固定收益策略报告：长端试探关键点位

2024年06月16日 长端试探关键点位 长端再度试探前期关键点位。本周长端领涨，30年国债利率再度试探2.5%的政策利率位置。下周市场主要增量信息落在货币政策和5月经济数据。市场对5月经济数据预期不高，且对短期基本面数据还处于“钝化期”，影响预计有限。下周主要博弈点或落在货币政策上。6月政策利率是否可能“随行就市”调整？ 降息的五大条件。基于当前政策目标，将降息条件划分为五个维度，分项观察各条件在当前是否满足。 资金面条件：领先定价。央行降息可分为引领型和随行就市型。随行就市型是资金利率先走低，而后政策利率向其靠拢。资金利率“先行”变化的条件在当前已满足，主要表现在两个方面：一是，各类市场利率“隐含”的资金成本已低于政策利率。二是，锚点转移，非银利率和存贷款市场已定价更宽松的货币条件。 汇率条件：中期前景缓和，但过程或不乏波折。海外降息潮启动，从中期前景上看，有助于缓和汇率压力，扩大政策空间。不过短期过程或比较波折，具体取决于海外央行降息的先后节奏。 金融稳定条件：禁止补息对净息差略有推升，但幅度有限。当前货币政策的内部约束之一是净息差压力。动态看，二季度以来，禁止手工补息对净息差有5BP以内的缓解，释放的空间比较有限。因而，如果MLF调降，出于保护净息差的目的，LPR与MLF可能出现非对冲调整，或者推动新一轮存款成本下调快速落地。 基本面条件：近期边际再度走弱。基本面高频数据在过去两周再度走弱，且在结构上多偏向价格类指标，地产弱势在政策加码后未见有效逆转。金融数据继续“挤水分”，货币供应量与需求量指标双降，从降速上看，供应量的下降斜率更快，货币供求关系趋于紧张。基本面方面对降融资成本继续存在诉求。 预期条件：并未形成极致一致预期。当前市场对降息存在一定分歧。宽货币预期指数从4月8日的0.9%回升至32.8%（读数越高，宽货币预期越弱）。在市场预期并不极致的环境中，如果本月降息落地，一定程度上是超出市场预期的。 总体上看，当前降息的主要支撑条件是资金、基本面和预期条件；而制约因素是汇率和金融稳定条件。当前政策利率的“锚”从货币市场转向存贷款市场，存款利率变化方向成为长端利率的“风向标”。由于存款利率与货币市场利率“倒挂”，一定程度上约束了前者进一步下调的空间，否则会引发持续的“存款搬家”，逻辑上倒逼货币市场利率降息的概率在加大。但调整政策利率还存在一定内外部制约因素，外部主要是汇率稳定诉求、内部主要是净息差压力。市场对于本月是否降息存在一定分歧，如果降息落地，将对短端和存单形成较明确利好，否则，在当前位置的长端利率下行空间会相对受限。 999563374 风险提示：基本面波动，政策出台 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：长端试探关键点位 长端再度试探前期关键点位。本周，长端领涨，30年国债利率突破530“喊话”低点，再度试探2.5%的政策利率位置，并在该位置附近等待进一步方向信号。市场在本周走强主要有以下原因：一是海外陆续开启降息潮，市场博弈下周货币政策动作。二是，5月金融数据继续“挤水分”，此前促进需求恢复的政策还待起效。三是，50年特别国债首发，中标利率2.53%，大幅低于中债估值2.58%，提振市场情绪。下周市场主要增量信息落在货币政策操作和5月月度经济数据。其中，市场对5月基本面预期不高，且对短期基本面数据还处于“钝化期”，基本面数据的影响预计有限。因而下周市场的主要博弈点或落在货币政策上。那么下周，是否可能降息呢？ 图1.市场突破“530喊话”的低点，试探政策利率位置 中债国债到期收益率:30年 04-26,强调 稳健审慎的经营观 05-30,从疫情平稳转段后的 市场运行实践看，2.5%-3%是长期国债收益率的合理区间 04-09,当 前经济正在稳步恢复，长久期资产利率风险值得关注 04-18,防 止利率过低导致内卷式竞争加剧或资金空转 05-10,债券市 场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的趋势将更加匹配 05-17,随着未来人民银行 将买卖国债纳入公开市场常规操作工具后，可通过国债买卖调节市场供求，也会促进收益率平稳运行 04-03,在 经济回升过程中，需关注长期收益率变化 04-12,我国GDP 增速目标及物价回升“有利于支撑长期债券利率回归合理区间运行” 04-23,随着超 长周期国债的发行，“资产荒”的情况会有所缓解，长期国债收益率也将回升 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 04-01 04-03 04-08 04-10 04-12 04-16 04-18 04-22 04-24 04-26 04-29 05-06 05-08 05-10 05-13 05-15 05-17 05-21 05-23 05-27 05-29 05-31 06-04 06-06 06-11 06-13 2.30 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图2.年内超长期国债一级招标与市场利率偏离情况 2.9 2.8 2.79 估值偏离，BP，右轴二级市场利率，% 4.08 5 2.28 4 3 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 -0.64 0.44 2.63 -0.88 2.43 2.68 -2.52 0.30 2.572.57 2.47 2 1 2.580 -1 -2 -3 -4 -5 -4.75-6 230023X3.IB 30年 1月12日 230023X4.IB 30年 2月2日 230023X5.IB 30年 3月8日 240007.IB 50年 3月22日 230023X6.IB 30年 4月29日 2400001.IB 30年 5月17日 2400002.IB 20年 5月24日 2400003.IB 50年 6月14日 资料来源：Wind，国投证券研究中心 博弈货币政策操作窗口。4月底政治局会议上强调“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，4月以来利率方面动作主要包括禁止手工补息、降新增房贷利率这两方面。而截至5月， OMO和MLF这两个政策利率已足足9个月“按兵不动”。而这9个月期间，市场利率中枢显著下移。无论是短端或是长端、超长端利率，均”隐含”了更低的资金成本，市场利率与MLF和OMO利率的利差较去年8月降息后普遍回落。6月和7月是下一次政治局会议前剩余的两次降基准利率窗口，6月政策利率是否可能“随行就市”？ 图3.OMO/MLF利率已连续9个月按兵不动，%图4.市场利率走出“独立”于政策利率的行情，BP 3.0 2.5 2.0 1年MLFR007月平均值 1年AAA存单利率月均值1年国债利率月均值 10年国债利率月均值30年国债利率月均值 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2023-082024-06 44 10 3 -24 -22 -54 -67 -66 -88 -45 1.5 与MLF利差，BP 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 降息的五大条件。基于当前政策目标，将是否满足降息条件划分为五个维度，分项观察当前各条件是否满足，以判断后续降息的可能。条件一：资金面条件。条件二：汇率条件。条件三：金融稳定性条件。条件四：基本面条件。条件五：市场预期条件。 图5.五大降息“条件”的当前状态 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资金面条件：领先定价。 近几年，央行降息一般分为引领型和随行就市型。引领型表现为资金利率持稳，而政策利率先行引领。随行就市型则是资金利率通常先走低、定价宽松，而后政策利率再主动向资金利率靠拢。资金利率“先行”变化的条件在当前已经满足，主要表现在两个方面： 一是，从近几个月的市场表现来看，各类市场利率“隐含”的资金成本已低于政策利率。按照国债利率=OMO政策利率+（期限利差+流动性溢价）的定价方式分析，在简化假设下，对于当前期限利差位置（过去三年54%分位），1年期国债利率对应隐含了约25BP的降息幅度。 二是，资金利率先行。观察资金对政策利率的“领先”变动，以前主要观察的是DR与OMO的利差，而今年由于DR失去“定价锚”的作用，我们改为观察R与OMO的利差。以历史上历次降息前R007_20日均值-OMO利率观察，平均和中位利差分别为3BP和9BP。当前R007_20日均值-OMO利差为6BP，R与DR利差为3BP，从历史平均水平上看,当前资金面情况符合历次降息前特征。 图6.2019年以来历次降息前一日资金与政策利率利差图7.2019年以来历次降息前一日政策与国债利率利差 2022-01 2020-02 2020-04 2022-08 2023-06 2019-11 2023-08 2024-06 50 45 40 R-DR007(20MA) 35 30 25 20 15 10 5 0 -80-60-40-20020 DR007(20MA)-OMO7D 60 2022-01 2023-06 2023-08 2022-08 2019-11 2020-04 2020-02 2024-06 MLF-10年国债利差 50 40 30 20 10 0 5070 90110130150170 MLF-1年国债利差 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 汇率条件：有缓和的中期前景，但过程或不乏波折。 今年已有瑞典、瑞士、加拿大和欧央行步入降息。本周美联储公布点阵图，目前票委预测年内降息次数1次，市场定价降息次数2次。海外降息潮的启动，从中期前景上看，有助于缓和汇率端压力，扩大货币政策空间。但短期过程或许比较波折，这取决于海外央行降息的先后节奏，如果其他央行陆续先于美联储降息，美元指数反而可能阶段性走强，对“稳汇率”目标构成阶段性扰动。（详见《“宽松潮”来了？》） 图8.美元指数近期走强图9.“鹰派”的美联储点阵图与“鸽派”的市场预期 108.0 106.0 美元指数美元兑人民币(CFETS)，右轴 7.4 7.3 7.2 100% 90% 80% 104.0 7.1 60% 102.0 7 50% 100.0 6.96.8 40%30% 70% <475475-500500-525525-550 98.0 96.0 6.7 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 6.6 20% 10% 0% 1.2次 1.9次 市场预期 美联储点阵图 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 金融稳定条件：禁止补息对净息差略有推升，但幅度有限。 当前货币政策的内部约束之一是银行净息差。若调降OMO和MLF利率，在负债成本相对资产端收益粘性更强的环境中，容易对当前已处于低位的净息差造成进一步损害。静态看，一季度末银行净息差已下行至1.54%的绝对低位。动态看，二季度以来，禁止手工补息对银行净息差压力有一定缓解，幅度大约在5BP以内，略有改善但难以大幅改变净息差处于低位的现状。因而，如果MLF调降，出于保护净息差的诉求，LPR与MLF可能出现非对冲降息。或者MLF降息后，加快推动新一轮存款成本下降。总体上看，净息差对货币政策空间还构成内部约束。 图10.净息差与MLF利率基本同步图11.中美净息差差值与10年国债利差 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6