固定收益研究动态点评：预期之外的“双降”，短端流动性充裕长端下行债市策略可选“哑铃型”

2022年8月15日，央行发布公告：为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展4000亿元MLF操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作中标利率均下降10个基点。对此，做如下解读： 缩量续作+“双降”的政策组合一方面是为了防止流动性过度淤积在银行间，二是为了缩小OMO利率与市场利率之间的利差。8月以来，DR007一度下行到1.285%的极低水平（8月8日）；而7天逆回购利率在2%以上的水平。市场利率与政策利率的偏离，一方面表明当前流动性极度宽裕。 鉴于8月MLF到期6000亿元，央行进行了缩量续作4000亿元，净回笼资金2000亿元，防止资金过度淤积在金融机构空转。另一方面，OMO利率高于DR007，公开市场操作利率高于市场利率，表明OMO利率偏高。 因此本次央行将MLF利率和逆回购利率均下调10基点。 7月经济数据显示恢复程度不及预期，7月实体经济融资需求略显疲弱。 为了抓住三季度经济增长的关键期，货币政策应靠前发力。今天央行MLF1年期和逆回购7天利率下降10基点超出预期。央行公布之后，国债期货迅速大涨。10年期国债收益率活跃券迅速下降5BP左右跌破2.7%的水平。央行选择当前的窗口降低MLF和逆回购的利率，原因或在于：一方面7月美国通胀见顶回落，美联储处于政策空窗期。其次，当前美元兑人民币汇率保持在6.7附近，人民币汇率稳定；再次，中国外贸保持向好态势，外储规模稳定在3.1万亿美元以上。最后最重要的，近期公布的7月经济数据和社融数据，均显示实体经济融资需求较弱。三季度是经济企稳的关键窗口，央行调降MLF利率和逆回购利率也显示政策靠前发力。 频繁窗口指导将使得LPR市场化报价机制失效。本月LPR报价预计将随MLF利率下降而调降，以稳定房地产需求。本月央行采用调降MLF而引导机构下调LPR利率报价，推动降低实体经济综合成本。预计本月LPR报价1年期和5年期将随MLF做相应调整。利于稳定地产需求。 本次MLF和逆回购利率下调10基点超出市场预期，同时叠加不佳的经济数据，预期之外的利好才是债市真的利好。在消费不振继续影响经济修复斜率的现实下，预计地产的调控或有空间，密切关注一线及一线周边城市地产调控的变化。资产荒时期，建议城投债适度信用下沉，灵活保持一定的杠杆。预计流动性还将保持充裕，久期策略建议“哑铃型”。 风险提示：疫情反复；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大 2022年8月15日，人民银行发布公告：为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。本次中标利率分别报2.75%、2.0%，调整之前利率分别为2.85%、2.10%。对此，做如下解读： （1）央行缩量续作+降低OMO利率的组合一方面是为了防止流动性过度淤积在银行间，二是为了缩小OMO利率与DR007之间的利差。8月以来，DR007一度下行到1.285%的极低水平（8月8日）；而7天逆回购利率在2%以上的水平。与此同时，1年期AAA级同业存单利率1.87%（8月5号），远远低于1年期MLF利率水平。市场利率与政策利率的偏离，一方面表明当前流动性极度宽裕。鉴于8月MLF到期6000亿元，央行进行了缩量续作4000亿元，净回笼资金2000亿元，以防止资金过度淤积在金融机构空转。 另一方面，OMO利率高于DR007，公开市场操作利率高于市场利率，表明OMO利率偏高，因此本次央行将MLF利率和逆回购利率均下调10基点。一方面回收过剩流动性，另一方面纠偏OMO利率与市场利率之间的偏差。 图1：DR007与逆回购利率（单位：%） （2）7月经济数据显示恢复程度不及预期，7月实体经济融资需求略显疲弱。为了抓住三季度经济增长的关键期，货币政策应靠前发力。今天央行MLF1年期和逆回购7天利率下降10基点超出预期。央行公布之后，国债期货迅速大涨。10年期国债收益率活跃券迅速下降5BP左右跌破2.7%的水平。当前市场认为可能并不是一个很好的降息窗口期。7月我国通胀上升到2.7%，接近3%的水平，与此同时美联储处于加息周期，中美货币政策错位。央行选择当前的窗口降低MLF和逆回购的利率，原因或在于：一方面7月美国通胀见顶回落，美联储处于政策空窗期。其次，当前美元兑人民币汇率保持在6.7附近，人民币汇率稳定；再次，中国外贸保持向好态势，外储规模回到3.1万亿美元的水平。最后最重要的，近期公布的7月经济数据和社融数据，均显示实体经济融资需求较弱。7月份，全国规模以上工业增加值同比增加3.8%，比6月回落0.1%；7月全国服务业生产指数同比增长0.6%，比6月回落0.7%；7月社会消费品零售总额35870亿元，同比增长2.7%，比6月回落0.4个百分点。由于散点疫情爆发，经济下行压力有所增加。7月社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期和6月均有下滑。实体经济有效融资需求下降的背景下，央行通过降低MLF利率引导金融机构调降LPR利率，意在推动调降企业实际贷款利率，使得综合融资成本持续回落。三季度是经济企稳回升的关键窗口期，央行调降MLF利率和逆回购利率也显示政策靠前发力。 图2：存单1年期AAA级与MLF利率（单位：%） （3）频繁窗口指导将使得LPR市场化报价机制失效。本月LPR报价预计将随MLF利率调降，5年期以上LPR调降有利于稳定房地产需求。按照LPR定价机制，LPR变动随着MLF利率加点基成，这是LPR改革之后我国利率市场化的形成机制。若MLF没有调降，那么央行可能采用窗口指导的方式引导LPR利率下行。若MLF没有调降，按照历史经验，LPR利率或难以达到5BP的阈值，而使得最终LPR报价未做调整。5月份LPR报价五年期下调15基点，但是当月MLF利率并未做调降，彼时是稳定经济大盘的非常举措。若央行频繁做LPR调整的窗口指导，会使得LPR报价机制失效。因此，本月央行采用市场化机制，即调降MLF从而引导机构下调LPR利率报价，推动降低实体经济综合成本。预计本月LPR报价1年期随MLF等额下降10基点，而5年期将向下调整5-10基点。而5年期LPR的调降，有利于稳定地产需求。 本次MLF和逆回购利率下调10基点超出市场预期，同时叠加不佳的经济数据，预期之外的利好才是债市真的利好。7月28日政治局会议之后，宽信用不及预期的预期开始蔓延。经济修幅程度或不及年初预计的好，因此年内债券收益率预计难以大幅上行。7月各大景区散发的疫情对消费的冲击较大，地产各项数据仍在变差，经济复苏进展缓慢，疫情仍然是稳增长的核心矛盾由于幅度超预期。在消费不振继续影响经济修复斜率的现实下，预计地产的调控或有空间，密切关注一线及一线周边城市地产调控的变化。资产荒时期，建议城投债适度信用下沉，灵活保持一定的杠杆。3-4季度整体上经济将好于二季度，四季度海外央行将随着通胀压力下降紧缩政策稍有缓解，四季度我国还存在总量政策的可能性。我们在年中报告中提出下半年3-5年期债券性价比较高，市场交易一段时间之后，加上本次“双降”，久期策略上可做适当调整。鉴于当前流动性充裕，在经济复苏还未明显企稳的情况下，预计流动性充裕还将保持，因此也可对短债保持一定的仓位，久期策略建议“哑铃型”。 风险提示：疫情反复；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大