轻工行业2024年中期投资策略：跨境主线延续，内需静候反转

轻工行业2024年中期投资策略 跨境主线延续，内需静候反转 轻工&中小盘团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年6月17日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 •轻工作为传统制造业，一方面：伴随以地产链为代表的部分行业渐进成熟期，在当前政策预期下需求难有较大弹性；另一方面：过去三年作为资本开支大年，诸如造纸等行业存在产能过剩等问题，且在未来较长一段时间产能持续去化；在此背景下，行业投资从过去“买赛道”的β式投资变成对好公司的精耕细研，当行业的毛利率被供需格局压制的背景下，优秀的公司的成本管控、组织效能等竞争要素提到更加重要的高度，关注行业龙头的提估值机会，其中： 家居：2024年上半年，保交楼减少，竣工压力增大，家居企业业绩增速承压；目前地产政策频出，逐渐加码，但传递到家居零售端仍需时间。复盘14-16年地产周期，在地产销售见底后，家居企业开始产生超额收益，整个周期内业绩穿越周期的企业表现更优。看好头部定制企业通过“整装”&“大家居”的模式探索，收入增速仍将优于行业平均；软体类头部公司对于国内市场料积极延伸品类以打开成长空间，如床垫类目的外延式并购或将增加，实现价格带延伸。推荐欧派家居/顾家家居/志邦家居/慕思股份，建议关注索菲亚。 造纸：一方面：造纸需求稳定（主要为消费品），供给端产能重置成本较高，伴随竞争格局稳定后，行业盈利中枢逐步上移；另一方面：过去行业波动更多来自对远期需求预期下，供给脉冲式投放带来阶段性盈利波动，随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下，在实现行业集中度逐步提升同时，头部纸企回购&分红比例或将提升，并带动估值稳步上移。推荐太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际等。 •新机遇亦在孕育，如办公&MRO线上化采购、跨境电商等赛道正进入快速成长期，传统轻工企业正逐步向新领域进化； 文具办公&MRO线上化采购：文化办公用品零售额持续承压，表现弱于整体社零；24年4月文化办公用品社零同比下降4.4%，与整体社零进一步分化（+2.3%）；线上&零售大店等新业态表现优于传统校边渠道。参考美国成熟市场，在制造业进入成熟期后，办公物资&MRO这类长尾且影响企业效率的类目逐步外部，并诞生出诸如20年20倍（市值）的固安捷；目前国内正处于MRO快速起步期，从招标情况来看，MRO产品目前从广度和深度上加速纳入线上化采购；头部企业凭借规模、成本、质量以及服务优势进一步巩固自身行业地位，同时伴随规模及网络效应，利润率持续提升。推荐齐心集团/晨光股份/咸亨国际等优秀头部公司，建议关注震坤行。 出口链：外销整体高景气，跨境电商已成为拉动外贸重要抓手。欧美去库结束，渐进入补库阶段，整体出口链呈现较高景气，但我们观察到以价换量的现象或存在；跨境电商方面，受益于全球网购渗透率提升&跨境电商服务链完善，大件品红利&Temu等新兴平台新履约模式共同影响下，本土化服务能力成为跨境电商长期发展方向。 •风险提示：1）宏观方面：需求恢复不及预期的风险。若消费恢复不及预期，轻工行业企业可能面临相关下游需求不及预期的风险。2）行业方面：行业内部竞争加剧的风险。经济承压带来家居、造纸、消费等行业内部竞争加剧，挤压企业利润。 01 02 03 04 05 06 家居行业：政策利好频出，龙头修炼内功 CONTENTS 目 出口链：外销整体高景气，跨境电商已成为拉动外贸重要抓手 造纸：走向整合 包装：格局优化&成本下行，roe进入改善区间录 轻工新消费：传统零售底部震荡，新渠道 新品牌加速突围 风险提示 01. 家居：政策利好频出，龙头修炼内功 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 24年竣工承压，下半年家居企业或迎来压力测试 •2024年1-4月，地产数据依然承压，新开工/竣工/销售面积分别同比下滑25%/20%/20%。 •2024年1-4月规模以上家具制造业企业营业收入同增6.2%。 •24Q1主要家居上市企业营收平均同增10%，依然高于规上家具制造业企业营收增速，行业集中度持续提升。 •24H2地产竣工压力或将延续，头部企业通过挖掘存量市场，发展整装、线上、拎包等多渠道引流，赋能经销商，下半年在地产压力背景下，企业或将迎来压力测试。 图表：24年地产数据承压 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比 图表：规上家具制造业企业及主要家居上市企业营业收入累计同比增速 规模以上家具制造业企业主要家居上市企业 90% 120% 80% 40% 30% 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02 0% -40% 资料来源：iFind，民生证券研究院 -30% 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 注：主要家居上市企业营收增速选取欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、顾家家居、慕思股份、喜临门营收同比增速均值 展望下半年：政策频出，地产从此前促经济到现在防风险 •年初以来地产支持政策陆续出台，5月17日地产政策加码，需求侧降低首付比例、取消全国首套和二套房贷款利率下限、下调住房公积金贷款利率0.25pct，并设立3000亿保障性住房再贷款，推动地产库存去化。27-28日上海、广州、深圳相继跟进放松政策。 日期发布单位政策内容 图表：2024年主要地产支持政策 2024/5/27 上海市住房城乡建设管理委、市房屋《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》 管理局、市规划资源局、市税务局调整优化住房限购政策，支持多子女家庭合理住房需求，优化住房信贷政策等 2024/5/17 中国人民银行、金融监管总局 《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》 对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。 2024/5/17中国人民银行、金融监管总局 2024/5/17中国人民银行、金融监管总局 《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》 一、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。 二、中国人民银行各省级分行按照因城施策原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求，自主确定是否设定辖区内各城市商业性个人住房贷款利率下限及下限水平（如有）。 三、银行业金融机构应根据各省级市场利率定价自律机制确定的利率下限（如有），结合本机构经营状况、客户风险状况等因素，合理确定每笔贷款的具体利率水平。 《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》 中国人民银行决定，自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。 2024/5/17中国人民银行 中国人民银行拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元。 2024/5/6 深圳市住房和建设局 《关于进一步优化房地产政策的通知》 分区优化住房限购政策，调整企事业单位购买商品住房政策，提升二手房交易便利化 2024/3/14 杭州市房地产市场平稳健康发展领导《关于进一步优化房地产市场调控措施的通知》 小组办公室 加大规划建设保障性住房力度，加快房源筹建，2024年开工建设配售型保障性住房不少于6000套，着力解决工薪收入群体住房困难。 明确优化二手住房限购政策，在本市范围内购买二手住房，不再审核购房人资格。同时明确优化增值税征免年限，本市范围内个人出售住房的增值税征免年限统一调整为2年。 放松住房限购政策 2024/4/30北京市住房和城乡建设委员会《关于优化调整本市住房限购政策的通知》 《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》 2024/1/12住房城乡建设部、金融监管总局 建立房地产融资协调机制，筛选确定支持对象，满足合理融资需求，做好融资保障工作 资料来源：政府官网，民生证券研究院 •517房地产“一揽子”政策落地后，上海、广州、深圳相继跟进，从市场反馈看效果较好。上海市场情绪回暖，新房、二手房成交较4月均有增长；深圳新房、二手房销售均有加快，尤其二手房市场表现活跃；广州新房活跃度回升明显。我们预计随着后续政策持续推出及落地，地产有望逐渐企稳回暖。 图表：深圳、广州周度新房成交套数图表：上海周度新房成交价格图表：深圳周度二手房成交套数图表：上海、广州、深圳周度二手房价格 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 深圳:一手房成交套数:周:合计值广州:商品房成交套数:周:合计值 80,000 60,000 40,000 20,000 2023-01-06 2023-03-06 2023-05-06 2023-07-06 2023-09-06 2023-11-06 2024-01-06 2024-03-06 2024-05-06 2023-01-06 2023-03-06 2023-05-06 2023-07-06 2023-01-06 2023-03-06 2023-05-06 2023-07-06 2023-09-06 2023-11-06 2024-01-06 2024-03-06 2024-05-06 0 上海市:商品房成交均价:住宅:周:平均值 2,000 1,500 1,000 500 2024-01-06 2024-03-06 2024-05-06 0 深圳:二手房成交套数:周:合计值周套 75,000 55,000 35,000 2023-01-06 2023-03-06 2023-05-06 2023-07-06 2023-09-06 2023-11-06 2024-01-06 2024-03-06 2024-05-06 15,000 二手房均价:上海市:当周值:周:平均值 2023-09-06 2023-11-06 二手房均价:广东:深圳市:当周值:周:平均值二手房均价:广东:广州市:当周值:周:平均值 •对比本轮地产政策及22年下半年地产政策，力度更大。 •利率：本次地产政策取消全国层面房贷利率下限，并下调公积金贷款利率0.25pct，而22年下半年“因城施策”，各地政府决定首套房利率下限，并下调公积金贷款利率0.15pct。 •首付比例：本次首套房首付比例降至15%，二套房降至25%，22年政策无调整。 •政策重点：本次地产政策重在去库存，需求侧政策力度大，并通过收储制度推动库存去化。22年则“托而不举”，着重解决房企融资问题和保交付，防范风险。 图表：24年与22年房地产放松政策对比 图表：房贷利率持续走低 24年22年 全国:首套平均房贷利率全国:二套平均房贷利率 1.取消全国层面首套住房和二套住房商业性 1.按照“因城施策”原则，符合条件的城市政府，可 7.0% 房贷利率 个人住房贷款利率政策下限 2.下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点 自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。 2.下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点 6.0% 首付比例 首套住房首付比