大众品行业2024年度中期投资策略：经营修复，利润先行

│ 食品饮料 经营修复，利润先行 ——大众品行业2024年度中期投资策略 证券研究报告 2024年06月17日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 食品饮料 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/62023/102024/22024/6 相对大盘走势 餐饮需求弱复苏 2023年以来餐饮需求弱复苏，“节日化”消费特征明显。新进入者积极性略有好转，闭店率仍处于相对较高水平。据企查查数据，2024年2/3/4月新进入者数量同比-69%/-25%/-1%，注销数量同比-6%/27%/29%，4月份闭店率仍处于1.19%略高水平。分结构来看，大B表现优于小B，2024年4月大B/小B收入较2019年同期CAGR分别为4.9%/3.2%。分业态看，虽整体人均消费金额微弱下滑，但烧烤、面馆、火锅的景气度仍领先于行业。 家庭需求分化 （1）高线城市趋于理性，下沉市场潜力大：高线城市居民已经完成消费多样化、品牌化，目前消费趋于理性；下线城市“家庭消费”仍居主流，房贷压力较小，消费多元化、品牌化空间较大。（2）节日化特征显著，礼赠需求较旺（零食礼赠抢占部分乳品份额）：2024Q1伊利整体/液体乳营收分别同比-2.6%/-6.8%；而2024年春节期间以三只松鼠为代表的零食礼盒销售超预期，零食企业景气度相对较高。 2024年原材料成本红利超预期 大众品原材料自2021年开始涨价，2022年俄乌冲突导致价格进一步大幅上涨，企业端成本压力强度和持续时间均创历史新高。2023年开始大部分原材料价格逐步回落至正常水平，PPI-CPI剪刀差持续缩小，企业成本压力渐缓。展望2024全年，成本红利逐步释放，竞争格局稳定的大众品板块毛利率有望稳步提升。2024Q1为例，预加工食品/乳品/烘焙食品/调味品板块毛利率同比分别提升1.26/1.69/1.11/0.69pct，原材料成本红利超预期。 产品结构仍在继续升级，部分龙头直接提价 尽管整体消费需求疲软，但大众品产品结构升级一直在持续，例如2022/2023年高端白奶销售额分别同比增长3.30%/5.50%，领先于行业整体水平，基础产品逐步向中高端升级替换。另外为增厚利润，康师傅、可口可乐等为代表的大众品企业在不损害中长期销量的前提下，采取直接提价措施，例如康师傅2023年11月上调饮料终端价，2024年4月份跟随上调出厂价；近期计划上调方便面价格，管理层扩张净利率决心坚定。 期待竞争趋稳，费投优化 （1）竞争格局稳定的子赛道，成本红利超预期有望体现到报表，如康师傅、统一和复合调味料，2024Q1公司净利率超预期，且全年净利率同比有望进一步提升。（2）乳制品、速冻米面竞争格局目前已经在最差的时候，有望迎来边际改善，期待伴随竞争格局改善、企业费用投放效率提升，推动原材料成本红利释放。2024Q1软饮料/乳制品/零食/烘焙食品/熟食/调味品板块净利率分别较2022年提升5.94/4.58/1.90/1.67/3.24/0.65pct。 投资建议：关注业绩有望稳增的大众品龙头 消费弱复苏，个股分化，我们维持行业“强于大市”评级。我们建议关注业绩有望稳增的大众品龙头：推荐收入稳定、利润弹性有望释放的康师傅控股；调味品板块具备新渠道新品类的中炬高新、天味食品、颐海国际；估值底部且投资回报率提升的伊利股份；景气度较高的速冻板块（安井食品）和零食板块（盐津铺子），保健品在老龄化强逻辑支撑下，中长期发展趋势明确，推荐代工龙头仙乐健康。 风险提示：宏观经济不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险。 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005邮箱：jyl@glsc.com.cn 分析师：邓洁 执业证书编号：S0590524040002邮箱：dengjie@glsc.com.cn 相关报告 1、《食品饮料：徽酒专题：消费升级延续，龙头韧性充足》2024.06.13 2、《食品饮料：啤酒高端化系列之一：美国经验显示高端化趋势有望长期延续》2024.05.30 行业报告 行业投资策略 正文目录 1.需求平淡，略有分化4 1.1餐饮需求弱复苏4 1.2家庭需求分化7 2.大众品企业利润拐点或领先于营收10 2.12024年原材料成本红利超预期11 2.2产品结构仍在继续升级，部分龙头直接提价13 2.3期待竞争趋稳，费投优化14 3.投资建议：关注业绩有望稳增的大众品龙头16 3.1调味品：关注新品及渠道扩张中的优质个股16 3.2餐饮供应链：关注业绩有望稳增的龙头企业17 3.3乳制品：期待龙头调整效果18 3.4休闲零食：推荐新渠道、新品类的龙头企业18 3.5保健品：推荐代工龙头企业19 4.风险提示19 图表目录 图表1：2023年以来餐饮弱复苏（图为餐饮收入较2019年的复合增速）4 图表2：新进入者意愿略改善5 图表3：4月份闭店率仍处于略高位置5 图表4：餐饮整体收入较2019年维持正增长，限额以上餐饮（大B）复合增速持续领先于限额以下（小B）5 图表5：除西餐外，餐饮各业态消费价格带均呈下行趋势6 图表6：2023年餐饮净开店数量分业态统计（净开店数量=新注册数量-新注销吊销数量，单位：万家）6 图表7：2023Q4+2024Q1安井食品及日辰股份营收同比增速高于海天味业7 图表8：家庭端消费意愿持续低迷（单位：%）8 图表9：性价比是C端消费者首要考虑因素8 图表10：国民个人所得纳税额同比持续下滑9 图表11：一线城市消费归于理性（价格比品牌更重要）9 图表12：小城市家庭愿意生育更多的孩子9 图表13：下线城市房贷压力小，消费潜力大9 图表14：农村居民人均可支配收入增速持续高于城镇9 图表15：伊利指代家庭端需求，2024Q1表现依旧疲软10 图表16：零食板块营收增速较高10 图表17：部分企业对利润要求提升11 图表18：2023年以来PPI-CPI剪刀差逐步收窄（单位：%）11 图表19：大豆：价格降回20年10月份水平12 图表20：白砂糖：价格处于相对高位（元/吨）12 图表21：棕榈油：价格处于相对地位12 图表22：生鲜乳价格仍在继续下降（元/公斤）12 图表23：竞争格局较为稳定的大众品板块毛利率稳步提升（单位：%）13 图表24：百事可乐提价告知函13 图表25：康师傅方便面调价升级前后对比13 图表26：大众品主要单品均价呈提升态势（单位：元/吨）14 图表27：火锅底料头部企业市占率较2021年均有提升15 图表28：中式复调CR2提升速度较快15 图表29：竞争趋稳，大众品主要企业毛销差趋大（单位：%）15 图表30：促销减少、费投优化，大众品板块净利率迎来抬升（单位：%）16 图表31：基础调味品公司业绩汇总（净利率同比单位：pct）17 图表32：复合调味品公司业绩汇总（净利率同比单位：pct）17 图表33：餐饮供应链公司业绩汇总（净利率同比单位：pct）18 图表34：乳制品公司业绩汇总（净利率同比单位：pct）18 图表35：休闲零食公司业绩汇总（净利率同比单位：pct）19 图表36：保健品公司业绩汇总（净利率同比单位：pct）19 1.需求平淡，略有分化 1.1餐饮需求弱复苏 2023年以来餐饮需求弱复苏，“节日化”消费特征明显。根据wind数据，2023年以来伴随消费场景恢复，餐饮收入稳步修复，但总体复苏力度较弱、且呈现“节日化”的消费特征，即节假日消费明显旺盛，淡季平淡。2024年2/3/4月餐饮较19年收入复合增速分别为5.15%/2.85%/3.20%，其中2月旺盛主要源于春节拉动，春节期间超预期、但透支淡季部分消费。 图表1：2023年以来餐饮弱复苏（图为餐饮收入较2019年的复合增速） 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 新进入者积极性略有好转，闭店率仍处于相对较高水平。据企查查数据，2024年 2/3/4月新进入者数量同比-69%/-25%/-1%，新进入者积极性略好转。 餐饮行业仍处汰换期，闭店潮延续，闭店率仍处于相对高位。2024年2/3/4月注销数量同比-6%/27%/29%，4月份闭店率仍处于1.19%略高位置。 图表2：新进入者意愿略改善图表3：4月份闭店率仍处于略高位置 451.6% 40 1.4% 35 301.2% 251.0% 200.8% 150.6% 10 0.4% 5 0.2% 0 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 0.0% 吊销量注册量 资料来源：企查查，国联证券研究所资料来源：企查查，国联证券研究所 分结构来看，大B表现优于小B。据wind数据，2023年至今餐饮收入较2019年维持正增长，其中限额以上餐饮（大B）复合增速持续领先于限额以下（小B）。至2024年4月，我国餐饮收入整体较2019年同期复合增速为3.20%，其中大B表现优于小B，收入CAGR分别为4.90%/3.20%。 图表4：餐饮整体收入较2019年维持正增长，限额以上餐饮（大B）复合增速持续领先于限额以下（小B） 餐饮整体较19年增速限额以上较19年增速限额以下较19年增速 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：Wind（注：以上增速为年均复合增速），国联证券研究所整理 低价促销活动日益普遍，餐饮行业以价换量。据红餐大数据，2023年以来全国餐饮行业整体的人均消费呈现下滑趋势——分业态来看，西餐品牌的人均消费略有 支撑，此外各赛道人均消费均出现了不同程度的下滑，或与促销活动日益频繁有关。 图表5：除西餐外，餐饮各业态消费价格带均呈下行趋势 资料来源：红餐大数据，国联证券研究所整理 分业态来看，烧烤、面馆、火锅及咖啡店景气度领先。据NCBD数据，2023年烧烤、面馆相关、火锅及咖啡店的净开店数量位居餐饮业态前四，分别净增6.8/4.1/3.9/3万家，景气度领先于行业。 图表6：2023年餐饮净开店数量分业态统计（净开店数量=新注册数量-新注销吊销数量，单位：万家） 资料来源：餐宝典NCBD，国联证券研究所整理 落地大众品行业，餐饮相关企业经营略承压。撇除春节错期的影响， 2023Q4+2024Q1海天味业营收合计同比增长0.79%，反映小B端需求依旧偏弱；同期 安井食品、日辰股份营收同比分别增长4.31%/19.28%，反映大B端修复速度较快，大B景气度仍高于小B。 图表7：2023Q4+2024Q1安井食品及日辰股份营收同比增速高于海天味业 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所整理 1.2家庭需求分化 消费意愿走低，重视性价比。据Wind数据，国内居民储蓄意愿边际走强，消费意愿持续低迷。红杉中国发布的《2023中国消费者品牌偏好洞察》调查报告显示，性价比目前是C端消费者的首要考虑因素。家庭端需求疲软的情况下，重视“性价比”成为主要的消费趋势。 图表8：家庭端消费意愿持续低迷（单位：%）图表9：性价比是C端消费者首要考虑因素 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：红杉中国《2023中国消费者品牌偏好洞察》，国联证券研究所 分化一：高线城市趋于理性，下沉市场潜力大。（1）高线城市消费趋于理性：2021年以来我国居民个人所得纳税额同比增速持续下滑，2023全年同比-1%，截至2024 年4月同比-18.75%，反映居民收入端整体仍旧承压，而在此背景下，据凯度咨询数据，愈多的一线城市消费者认为价格比品牌更重要，该部分人群占比由2021Q4的40%增至57%，增幅领先于其他类型城市。（2）下沉市场潜力大：下线城市居民愿意生育更多的孩子，在下沉市场“家庭消费”仍居主