美国国债近期波动的复盘和研究：10年期美债破5%，70时代会重演吗？

│ 10年期美债破5%，70时代会重演吗？ 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年10月27日 ——美国国债近期波动的复盘和研究 专题内容摘要 美国长端国债利率显著上行，或主要受期限溢价上行带动 美联储加息周期以来，美国国债无论是短端还是长端利率都明显上行。从中国国庆节以来，尤其是长端利率显著上行。加息以来10年期美国名义国债利率的上行全部来自于实际利率的变化，通胀预期在同一时间事实上略有下降。从时间上来讲，美联储在9月会议公布的经济预期概要中就明确 给出了“更高更久”的未来利率走向，政策变化或不是近期10年期国债利率上行的主要原因。10年期国债的期限溢价近期由负转正，大概能解释最近利率变化的约一半。 期限溢价的上涨或与美债供需情况、经济预期等有关 鲍威尔在纽约经济俱乐部的讲话也认为美债收益率快速攀升主要是“期限溢价”在起作用。美债的供需变化中供给侧，国债占GDP比重仍高以及持续的财政赤字意味着美债未来可预期的供给仍然较高。12个月平均的财政赤字占GDP的比重9月仍有6.3%。在需求侧，美联储的缩表是重要影响因素。2023年来月均减少国债持有约600亿美元，从缩表以来已经减少了约8000亿美元的国债持仓。 美国经济预期仍然较好，美国就业市场数据仍偏强 JOLTS报告的数据强于预期，职位空缺数8月又重新回到900万以上。美国9月失业率为3.8%，和上月持平，预期3.7%，略高于预期。9月非农数据远超预期，新增33.6万人，此前两个月的数据累计大幅上修近12万。GDP数据体现的美国经济状况仍然较强，3季度初值又超预期，1季度和2季度修正后的增长也仍然等于或略大于潜在增速。个人可支配收入的轨迹一直都高于2015到2019年的趋势线。 当下和70年代有两大不一样 目前通胀的回落似乎像极了70年代大通胀时期通胀从74年开始回落的那 部分轨迹。但当下的经济可能不是70年代的简单重复，至少有两点不同。首先，目前的政策利率走势很不一样。70年代存在降息过早的问题。另外一个重要不同是国际油价，70年代油价的变动幅度比当下的变动幅度高很多。70年代中的时候油价的涨幅一度超过500%，而2013以来的油价涨幅最大也没超过200%。 长期国债的合理区间或为4.4-5.4%之间 10年期美国国债名义利率可以分解为三大驱动力：未来10年的通胀预期、未来实际短期利率或通货膨胀调整后利率的预期路径，以及期限溢价。如果未来通胀预期大约为2.5%，实际利率1-2%，期限溢价回到量化宽松之前时代的均值0.9%，那么长期来看10年期国债利率的区间或是4.4-5.4%。 长期国债的两个待突破位：政策利率和名义GDP增速 如果从过去几个周期的经验来看，除非通胀出现如70年代那样的失控，那 么本轮周期里10年期国债利率的顶点或不会和联邦基金利率的顶点相差太多。另外，名义GDP的增速在多数时候是高于名义10年期国债利率的。风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《是时候强烈看多中国经济了：——中国经济如何走向复苏（二）》2023.10.27 2、《支撑信用债的不只是信用：——中国财政及地方隐债化解系列研究之一》2023.10.08 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.美国国债利率近期走势令人关注4 1.1美国国债利率显著上行4 1.210年期国债利率显著上行的原因6 1.3期限溢价为什么上涨了？14 2.70年代的大通胀会重来吗？24 2.1这次会不一样吗？24 2.2这次的不一样26 2.1大通胀的条件:过早降息和石油危机29 3.长期国债顶点的两个经验判断30 3.1三大驱动力30 3.2向上突破位：政策利率和名义GDP34 4.数据看板35 4.1美国经济概览35 4.2全球PMI36 5.风险提示36 5.1美联储持续鹰派的风险36 5.2地缘政治冲突风险超预期37 5.3金融状况收紧超预期37 图表目录 图表1：美国利率曲线变化(%)4 图表2：国债利率变化(基点)5 图表3：10年期国债利率波动率(%)5 图表4：国债市场变化(基点)6 图表5：10年期美国国债名义利率(%)6 图表6：10年期国债实际利率和盈亏平衡通胀率(%)7 图表7：2022加息以来10年期国债变化分解(%)8 图表8：盈亏平衡通胀和平均CPI8 图表9：美国通胀预期8 图表10：10年期国债实际利率和拟合估计的盈亏平衡通胀率(%)9 图表11：美国国债利率曲线(%)10 图表12：近一个月美国国债利率曲线变化(基点)10 图表13：FOMC经济预期概要(SEP)中位数11 图表14：美联储9月点阵图今年加息预期12 图表15：CME加息预期（12月会议）12 图表16：市场预期未来FOMC会议的政策利率概率分布12 图表17：10年期国债期限溢价(%)13 图表18：10年期美国国债和美元指数(%)14 图表19：10年期国债和美元指数变化（基点）14 图表20：美国12月移动财政赤字/GDP15 图表21：美国国债/GDP(%)15 图表22：财政部一般账户(亿美元)15 图表23：10年期国债发行额(亿美元)15 图表24：美国国债月度发行额分布(%)16 图表25：10年期国债竞拍倍数16 图表26：美国国债月度拍卖的竞拍倍数16 图表27：10年期美国国债拍卖分配比例(%)17 图表28：10年期美国国债拍卖分配比例(%)17 图表29：美联储国债缩表(亿美元)19 图表30：美联储国债的持仓变化(亿美元)19 图表31：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）19 图表32：职位空缺数（万人）20 图表33：职位空缺率(%)21 图表34：空缺失业比21 图表35：近3年美国失业率(%)21 图表36：美国历史失业率(%)21 图表37：新增非农就业(万人)22 图表38：新增非农就业变化(万人)22 图表39：疫情前同比新增非农就业(万人)22 图表40：疫情后同比新增非农就业(万人)22 图表41：9月新增非农就业分行业(单位:万人)23 图表42：美国GDP不变价环比折年率(%)24 图表43：美国个人可支配收入(十亿美元)24 图表44：10年期美国国债利率(%)25 图表45：当下CPI和历史上60年代CPI的对比(%)26 图表46：当下CPI和历史CPI的对比(%)27 图表47：政策利率(%)27 图表48：M2同比增速(%)28 图表49：原油价格(美元/桶)28 图表50：原油价格同比变化(%)29 图表51：美国对石油的依赖情况29 图表52：美国通胀预期31 图表53：美国实际GDP和周期均值32 图表54：美国经济潜在增速(%)32 图表55：美国实际潜在增速(%)32 图表56：实际GDP和实际10年期国债(%)33 图表57：名义GDP和名义利率的比较(%)33 图表58：10年期国债期限溢价(%)33 图表59：联邦基金和10年期国债利率(%)34 图表60：名义GDP和10年期国债(%)35 图表61：美国经济35 图表62：海外主要国家和地区采购经理指数PMI36 1.美国国债利率近期走势令人关注 1.1美国国债利率显著上行 1.1.1美国国债利率变化 美联储从2022年3月开启本轮加息周期之后，快速提升了政策利率，结果是美国国债无论是短端还是长端利率都明显上行。 从国庆节以来，美国国债市场进一步出现了一些震动，长端的国债显著上行，美国10年期国债利率一度突破5%。 图表1：美国利率曲线变化(%) 2022-03-17 2023-10-18 6 5 4 3 2 1 0 1个月2个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年20年30年 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 短期国债利率上行的解释比较简单，短期国债利率的上行就是美联储提升政策利率的直接结果。从2022年3月美联储出开始本轮加息周期以来，政策利率从0%-0.25%提升到了当下的5.25%-5.5%，政策利率提升了525个基点，而对应的短期国债利率上行几乎是1比1，1个月、2个月和3个月的国债利率分别上行了537、526和521个基点。 图表2：国债利率变化(基点) 600 500 400 300 200 100 0 1个月2个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年20年30年 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 相较而言，长期国债的上行幅度小得多，5年期国债利率上行了275基点，10年期国债的利率上行了271基点。但相比于短端利率，长端国债利率的变化比短端的变化更复杂，长端利率反应的不仅仅是美联储政策利率的变化。从波动率的数据上看，近期10年期国债的波动率大致在2000年以来约40%的分位数上。 图表3：10年期国债利率波动率(%) 分位数(右轴) 波动率 20%120% 15% 100% 80% 10%60% 40% 5% 20% 0%0% 2000-01-032005-01-032010-01-032015-01-032020-01-03 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.1.2全球国债利率上行 在全球债券市场上横向比较，今年以来美国国债利率上行幅度最大，但也不是唯一国债利率显著上行的地区，欧元区和日本的国债利率也有比较明显的上行。 图表4：国债市场变化(基点) 期限国债近1周近2周近1个月近3个月近6个月今年以来 10年期 中国 -3 -3 -2 1 -15 -25 美国 4 37 40 104 155 158 欧元区 3 20 18 59 55 109 日本 3 7 11 38 36 42 2年期 中国 -16 -13 -3 11 -14 -13 美国 -11 9 -1 23 122 83 欧元区 -4 6 0 18 45 67 日本 1 2 5 12 12 9 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.210年期国债利率显著上行的原因 1.2.1通胀预期还是实际利率？ 10年期国债是最具代表性的长端利率，我们对长端利率的分析因此将主要集中 在10年期国债。从2022年美联储开始本轮加息周期以来，10年前的国债整体走势 呈现持续上行，从2022年初不到2%，到2023年10月盘中一度超过了5%。 图表5：10年期美国国债名义利率(%) 10年 6 5 4 3 2 1 0 2022-01-032022-04-032022-07-032022-10-032023-01-032023-04-032023-07-032023-10-03 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 可以把10年期的名义国债利率分解为实际利率和预期的通货膨胀率。10年期的通胀指数国债(TIPS债券)给出了10年期国债的实际利率，把10年期名义国债的利率减去实际利率可以得到名义国债内隐含的通胀率——盈亏平衡通胀率。 在这个完全基于市场交易出来的利率进行的分解中，10年期国债名义利率近期的上行几乎完全来自于实际利率的上行。隐含的通胀预期——盈亏平衡通胀率的变化不大。从历史数据上看，通胀预期的波动在近20年并不大。从2003年以来的通胀预期均值为2.1%，从2008年以来的均值为2%，2022年以来的均值为2.4%，仅略有上升。 图表6：10年期国债实际利率和盈亏平衡通胀率(%) 盈亏平衡通胀实际利率 6 5 4 3 2 1 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2