大，政府债发行不及预期，流动性超预期收紧。 目录 1.社融：同比多增，存量增速环比回升4 1.1社融存量增速环比回升4 1.2信贷承压，政府债、企业债提供支撑4 2.信贷：企业部门底层结构优化，居民部门持续净偿还6 2.1企业部门整体偏弱，但底层结构优化6 2.2居民部门持续净偿还7 3.M1、M2增速继续回落9 3.1居民存款和企业存款仍在向理财转化9 3.2社融边际回暖，信贷“挤水分”后或将逐步迎来改善10 4.风险提示11 图目录 图1社融增速环比回升（亿元）4 图2人民币贷款回落，政府债券支撑（亿元）5 图35月票据贴现利率仍在低位徘徊5 图4国债净融资同比多增6 图5专项债发行节奏边际加快6 图6城投债净融资延续同比少增6 图75月城投债收益率6 图85月新增人民币贷款（亿元）7 图9表内票据冲量同比多增（亿元）8 图10企业部门中长期贷款同比少增（亿元）8 图11企业部门短期贷款同比少增（亿元）8 图125月制造业PMI全面回落（%）8 图135月30大中城市商品房销售同比仍在低位8 图14居民部门中长期贷款同比少增（亿元）9 图15居民部门短期贷款同比少增（亿元）9 图16M1、M2剪刀差走阔（%）9 图17企业、居民存款同比少增，财政、非银存款同比多增（亿元）10 图18单位活存增速续降（%）10 1.社融：同比多增，存量增速环比回升 1.1社融存量增速环比回升 社融单月同比多增。5月新增社融2.07万亿，同比多增5132亿，社融存量增速环比回升0.1个百分点至8.4%。结构上看，政府债券、企业债券为主要支撑项；人民币贷款、非金融企业境内股票融资则是主要拖累项。 图1社融增速环比回升（亿元） 社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%） 7000016 6000014 50000 12 40000 3000010 200008 100006 0 4 -10000 -200002 -300000 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2信贷承压，政府债、企业债提供支撑 人民币贷款同比少增。5月社融口径新增人民币贷款8157亿，同比少增4062亿。一是票据冲量诉求仍在。5月票据贴现（6M）利率持续低位运行，当月表内票据同比多增3152亿。传“央行日前召集部分商业银行开会，希望加快贷款投放，同时也提到票 据支持实体经济，要辩证看待票据充抵信贷行为”，或指向平滑信贷波动要求下，票据冲量仍有诉求。二是信贷有效需求仍偏弱。一方面当前实体回报率仍在筑底阶段，实体需求经营活力欠缺；另一方面，金融数据“挤水分”背景下，房地产、地方融资平台等领 域有效信贷需求明显降低，新质生产力发展培育过程中信贷供求关系面临再均衡。 政府债券同比多增。政府债券当月新增1.2万亿，同比多增6682亿，国债和地方 债均有支撑。一是国债净融资高于季节性水平。当月新发国债10014亿，净融资6913 亿，同比多增6146亿，为年内单月新高；此外，超长期特别国债发行开启，当月分别发 行20年和30年超长期特别国债一期，规模均为400亿/期。二是专项债发行节奏开始 加快。在政治局会议提出“加快专项债发行使用进度”后，新增专项债发行在5月显著 提速，当月新增专项债发行4383亿，同比多增1628亿。往前看，一方面按照已公布的 发行计划，预计特别国债将在6-11月持续提供增量；另一方面，专项债在“补进度”要求下有望在二三季度保持较强的发行态势。二者均将继续为政府债提供支持。 企业债融资同比多增。企业债券当月新增313亿，同比多增2457亿。主因去年同期低价中长期信贷替代了部分企业发债融资需求，形成了较低基数。结构上看，受化债 影响，产业债仍为主要贡献，城投债连续四个月净融资为负。城投债当月净融资-440亿，同比多减210亿。 信托贷款同比小幅少增。当月新增信托贷款224亿，同比少增79亿。6月以来，部分信托公司收到监管部门窗口指导，要求严格落实《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，须通过“融资平台查询系统”查询确认相关平台是否列入监管名单中。 若在名单之内，不管作为融资主体或者担保主体，相关债务只减不增，降低高息非标融资。指向监管部门对于政信类信托业务有所收紧。 其余分项来看：非金融企业境内股票融资同比少增。当月非金融企业股票融资111亿，同比少增642亿，自去年8月IPO和再融资制度优化以来，A股股权融资规模持续回落；未贴现银行承兑汇票同比多增。当月表外票据减少1332亿，同比少减463亿，主因去年同期基数偏低；外币贷款同比小幅少减。当月新增外币贷款-486亿，同比多减 148亿，或与内需偏弱背景下，5月国内进口回落有关； 图2人民币贷款回落，政府债券支撑（亿元） 2021-52022-52023-52024-5 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图35月票据贴现利率仍在低位徘徊 票据贴现（%）同业存单（%）利差 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 资料来源：Wind，联储证券研究院 图4国债净融资同比多增图5专项债发行节奏边际加快 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 新增:专项债券:当月值同比多增 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图6城投债净融资延续同比少增 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图75月城投债收益率 中债城投债到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA+):5年中债城投债到期收益率(AAA):5年 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.信贷：企业部门底层结构优化，居民部门持续净偿还 2.1企业部门整体偏弱，但底层结构优化 企业部门当月新增短贷、中长贷合计3800亿，同比分别少增1550亿和2680亿。 一是客观来说，整体需求仍然偏弱。一方面5月制造业PMI回落0.9个百分点至49.5%，重回荣枯线下方。供需端：新订单、新出口订单、在手订单悉数回落带动生产同步转弱；价格端：原材料购进价格涨幅超过出厂价格，挤压企业利润空间；意愿端：采 购量、原材料库存双双走低，企业融资扩产意愿进一步降低。另一方面，BCI企业销售、利润、投资前瞻指数环比4月也均在走弱，指向实体回报率偏低背景下，利润-生产的正反馈机制仍未形成。 二是综合来看，信贷底层结构持续优化。往前看，虽然在监管引导和供求关系转变下，信贷或仍将延续下台阶的态势。但信贷对于经营主体支持更“实”，更多流向国民经济重点领域和薄弱环节。数据显示，5月末，高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷 款余额分别同比增长11.6%、15.9%、19.2%；普惠小微贷款余额同比增长19.3%；全口径涉农贷款同比增长12.1%。以上贷款增速均高于同期各项贷款增速，占各项贷款的比重进一步上升。 2.2居民部门持续净偿还 居民部门当月新增短贷、中长贷合计757亿，同比分别少增1170亿和1745亿。指向居民当前加杠杆意愿仍然不足。 一是政策拐点向需求拐点的传导有待观察。5月17日以来，央行推出房地产支持政策“组合拳”，包括：设立3000亿保障性住房再贷款、调降个人住房贷款首付比例、下 调个人住房公积金贷款利率、取消个人住房贷款利率下限等，但5月商品房销售暂未见明显起色。这背后一方面是本轮政策重心在“去库存、防风险”，资金端对需求的拉动侧重于帮助地方政府收储，而并未直接作用于居民部门；另一方面政策释放到需求端企稳也存在一定的时滞。 二是早偿意愿边际升温。“517”地产新政后，各城市房贷利率下限陆续取消，新增房贷利率下降较快，而存量房贷利率下行相对滞后，利差走阔背景下客观增强了居民早偿动力。 图85月新增人民币贷款（亿元） 20202021202220232024 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院 图9表内票据冲量同比多增（亿元） 居民-中长期居民-短期企业-中长期企业-短期企业-票据 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图10企业部门中长期贷款同比少增（亿元）图11企业部门短期贷款同比