部分险企再降预定利率对债市影响如何？

摘要 部分险企再降预定利率对债市影响如何？ （1）本轮调降预定利率为主动减负行为 据报道，部分险企将于6月底正式对增额终身寿险预定利率调降25BP。与2023年8月1日保险行业全面停售预定利率3.5%的寿险产品相比，部分险企本轮调降预定利率的差异主要有两点：1）本轮调降预定利率是险企应对公司风险管控要求的主动行为，而非监管正式发文引导后的被动调整；2）本轮调降预定利率涉及的险种仅限增额终身寿险，并不涉及其他险种（万能险、分红险和投连险等）的预定利率。本次调降预定利率以前，监管已对万能险和分红险进行窗口指导。我们从2024年以来万能险平均结算利率的变化情况可以看出监管层面的窗口指导较为有效：自1月以来万能险平均结算利率持续走低，5月万能险平均结算利率为2.98%，较1月下降约32BP，并且万能险最高结算利率自4月开始提前下调至3.5%。资产综合收益水平持续下行背景下，调降预定利率或扩散至其他保险公司。参考日本寿险公司从负债端入手应对利差损风险的措施，调整负债端产品结构并调降产品预定利率水平是其缓解负债成本的重要手段。因此，在长期利差损风险积累加剧的背景下，我国保险行业的总体负债成本有望在保险公司和监管部门内外部协同发力的帮助下继续降低。 （2）险企对超长期限地方债和金融债偏好或进一步提升 参照2023年监管调降保险预定利率的时间段，地方债和金融债是险企在该时间段较偏好品种。2023年3-8月，监管部门对保险公司预定利率的调降从窗口指导演进为政策落地，我们观察到在此期间保险资产端对债券类资产的投资比例整体维持在43%附近，而在正式停售预定利率3.5%的寿险产品后，保险资产端对债券类资产的投资比例有了明显提升。我们认为保险机构在正式降低预定利率之后才大幅调整资产端配置可能有两个原因：1）“炒停售”期间，保险公司的工作重心可能更加集中在负债部门的抢市场和扩收入；2）我们在报告《从资负两端深入探析保险机构配债行为》中阐述过保险负债增加传导到投资端需要一定的时间成本。我们对保险机构2023年3月和8月在银行间市场托管的债券结构进行了拆分：从托管数据看，保险公司在调降产品预定利率后增加了地方债和金融债的持有比例，并相应地调减了国债和同业存单在资产端的占比。从二级市场净买入情况看，可以发现保险机构在预定利率降低之后同样表现为提高了对地方债和商金二永债（其他）的增持力度，而占比减少的部分则主要在于国债和同业存单。由于二级市场数据包含券种期限，根据数据我们可以发现在预定利率降低之后保险机构提高了对超长期限债券的增持力度。 （3）若全面调降将影响险企多少边际成本？ 若要估算全面调降增额终身寿险预定利率25BP后可以影响保险公司多少边际成本，我们需要确定增额终身寿险在寿险总收入中的占比。根据13精资讯数据，在74家寿险公司前五大热销保险产品口径下，2022年寿险公司终身寿险保费收入为3885亿元，其中增额终身寿险保费收入为3603亿元。我们按照2020-2022年平均60%的终身寿险保费收入增速平替来估算，预计2024年保险公司增额终身寿险保费收入约为9224亿元。根据2021-2023年我国保险公司寿险保费收入规模和同比增速，我们以3年平均增速5%来估算，预计2024年寿险保费收入规模约为29029亿元。我们假设2024年增额终身寿险保费收入在下半年占比为全年的50%，那么保险公司全面调降增额终身寿险预定利率25BP将影响的边际成本约为3.97BP。 重要事项：（1）5月CPI和PPI运行平稳。同比来看，5月CPI上涨0.3%，涨幅与上月相同。其中，食品价格下降2.0%，降幅较上月收窄0.7个百分点，非食品价格上涨0.8%，涨幅较上月回落0.1个百分点。食品中，猪肉价格上涨4.6%，牛肉、羊肉和禽肉类价格分别下降12.9%、7.5%和2.9%；非食品中，能源价格上涨3.4%，服务价格上涨0.8%。5月PPI下降1.4%，降幅比上月收窄1.1个百分点。其中，生产资料价格下降1.6%，降幅收窄1.5个百分点；生活资料价格下降0.8%，降幅收窄0.1个百分点。环比来看，5月CPI下降0.1%。其中，食品价格与上月持平。5月PPI上涨0.2%。其中，生产资料价格由上月下降0.2%转为上涨0.4%；生活资料价格下降0.1%，降幅与上月相同。（2）5月社融信贷数据出炉。2024年1-5月，社会融资规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期少2.52万亿元。5月末，M2同比增长7%，M1同比下降4.2%。2024年1-5月，人民币贷款增加11.14万亿元。 资金市场：本周资金面整体宽松，资金分层现象较弱。截至2024年6月14日收盘，R001、R007分别为1.796%和1.838%，DR001、DR007分别为1.744%和1.820%，较2024年6月7日收盘分别变化2.29BP、0.76BP、1.75BP和4.80BP。从利率中枢来看，截至2024年6月14日收盘，较上周分别变化约-0.01BP、-0.37BP、0.08BP和-0.12BP。一级市场方面，本周同业存单累计缴款金额为6399.6亿元，净融资水平为-177.2亿元，较上周净融资水平的2057.1亿元有所回落。二级市场方面，本周同业存单收益率整体下行。AAA级1月期同业存单收益率上行0.05BP至1.88%，3月期同业存单收益率下行0.60BP至1.89%，6月期同业存单收益率下行2.36BP至1.92%，9月期同业存单收益率上行0.37BP至2.03%，1年期同业存单收益率下行0.15BP至2.04%；其中，AAA同业存单1Y- 3M 期限利差本周小幅走窄。 债券市场：一级市场方面，本周利率债发行只数共计34只，实际发行总额7029.6亿元，到期总额2303.36亿元，净融资额4726.24亿元；二级市场方面，在50年特别国债发行结果公布后，长端下行明显更为顺畅。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-1.00BP、0.21BP、-0.10BP、-0.94BP、-2.75BP和-3.13BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的67.93压缩至66.18BP。同期限国开债收益率分别变化2.69BP、1.19BP、-0.51BP、-0.77BP、-3.65BP和-3.31BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的59.71BP小幅压缩至53.37BP。 后市展望：短期来看，长端利率在宏观经济持续复苏背景下，预计将以震荡走势为主。中长期来看，基本面修复和通胀回升仍需货币政策的发力配合，货币政策仍将维持流动性的合理充裕，长期来看预计利率在多重因素影响下仍有向下动能。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 1部分险企再降预定利率对债市影响如何？ 1.1本轮调降预定利率为主动减负行为 据报道，部分险企将于6月底正式对增额终身寿险预定利率调降25BP。根据6月12日上海证券报的独家报道，部分险企为符合公司风险管控要求，将于6月30日正式停售3.0%的增额终身寿险，并将于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，目前新产品已经报备成功。与2023年8月1日保险行业全面停售预定利率3.5%的寿险产品相比，部分险企本轮调降预定利率的差异主要有两点：1）本轮调降预定利率是险企应对公司风险管控要求的主动行为，而非监管正式发文引导后的被动调整；2）本轮调降预定利率涉及的险种仅限增额终身寿险，并不涉及其他险种（万能险、分红险和投连险等）的预定利率。 本次调降预定利率以前，监管已对万能险和分红险进行窗口指导。根据1月11日华夏时报的报道，监管部门以窗口指导的形式要求万能险账户结算利率自1月起不得高于4%，6月后应进一步下调至3.8%和3.5%两个上限档位，其中部分规模较大及风险处置机构需压降至不超过3.5%；根据3月25日证券日报的报道，监管部门要求人身险公司需进一步严格落实成本收益匹配原则，部分中小险企的万能险结算利率上限被下调至3.3%，而大型险企的万能险结算利率上限被进一步下调至3.1%，并且分红险分红水平也需参照万能险执行。 我们从2024年以来万能险平均结算利率的变化情况可以看出监管层面的窗口指导较为有效：自1月以来万能险平均结算利率持续走低，5月万能险平均结算利率为2.98%，较1月下降约32BP，并且万能险最高结算利率自4月开始提前下调至3.5%。 图1：保险公司增额终身寿险预定利率调整情况 图2：保险公司万能险结算利率变化情况 资产综合收益水平持续下行背景下，调降预定利率或扩散至其他保险公司。随着2023年7月“一揽子化债”政策的实施和利率中枢的持续下行，各等级城投债和产业债收益率和信用利差水平均快速下行至历史低位，在资产端和负债端久期不匹配的背景下，资产收益水平的持续下行将导致保险机构的利差损风险逐渐积累。参考日本寿险公司从负债端入手应对利差损风险的措施，调整负债端产品结构并调降产品预定利率水平是其缓解负债成本的重要 1 2 3 资料来源：独家|部分险企将于6月底停售“3.0%”增额终身寿险拟推"2.75%"新产品-上海证券报·中国证券网(cnstock.com) 资料来源：下调预定利率后再压降万能险结算利率，保险业备战“利差损”风险_金融_华夏时报网(chinatimes.net.cn) 资料来源：万能险结算利率再“限高”超四成产品或受影响-证券日报网(zqrb.cn) 手段。因此，在长期利差损风险积累加剧的背景下，我国保险行业的总体负债成本有望在保险公司和监管部门内外部协同发力的帮助下继续降低。具体到保险公司的实际减负行为，保险产品预定利率的调降可能表现为与商业银行调降存款利率相似的分批模式：“部分保险公司率先主动调降→监管窗口指导部分保险公司调降→监管发文引导所有保险公司调降”。 图3：各期限AAA中票收益率变化情况 图4：城投债信用利差变化情况 图5：产业债信用利差变化情况 图6：日本寿险预定利率变化情况 1.2险企对超长期限地方债和金融债偏好或进一步提升 参照2023年监管调降保险预定利率的时间段，地方债和金融债是险企在该时间段较偏好品种。2023年3-8月，监管部门对保险公司预定利率的调降从窗口指导演进为政策落地，保险公司负债端在全面停售预定利率3.5%的寿险产品前，仍借助“炒停售”概念进一步扩大保费收入，我们观察到在此期间保险资产端对债券类资产的投资比例整体维持在43%附近，而在正式停售预定利率3.5%的寿险产品后，保险资产端对债券类资产的投资比例有了明显提升。我们认为保险机构在正式降低预定利率之后才大幅调整资产端配置可能有两个原因： 1）“炒停售”期间，保险公司的工作重心可能更加集中在负债部门的抢市场和扩收入；2）我们在报告《从资负两端深入探析保险机构配债行为》中阐述过保险负债增加传导到投资端需要一定的时间成本。我们对保险机构2023年3月和8月在银行间市场托管的债券结构进行了拆分：从托管数据看，保险公司在调降产品预定利率后增加了地方债和金融债的持有比例，并相应地调减了国债和同业存单在资产端的占比。 图7：保险资金运用变化情况 图8：调降预定利率前后保险机构托管债券结构 保险在二级市场也呈现同样偏好，并且对超长期限债券偏好较高。我们从保险机构在二级市场的净买入情况来看，可以发现保险机构在预定利率降低之后同样表现为提高了对地方债和商金二永债（其他）的增持力度，而占比减少的部分则主要在于国债和同业存单。由于二级市场数据包含券种期限，根据数据我们可以发现在预定利率降低之后保险机构提高了对超长期限债券的增持力度，期限为15Y及以上债券的净买入占比从3月的40%提升至8月的58%；对于期限为7Y及以下债券的增持偏好则有所降低，净买入占比从3月的32%下降至8月的18%。那么保险在8月净买入的券种和期限结构具体如何呢？根据二级市场数据，保险在2023年8月主要净买入的1Y以内、7-10Y和15-30Y债券分别为政金债+超短融、二永债和地方债。在地方债和金融债中，保险机构