芯源微(688037)首次覆盖：国内涂胶显影设备龙头，布局化学清洗和先进封装

国内涂胶显影设备龙头，布局化学清洗和先进封装 芯源微（688037.SH）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|芯源微 2024年06月25日 公司评级增持 股票代码688037.SH 【核心结论】预计2024-2026年公司营收分别为20.92/27.89/36.25亿元，归母 前次评级-- 净利润为3.26/4.34/5.76亿元。公司涂胶显影产品成功打破国外厂商垄断并填补 评级变动首次 国内空白，同时积极布局化学清洗与临时键合及解键合设备打开长期成长空间， 首次覆盖，给予公司“增持”评级。 【主要逻辑】 涂胶显影设备是光刻工序关键设备，是唯一与光刻机联机作业的核心工艺设备，行业进入门槛高，目前国产化率依然较低，该市场长期被日本厂商垄断，本土厂商芯源微实现突破。芯源微作为国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的设备商，2018年推出首台前道Track，经过多年发展，积累了工艺达标、光刻机联机作业、稳定运行的宝贵经验，完成了与数十台光刻机的成功联机量产。公司产品型号覆盖度不断提升，offline、I-line、KrF节点产品已实现量产，ArF浸没式机台正加速推进产业化，公司二季度新签订单情况良好，随着客户认可度的提升，公司市场份额有望实现不断增长。 我们测算2023年中国大陆前道涂胶显影设备市场规模为10.15亿美元，预计 2025年增长到13.17亿美元。目前前道涂胶显影设备主要被日本东京电子所垄断，在全球市占率高达90%，涂胶显影设备国产替代迫切。公司作为国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的设备商，相关产品成功打破国外厂商垄断，前道涂胶显影设备已完成在晶圆加工环节28nm及以上工艺节点全覆盖，28nm以下工艺技术正在验证中，有望充分受益涂胶显影设备国产替代趋势。 积极布局化学清洗、临时键合及解键合等领域，打开成长空间。公司目前已经成为国内前道物理清洗设备龙头，化学清洗机已于2023年第四季度获得国内知名客户验证性订单，未来有望逐步放量。键合设备方面，目前芯源微可应用于Chiplet等领域的新产品临时键合机、解键合机也实现国内多家客户订单导入，进一步打开先进封装市场增长空间。 风险提示：新产品推广不及预期的风险，行业竞争风险，宏观环境风险 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,385 1,717 2,092 2,789 3,625 增长率 67.1% 24.0% 21.9% 33.3% 30.0% 归母净利润(百万元) 200 251 326 434 576 增长率 158.8% 25.2% 30.1% 33.1% 32.8% 每股收益（EPS） 1.45 1.81 2.36 3.14 4.17 市盈率（P/E） 63.6 50.8 39.0 29.3 22.1 市净率（P/B） 6.0 5.3 4.7 4.1 3.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格92.1 近一年股价走势 芯源微半导体设备沪深300 2% -6% -14% -22% -30% -38% -46% -54% 2023-062023-102024-02 分析师 贺茂飞S0800521110001 18217567458 hemaofei@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 芯源微核心指标概览6 一、国内涂胶显影设备龙头，产品打破国外垄断7 1.1深耕涂胶显影设备领域二十载，产品打破国外垄断7 1.2财务分析：营收稳步增长，高研发投入保障长期发展9 二、涂胶显影设备是光刻工序的关键设备，国产替代前景广阔12 2.1涂胶显影是光刻工艺的重要环节12 2.2市场空间：测算2023年中国大陆前道涂胶显影设备市场约为10.15亿美元16 2.3竞争格局：日系厂商垄断涂胶显影市场，国产替代需求迫切19 三、布局化学清洗、临时键合及解键合等领域，打开成长空间26 3.1单片式湿法设备市场集中度较高，公司已成为国内前道物理清洗设备龙头26 3.2临时键合及解键合设备获国内多家客户订单导入30 四、盈利预测33 4.1盈利预测33 4.2相对估值34 五、风险提示35 六、附录35 图表目录 图1：芯源微核心指标概览图6 图2：芯源微主要产品演变与技术发展历程7 图3：芯源微主要产品矩阵与应用8 图4：公司2018年至24年一季度营业收入与增速9 图5：2018-2023年公司各产品营收占比9 图6：公司2018年至24年一季度归母净利润与增速10 图7：公司2018年至24年一季度扣非归母净利润与增速10 图8：2018年至24年一季度公司毛利率与净利率水平10 图9：2018-2023年公司分产品毛利率10 图10：2018-2023年公司期间费用率11 图11：2018年至24年一季度公司研发费用与增速11 图12：公司合同负债及增速12 图13：光刻工艺主要流程12 图14：涂胶与显影工艺流程12 图15：Inline涂胶显影设备与光刻机联机作业13 图16：涂胶显影机产能与光刻机匹配（产能单位WPH）13 图17：涂胶显影设备内部由多个单元组成14 图18：芯源微KS-FT(III)300Track设备内部结构14 图19：芯源微涂胶显影设备验证过程15 图20：涂胶显影设备涉及多学科知识集成15 图21：22Q4-24Q4F全球8寸厂产能利用率16 图22：22Q4-24Q4F全球12寸厂产能利用率16 图23：按设备种类分，全球半导体设备市场规模（十亿美元）17 图24：全球各区域半导体设备市场规模占比17 图25：2021年前道制造设备投资占比情况17 图26：2018-2023年全球后道涂胶显影设备销售额及增长18 图27：2023年TEL各类设备全球市占率19 图28：中国涂胶显影设备市场份额19 图29：2022-2024财年TEL各类设备销售额及占比（十亿日元）20 图30：2024财年来自中国大陆收入占TEL营收的44%20 图31：公司22Q4新品标志着实现28nm及以上工艺节点的全覆盖21 图32：TEL在EUV领域涂胶显影设备市占率为100%21 图33：公司涂胶显影产品矩阵持续丰富23 图34：公司光刻工序涂胶显影设备营业收入（亿元）24 图35：公司光刻工序涂胶显影设备销售量24 图36：清洗设备原理26 图37：清洗机广泛适用于集成电路制造的各个环节26 图38：去胶原理示意图27 图39：全球清洗设备市场规模（亿美元）28 图40：清洗设备中湿法清洗（化学清洗）设备占比为90%28 图41：清洗工艺约占所有芯片制造工序的33%28 图42：半导体清洗次数随工艺节点的先进程度提高而增加28 图43：2022年国内湿法设备市场竞争格局29 图44：2022年全球清洗设备市场竞争格局29 图45：公司清洗机工艺发展路线30 图46：公司单片式湿法设备营业收入（亿元）30 图47：公司单片式湿法设备销售量（台）30 图48：临时键合与解键合步骤31 图49：4种不同TBDB技术对比31 图50：2020-2026年全球临时键合与解键合设备（Temporarybonding&Debonding）市场空间31 图51：全球临时键合与解键合设备（Temporarybonding&Debonding）主要生产商32 图52：公司股权结构（截至2024年3月31日）35 表1：芯源微主要核心技术8 表2：公司处于持续研发阶段的在研项目11 表3：光刻工艺流程与所需设备12 表4：生产1万片月产能所需的设备配置数量（台）14 表5：涂胶显影设备工艺验证难点15 表6：全球各国家与地区晶圆总产能与新建晶圆厂情况16 表7：中国大陆28nm及以上涂胶显影设备市场空间测算18 表8：全球涂胶显影设备市场主要参与者19 表9：日本东京电子（TEL）与芯源微涂胶显影设备对比21 表10：后道与LED制造领域公司产品与与国际知名企业产品对比情况21 表11：2023年3月日本政府新增的半导体方向出口管控对象明细22 表12：公司前道涂胶显影设备发展历程23 表13：公司设备主要零部件24 表14：2021年公司重大销售合同与主要供应商情况25 表15：清洗设备简介26 表16：全球与中国大陆半导体湿法设备市场空间27 表17：国内外主要湿法清洗设备生产商29 表18：公司收入预测33 表19：可比公司估值34 表20：公司管理层产业经验丰富36 表21：公司优质客户资源丰富37 投资要点 关键假设 涂胶显影方面，公司是国内涂胶显影设备龙头，同时也是国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的设备商。目前公司前道涂胶显影设备已完成在晶圆加工环节28nm及以上工艺节点全覆盖，其中offline、I-line、KrF机台均实现批量销售；浸没式机台已陆续获得国内多家知名厂商订单，超高温Barc机台也成功实现了客户导入。公司光刻工序涂胶显影设备销售量呈稳步提升趋势，2023年销量225台，同比增长8%，相比2018年的59台增长281%。预计随着公司产品不断迭代成熟，公司有望充分受益国产替代，未来涂胶显影设备收入有望持续增长。预计2024-2026年公司光刻工序涂胶显影设备营收分别为13.33/17.91/23.41亿元，收入增速分别为25.0%/34.4%/30.7%，毛利率分别为 40.0%/41.0%/42.0%。 单片式湿法设备方面，公司目前已经成为国内前道物理清洗设备龙头，2018年发布前道物理清洗机凭借其高产能、高颗粒去除能力、高性价比等优势受到下游客户的广泛认可，目前已广泛应用于中芯国际、上海华力、青岛芯恩、广州粤芯、上海积塔、厦门士兰等一线大厂，国内市占率稳步上升并已成为国内晶圆厂baseline产品。此外公司积极布局化学清洗、临时键合设备领域，公司化学清洗机已于2023年第四季度获得国内知名客户验证性订单；可应用于chiplet等领域的新产品临时键合机、解键合机也实现国内多家客户订单导入，新产品有望为公司业绩带来新增量。预计2024-2026年公司单片式湿法设备营收分别为7.03/9.33/12.11亿元，收入增速分别为17.1%/32.8%/29.8%，毛利率分别为45.0%/45.5%/46.0%。 区别于市场的观点 市场认为：前道涂胶显影设备市场被东京电子等国外厂商长期垄断，前道涂胶显影设备国产替代进度慢、难度大。 我们认为：公司深耕涂胶显影设备领域多年，相关产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白。经过多年发展，公司积累了与数十台光刻机联机作业的宝贵经验，产品型号覆盖度不断提升，offline、I-line、KrF节点产品已实现量产，ArF浸没式机台正加速推进产业化，公司设备陆续获得了上海华力、中芯绍兴、厦门士兰集科、上海积塔、青岛芯恩、中芯宁波等多个前道大客户订单，公司二季度新签订单情况良好，随着客户认可度的提升，公司市场份额有望实现不断增长。 股价上涨催化剂 前道涂胶显影设备签单超预期；化学清洗、临时键合及解键合等新产品订单超预期。 估值与目标价 预计2024-2026年公司营收分别为20.92/27.89/36.25亿元，归母净利润为3.26/4.34/5.76亿元。公司涂胶显影产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，同时积极布局化学清洗与临时键合及解键合设备打开长期成长空间，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 公司深度研究|芯源微 西部证券 2024年06月25日 芯源微核心指标概览 图1：芯源微核心指标概览图 资料来源：wind，西部证券研发中心 一、国内涂胶显影设备龙头，产品打破国外垄断 1.1深耕涂胶显影设备领域二十载，产品打破国外垄断 芯源微深耕涂胶显影设备领域多年，目前公司涂胶显影设备成功打破国外厂商垄断并填补国内空白。在后道先进封装和LED芯片制造