后道先进封装需求复苏，化学清洗设备有望构筑第二增长曲线

芯源微（688037.SH） 证券研究报告|公司动态点评 2024年06月12日 后道先进封装需求复苏，化学清洗设备有望构筑第二增长曲线 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,385 1,717 2,142 2,850 3,800 增长率yoy（%） 67.1 24.0 24.8 33.1 33.3 归母净利润（百万元） 200 251 321 415 558 买入（维持评级） 股票信息 行业电子 增长率yoy（%） 158.8 25.2 28.1 29.2 34.4 2024年6月11日收盘价（元） 111.58 ROE（%） 9.5 10.5 12.0 13.7 15.8 总市值（百万元） 15,418.87 EPS最新摊薄（元） 1.45 1.81 2.32 3.00 4.04 流通市值（百万元） 15,418.87 P/E（倍） 65.8 52.6 41.0 31.8 23.6 总股本（百万股） 138.19 P/B（倍） 6.3 5.5 4.9 4.3 3.7 流通股本（百万股） 138.19 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：公司发布了2023年年度报告、2024年一季度报告，2023年全年公司营收17.17亿元，同比+23.98%；归母净利润2.51亿元，同比+25.21%； 扣非净利润1.87亿元，同比+36.37%。公司2024年Q1营收2.44亿元，同 比-15.27%，环比-52.16%；归母净利润0.16亿元，同比-75.73%，环比 -47.33%；扣非净利润0.09亿元，同比-84.90%，环比+59.41%。 23年业绩实现增长，多因素影响24Q1盈利表现：2023年，公司持续研发投入，产品布局逐渐完善、综合竞争力持续增强，客户对公司产品的认可度 不断提高，业绩实现增长。2023年公司毛利率为42.53%，同比+4.13pcts；净利率为14.57%，同比+0.12pct，公司各产品毛利率均提升，综合毛利率水平实现增长。费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.27%/10.06%/11.52%/0.39%，同比变动分别为 +0.77/+0.36/+0.53/+0.10pcts，销售及研发费用增长主因分别是公司规模扩 近3月日均成交额（百万元）364.17 股价走势 芯源微沪深300 5% -4% -13% -22% -30% -39% -48% -57% 2023-062023-102024-022024-06 作者 分析师邹兰兰 执业证书编号：S1070518060001 邮箱：zoulanlan@cgws.com 大，职工薪酬、材料等费用增加；公司持续地研发投入，职工薪酬、研发材 料增加。24年Q1，受存量订单结构变化、生产交付及验收周期延长等因素影响，公司收入同比下降。24年Q1，公司利润端同比下降的主因系：1）员工薪酬支出同比增长。2）股份支付费用同比增长。3）收到的软件增值税退税同比下降。 紧抓产业发展机遇，多维度布局前、后道设备：经过多年的研发、验证和量产应用，公司已成功推出了包括offline、I-line、KrF、ArF浸没式等在内的全 系列产品，完成了28nm及以上工艺节点的全覆盖，已在客户端有数十台光刻机的成功联机经验。近两年，随着公司产品成熟度和竞争力的提升，客户认可度不断提升，下游客户数量也在快速增加。前道清洗领域，公司物理清洗机已稳居国内市场龙头，成为国内各大逻辑、功率客户主力量产机型，最新迭代的高产能机台正在存储客户端验证，有望打开增量市场空间；此外，公司于24年3月正式发布了战略性新品前道化学清洗机，前道化学清洗领域相比于前道物理清洗领域技术含量更高、市场空间更大，前道化学清洗设备有望成为公司第二增长曲线。在后道先进封装及小尺寸领域，公司已连续多年保持行业龙头地位，公司的核心客户包括台积电等全球头部封装厂、三安集成等国内化合物龙头。此外，面对国内Chiplet产业大发展的历史性机遇， 相关研究 1、《业绩同比高增长，前道设备客户端导入进展顺利—芯源微（688037）公司动态点评》2023-09-01 公司正在积极围绕头部客户需求开展2.5D/3D先进封装相关新品的研发及产业化，开发的临时键合、解键合、Frame清洗等新品。公司也于24年正式成立了专注于Chiplet设备的全资子公司，未来将继续开发更多高端封装新品，持续丰富公司在先进封装领域的产品布局。 后道设备需求复苏，新签订单情况良好：SEMI数据显示，2024年全球半导体设备市场规模有望迎来复苏并增长至1053.1亿美元。SEMI提到，中国将 引领半导体行业扩张，预计中国将增加其在全球半导体产能中的份额，并在2024年产能同比增加13%。为此，公司正积极与国内各大客户接洽，加快机台迭代优化及订单导入速度，增强客户粘性，不断提升市占率水平。公司2023年新签订单同比基本保持持平，其中，前道Track保持较快的增长速度；前道清洗设备签单较为稳健，物理清洗继续保持行业龙头地位，化学清洗机新品在重点客户实现有序突破，有望成为公司新的业绩增长点；后道先进封装及小尺寸设备受下游市场景气度影响需求暂待复苏。2024年第一季度，公司新签订单情况良好，前道Track获得了重要客户批量重复性订单；后道先进封装行业景气度有所复苏，叠加国内2.5D先进封装的持续扩产，签单表现良好；前道物理清洗及化合物领域公司继续巩固行业龙头地位，受主要客户扩产节奏影响，订单量略有波动。2024年第二季度，公司新签订单情况良好，各项机台生产、交付、验收计划均符合公司预期。 下调盈利预测，维持“买入”评级：公司是国内涂胶显影设备龙头，积极开拓清洗设备市场构筑长期成长空间，同时持续加大客户拓展力度，后道先进 封装领域设备需求有望修复，前道化学清洗设备有望成为业绩新增点。考虑到下游晶圆厂及封装厂的扩产进度及公司前道化学清洗设备的客户导入需要一定周期，故下调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润为3.21/4.15/5.58亿元，对应EPS为2.32/3.00/4.04元，对应PE为41/32/24倍。 风险提示：供应商供货不稳定风险；产品推广不及预期；下游客户扩产不及预期；市场竞争加剧风险。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2857 3238 3621 5151 6000 营业收入 1385 1717 2142 2850 3800 现金 1098 743 1135 1233 1644 营业成本 853 987 1171 1533 1986 应收票据及应收账款 289 571 353 887 829 营业税金及附加 11 14 18 23 31 其他应收款 7 3 10 8 16 销售费用 104 142 192 239 315 预付账款 73 26 97 67 152 管理费用 142 182 225 303 399 存货 1213 1637 1746 2682 3056 研发费用 152 198 243 321 429 其他流动资产 177 257 280 275 304 财务费用 4 7 1 44 83 非流动资产 639 1063 1212 1459 1767 资产和信用减值损失 -2 -26 -28 -31 -46 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 49 111 57 64 70 固定资产 395 464 627 839 1090 公允价值变动收益 0 -5 -1 -2 -2 无形资产 72 84 93 104 112 投资净收益 10 9 8 7 8 其他非流动资产 173 516 492 516 565 资产处置收益 0 4 0 1 2 资产总计 3496 4302 4833 6610 7767 营业利润 176 279 328 427 590 流动负债 1287 1378 1687 3168 3879 营业外收入 46 4 17 17 21 短期借款 136 387 387 1739 2078 营业外支出 0 1 1 0 0 应付票据及应付账款 486 526 738 866 1219 利润总额 222 282 344 444 610 其他流动负债 665 465 563 564 582 所得税 22 32 23 29 53 非流动负债 103 541 459 385 317 净利润 200 250 321 415 557 长期借款 0 469 387 313 246 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 103 72 72 72 72 归属母公司净利润 200 251 321 415 558 负债合计 1390 1919 2146 3553 4196 EBITDA 247 329 407 556 788 少数股东权益 0 3 2 2 2 EPS（元/股） 1.45 1.81 2.32 3.00 4.04 股本 93 138 200 200 200 资本公积 1719 1735 1673 1673 1673 主要财务比率 留存收益 303 517 760 1085 1538 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2107 2380 2685 3054 3569 成长能力 负债和股东权益 3496 4302 4833 6610 7767 营业收入（%） 67.1 24.0 24.8 33.1 33.3 营业利润（%） 132.2 58.8 17.3 30.4 38.0 归属母公司净利润（%） 158.8 25.2 28.1 29.2 34.4 获利能力毛利率（%） 38.4 42.5 45.3 46.2 47.7 现金流量表（百万元） 净利率（%） 14.5 14.6 15.0 14.6 14.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 9.5 10.5 12.0 13.7 15.8 经营活动现金流 193 -563 604 -778 666 ROIC（%） 8.5 7.7 9.2 8.7 10.5 净利润 200 250 321 415 557 偿债能力 折旧摊销 26 41 49 69 93 资产负债率（%） 39.7 44.6 44.4 53.8 54.0 财务费用 4 7 1 44 83 净负债比率（%） -41.0 8.1 -7.2 32.7 24.4 投资损失 -10 -9 -8 0 0 流动比率 2.2 2.4 2.1 1.6 1.5 营运资金变动 -75 -930 212 -1330 -105 速动比率 1.1 1.0 0.9 0.7 0.7 其他经营现金流 48 78 28 24 38 营运能力 投资活动现金流 -246 -505 -190 -309 -393 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 资本支出 207 476 198 316 401 应收账款周转率 5.6 4.1 5.0 4.9 4.7 长期投资 -50 -45 0 0 0 应付账款周转率 4.4 4.3 4.0 4.3 4.2 其他投资现金流 10 0 8 7 8 每股指标（元） 筹资活动现金流 897 699 -21 -167 -201 每股收益（最新摊薄） 1.45 1.81 2.32 3.00 4.04 短期借款 -78 251 0 1352 339 每股经营现金流（最新摊薄） 1.40 -4.07 4.37 -5.63 4.82 长期借款 0 469 -82 -74 -68 每股净资产（最新摊薄） 15.24 17.23 19.35 21.96 25.57 普通股增