海外宏观专题：美元回落对国内债市意味着什么？

美元回落对国内债市意味着什么？证券研究报告 2023年01月10日 海外宏观专题（20230110） 摘要 从海外视角出发，如何看待国内债市走势？我们不妨将视角转向美元，借助美元与十年国债的相关性，通过分析美元，辅助国内债市分析。 我们预计2023年美元总体偏向于走弱。 第一，美联储行为仍是关键，从联储行为判断，后续美元或延续回落。我们判断，一方面，目前联储重心仍在应对通胀，后续可能存在对经济景气度下行的滞后反映；另一方面，我们预计美国通胀与经济景气度将持续回落，因此后续美联储存在进一步转向可能，即在2023年一季度后可能停止加息。 第二，利差支撑减弱，突发性风险收敛，将减少强美元支撑。欧洲方面，俄乌冲突与能源危机对欧洲经济的拖累边际减缓，德国经济走弱也降低了欧盟各国的政策分化风险，欧债危机风险同样收敛。日本方面，日央行转向不仅使得美日利差收窄，而且可能终结非美货币竞争性贬值风险。 值得注意的是： 其一，美国通胀风险仍旧顽固，硬着陆风险存在，但目前仍未能排除软着陆可能性，美联储2023年大幅转向宽松可能性不高。 其二，美国经济整体对欧洲经济仍有一定程度的领先态势，受各方面影响，日央行转向可能也并非一蹴而就。 美元走弱，或有利于人民币风险资产，或不利于人民币避险资产，国内债市或有承压。 风险提示：疫情超预期蔓延，全球经济与通胀发展超预期，全球货币政策调整超预期。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2023-01-08）》2023-01-08 2《固定收益：产业债利差高等级下行，中低等级上行-产业债行业利差动态跟踪（2023-1-8）》2023-01-08 3《固定收益：固定收益定期-可转债市场周报（2023.01.08）》2023-01-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.疫情后美元指数主要受什么影响？3 2.美元指数与十年国债的纽带是什么？7 3.小结10 图表目录 图1：美元指数与十年国债（%）3 图2：十年TIPS与美元指数（%）3 图3：美元指数与联邦基金利率（%）4 图4：2年美债与美元指数（%）4 图5：美联储加息终点5.25%以上概率与美元指数（%）4 图6：美元指数与美日利差-月（%）5 图7：美元指数与美德利差-月（%）5 图8：美元指数与美日利差-日（%）5 图9：美元指数与美德利差-日（%）5 图10：美元指数与VIX-月6 图11：美元指数与VIX-日6 图12：美元指数与十年国债的相互联系7 图13：美联储与央行政策利率与准备金率（%）8 图14：美元指数与十年国债（%）8 图15：十年国债、R001与美元指数（%）8 图16：美元同比与出口同比（%）9 图17：出口同比与十年国债（%）9 图18：美国、中国与欧元区对世界经济增长的贡献率（%）9 图19：美元兑日元同比与出口同比（%）9 历史上看，美元指数与十年国债走势相关性非常高，当美元指数回落时，十年国债通常上行；当美元指数走强时，十年国债通常下行。两者相关性从何而来？ 展望后续，美元可能总体偏向于走弱，对国内债市意味着什么？ 图1：美元指数与十年国债（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 1.疫情后美元指数主要受什么影响？ 美元既是汇率比价合约，也是规避风险的储备资产，还是受美联储控制的货币供给。我们分析美元指数，主要从美元上述三方面属性着手。 第一，美元归根结底是由美联储控制的货币供给，考虑美联储行为或市场对美联储行为预期对美元的影响，实质上是从供给端着手分析美元。 其中，能够综合反映全球美元流动性的十年TIPS，对美元强弱有重要影响。特别是在美联储快速宽松或加速紧缩过程中，美联储行为成为决定全球美元流动性边际变化的主导影响因素，可能超越需求端，成为影响美元的趋势性因素。 图2：十年TIPS与美元指数（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 历史上美联储货币政策周期的拐点，有时也对应美元指数拐点。本轮正是如此，2020年4月起美元走弱，起因是疫情后美联储开启超宽松货币政策。2021年6月美元触底，原因则是美联储技术性将ONRRP与IORB提高5个BP1。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20210616a1.htm 但两者并非严格对应，原因是每轮美元强弱的决定性原因并不一致，美元强弱并不一定都由供给因素起决定性作用。 图3：美元指数与联邦基金利率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 而且根据我们观察，本轮美元从2022年11月见顶回落至今，市场对联储行为预期的边际变化确实从供给端起到了决定性作用。 我们通过两项数据来反映市场对美联储行为的预期，一是2年美债，二是市场预期美联储加息终点的概率。 2年美债主要反映市场对美联储加息的预期，可以看到9月下旬后2年美债基本就位于4% 以上位置，时间上正好是市场交易终点破5的时候。直接原因，是9月FOMC暗示2023年加息终点最高可能上调至5%附近，且核心通胀持续超预期2。而在11月FOMC开始强调经济数据3，且公布的10月美国核心通胀数据回落后，市场对联储大幅加息，特别是加息至5.25%以上的担忧回落，2年美债开始回落，美元也就开始走弱。 市场对美联储加息终点预期的概率，能够更清晰反映市场对联储行为的预期变化。我们主要关注加息终点在5%以上与5.25%以上预期的概率，因为这基本反映了2022年四季度以来市场对联储加息终点的两个主流分歧。我们可以清晰地看到，11月初美元指数回落，与市对联储加息终点在5%以上与5.25%以上（特别是加息终点在5.25%以上）预期的回落在节奏上基本一致。 这说明，11月公布的10月美国核心通胀数据回落后，美元指数走弱主要反映了市场对美联储大幅加息预期的下降。 图4：2年美债与美元指数（%）图5：美联储加息终点5.25%以上概率与美元指数（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：FED、天风证券研究所 2https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20220921.htm 3https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20221102a.htm 第二，汇率比价主要反映美国与美元合约中所涉经济体在货币政策与基本面方面的差异。其中，最重要的两组汇率变价关系分别是美元兑欧元与美元兑日元。 一方面原因是，欧元与日元在美元合约中占比最高，分别为57.6%与13.6%4；另一方面，日元汇率在全球汇率竞争协调中往往扮演并不光彩的角色，是数次汇率竞争性贬值的始作俑者，进而可能再间接影响美元指数。因此反映美欧经济基本面与货币政策差异的美德利差，以及反映美日经济基本面与货币政策差异的美日利差，对美元指数强弱存在重要影响。 不难发现，本轮美德利差与美日利差变化对美元强弱也有影响，但是并非美元趋势性调整的决定性因素。2022年上半年，俄乌冲突与日元竞争性贬值确实起到了助推美元指数走强的效果。但是进入2022年下半年后，市场已经基本消化了二者影响，特别是美德利差走势基本平稳，对美元强弱并不构成决定性影响。 图6：美元指数与美日利差-月（%）图7：美元指数与美德利差-月（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图8：美元指数与美日利差-日（%）图9：美元指数与美德利差-日（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 第三，储备资产主要反映全球风险偏好，特别是非美风险事件，在美元的计价职能与结算职能逐步萎缩后，与风险偏好挂钩的储备资产职能，成为支撑美元的重要动能。 因此美元与能够反映市场风险偏好的VIX指数在趋势上保持高度相关性。 4https://www.theice.com/publicdocs/ICE_USDX_Chinese.pdf 全球风险偏好主要受两类事件影响： 一是超预期的非经济事件，疫情、战争或可能对全球经济或金融市场产生重要外生冲击的政治事件，例如中美贸易摩擦、英国减税危机均属于此类范畴。 二是周期性变化的经济内生风险，例如全球经济增速放缓、非美经济体主权信用风险或可能演变为全球金融危机的局部金融风险均属于此类范畴。全球风险偏好的蔓延与传递，也将美元与非美元合约经济体更紧密地相互连接。 2022年年初以来，俄乌冲突、欧洲能源危机与主权债务风险、疫情反复导致的中国经济增速放缓风险、以及英镑危机等风险事件均一度推升美元，但均已被市场逐步消化，目前并不构成影响美元趋势的决定性因素。 图10：美元指数与VIX-月图11：美元指数与VIX-日 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 基于上述分析框架，我们不难理解本轮美元调整： 第一，疫情后美联储行为、以及市场对美联储行为的预期，从供给端成为了影响美元趋势的决定性因素。本轮美元走弱，起因是疫情后美联储开启超宽松货币政策。2021年6月美元触底，原因是美联储技术性将ONRRP与IORB提高5个BP，实质性构成了本轮美联储从宽松转向紧缩的拐点。后续美元走强，原因是美联储开始转向紧缩，并持续加速正常化进程。2022年11月初起美元见顶回落，主要反映了市场对美联储大幅加息预期的回落，实质上构成了本轮美联储紧缩边际放缓的拐点。 第二，美相对于欧、以及美相对于日在经济基本面与货币政策方面的领先态势，对美元强势形成了基本面支撑，但并非当前美元趋势性调整的决定性因素。 第三，俄乌冲突、日元贬值、欧洲能源危机、以及英镑危机等非美风险事件，也一度推动美元强势，但目前已被市场逐步消化。 2.美元指数与十年国债的纽带是什么？ 通胀补偿、央行立场与风险偏好是影响十年国债的三方面重要因素。 与美元指数的分析框架比较，纽带可能通过两方面构建：一是美联储与央行立场的相互传导，二是全球风险偏好与国内风险偏好的相互传导。 两方面纽带如何传导？谁占主导？ 图12：美元指数与十年国债的相互联系 资料来源：天风证券研究所 首先，无论是历史观察，还是逻辑上推演，美联储与央行立场的相互传导可能在部分情况下成立，但多数时候并非主导因素，至少不是趋势性影响因素。 一方面，如图2所示，美联储通过主导全球美元流动性，进而主导美元的供给端逻辑，仅 在少数时期成立，即在2008年金融危机初期、以及疫情后美联储大幅宽松后又加速紧缩后时期成立。但在上述两方面时期，受多方面因素影响，特别是受政策端有意熨平外部冲击意图和操作的影响，中美货币政策周期不仅不同步，而且还明显分化。 另一方面，其他多数时期，中美货币政策体现了一定程度的相互协调。但在这些时期，美联储通过全球流动性对美元的影响并非主导，央行也保持了较高的独立性，并非完全受制于美联储立场调整。 所以历史上看，美联储与央行立场的相互传导并不稳定，也没有构成联系十年国债与美元指数的稳健纽带。 图13：美联储与央行政策利率与准备金率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 但在某些情况下，美联储通过主导美元全球流动性，进而推升美元，制约央行立场，最后推升十年国债的传导链条也是成立的。但这种影响偏短期，基本不会形成趋势性影响。 例如，2022年8月中旬至10月初，美联储紧缩立场再度强化推动美元再度走强，同时人 民币汇率破7加剧了央行内外均衡压力，使得资金利率上行，带动十年国债调整。毕竟美联储行为能够主导美元的条件也较为苛刻。 图14：美元指数与十年国债（%）图15