剖析四大制鞋龙头，理解华利价值和优势

本篇报告的亮点：我们选取裕元、丰泰、钰齐三家运动鞋履制造商作为公司的可比公司，详细拆解他们在成长性和盈利能力上的差异来源，穿透财务数据剖析经营战略和能力上的差异，以期更好地理解华利的优势。 公司概况：茁壮成长的鞋履制造龙头。公司成立于2004年，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armou r、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司20 23年公司营业收入为201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润为32.00亿元，同比-0.86%。2017-2023年营业收入CAGR为12%，归母净利润CAGR为19%。 公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在23%、11%以上。 行业视角：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。 1）运动鞋场景渗透持续提升，品牌端集中度相对较高。2023年全球运动鞋零售市场规模1647亿美元，过去五年复合增速为4.3%。由于科技互联网行业运动休闲着装风格向其他行业的渗透、疫情居家后穿着习惯的改变，运动鞋赛道保持较高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从2009年的27.4%提升到2023年的42. 9%。运动鞋服行业集中度较高，2023年全球运动鞋服品牌公司CR4达到32. 8%，CR8为42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF集团和安踏集团。 2）多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24年景气度向上。美国批发商库销比进入合理区间，24年1-2月我国及越南制鞋出口基本恢复至22年水平，中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显等迹象充分验证服饰鞋履去库基本完成。 3）供给端：产能向东南亚转移，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移，目前Nike/Adidas鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼。制造环节集中度仍有提升空间，2023年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为28.5、50.6、27.5、5.4亿美元，市场份额分别约为7%、12%、7%、1%。我们认为渗透率提升的核心驱动因素是1）运动鞋制造复杂，具有较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链逐步精简优化，加强与头部供应商合作。 核心竞争力：客户结构健康、客户获取能力强，注重内功修炼造就研发、制造优势 客户端：客户资源优质丰富，全方位参与市场竞争，新兴客户的充裕储备为后续成长奠定基础。公司单一客户依赖度较低，合作客户矩阵完善，有效降低单一品牌市场份额波动对公司业绩的扰动。 研发及产品端：重视研发与创新，为品牌客户提供专享服务；积累多种材料配方和加工技术，不断进行产品创新； 制造端：快反能力强，积极投建自动化生产设备，拥有完整产业链，保证质量、降低成本。 从行业对比视角剖析华利优势 成长能力：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。从成长性的拆分上看，华利销量及ASP均呈稳健增长态势，ASP提升空间充足。 华利ASP低于裕元和丰泰，主要是产品及客户结构差异导致，随着新兴优质客户持续放量，ASP有望持续提升。对比裕元和丰泰，我们认为华利的客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户的能力。On、Reebok、Lululemon等优质客户的引入为后续的销量增长及ASP提升奠定了基础。3）NIKE份额提升空间充足。华利与NIKE的合作从Converse品牌开始并拓展至主品牌，在NIKE品牌中的份额仍有较大的提升空间。 盈利能力：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。华利盈利能力领先行业，原因在于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2）生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅占员工总数的4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。 盈利预测及投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。从成长性角度看，运动鞋制造赛道渗透率的提升、自身较强客户拓展能力、更高的ASP成长空间共同带来可持续的增长。从盈利能力的角度看，华利盈利水平处于行业领先地位，优势来自于更高的制造效率、更强的内部管理能力以及低成本的产能布局。我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.2、43.6、49.1亿元，对应PE为21、18、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 1、华利集团：茁壮成长的鞋履制造龙头 1.1.全球运动鞋制造龙头，诸多国际品牌供应商 三十载成就全球鞋履巨擎。公司成立于1990年，从事运动鞋履的产品开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。 公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加、缅甸及印度尼西亚等地，贸易中心设于中国香港及中山，截至2022年底，公司总产能达到2.4亿双，产量达到2.2亿双。 图表1：公司业务布局中山、缅甸、越南、中国香港、中国台湾等地 公司的发展历程大致可以分为三个阶段： 1）公司创立初期，快速拓展客户、成立设计中心（1990-2004年）：公司创始人张聪渊和合伙人共同创立良兴实业有限公司（新沣集团前身），张聪渊先生作为生产业务总裁负责鞋履生产制造的业务。这段时间公司先后与Converse、TEVA、UGG、Vans等品牌开始合作。 1999年中山精美（集团的开发设计中心）成立，2003年公司成为硫化鞋制造商龙头。 2）越南产能扩张，合作伙伴迈向国际（2005-2013年）：2005年后，公司的制鞋工厂逐步向越南转移，越南正川、越南邦威、越南上杰（Vans专制工厂）、越南跃升、越南宏美、越南弘邦成立。2009年，公司开发中心和管理总部中山志捷成立。2012年，越南弘邦成为Nike专制工厂并设立Nike开发中心。2013年收购新沣集团鞋履制造业务，包括新沣集团所有鞋履制造实体以及相关的贸易公司。该阶段内，公司先后与Nike、Columbia、Hoka One One等品牌开始合作。 3）全业务链布局，海外扩产加速（2014年至今）：2016年公司出货量正式突破1亿双。2017年中山腾星成立，公司成为同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。2021年公司产能突破两亿双。公司印尼一期工厂预计于2023年内开始投产。该阶段内，公司先后与Cole Haan、Under Armour等品牌开始合作。 图表2：多品牌合作、产能全球布局、集团龙头地位稳固 公司产品矩阵丰富，主要包括运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉拖等产品。公司主打运动休闲品类鞋的设计与制造，同时具备高端户外靴鞋和运动凉拖的制造工艺，满足鞋类市场多元的需求，扩大公司增长潜力。 图表3：主打运动休闲，户外鞋靴、运动凉拖丰富产品矩阵 1.2业绩快速增长，产品结构持续优化 业绩快速增长。公司2017-2023年营业收入CAGR为12%，归母净利润CAGR为19%。从过去3年经营周期来看，2020年收入下滑，主要是因为全球疫情导致需求萎缩，外销订单下滑。2021年随着1）海外消费刺激政策效果显现，2）越南以及国内疫情管控效果较好，公司鞋品连续生产能力较强，从全球范围来看供货能力稀缺性凸显，订单饱满，收入和利润双高增。2022年，公司受益于1）越南工厂产能扩张以及产能爬坡顺利，2）持续推进自动化，改善产品品质、提高效率，在21年高基数的基础上实现营收206亿元，同比+18%，归母净利润32亿元，同比+17%，业绩创新高。2023年公司营业收入为201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润为32.00亿元，同比-0.86%。23年受下游去库影响，行业需求较弱，华利于2023Q4率先恢复增长，2023Q4营收同比增长11.7%。 图表4：2017-2023公司业绩整体呈现快速增长态势 分产品来看，公司主要收入来源为运动休闲鞋。公司主打运动休闲鞋的生产和销售，运动休闲鞋营收保持高增态势，2018-2023年CAGR为14%，2022-2023年营收达到185、178亿元 ， 分别同比+30%、-3.64%，营收占比在2023年达到了88.53%，营收占比呈上升趋势。 图表5：2018-2023年公司主要收入来源为运动休闲鞋（单位：亿元） 图表6：2018-2023年运动休闲鞋占比呈上升态势 分地区来看，以欧美客户为主。由于公司客户主要为美国的运动品牌，合作伙伴包括耐克、匡威、vans、UGG、HOKA等，美国收入占比常年保持在85%以上。近年来欧洲市场发展较快，2019-2022年营收增速均高于美国市场，营收占比也呈现逐年提升趋势，2022年欧洲市场营收达28亿元，同比+37%（VS美国市场14%），占比14%，同比+2pct，有望进一步快速发展。 图表7：美国市场收入占比基本在85%以上，欧洲市场正快速发展 产品量价分析：量价齐升驱动增长。销量方面，2021年，公司鞋品销量同比+29.5%，2022年，公司鞋品销量增速放缓，同比增加5%，2023年，公司鞋品销量同比-14%；单价方面，2021年，公司鞋品均价（美元口径）同比增加约4%，2022年鞋品均价增加8%，2023年鞋品均价增加8%。公司2018-2023年运动鞋均价范围是11.5-15美元。 图表8：2023年公司产品量减价升 成本结构：直接材料占比60%以上，规模效应助力成本缩减。公司的主营业务成本包括直接材料、直接人工、制造费用、运费以及报关费等，2018-2022年公司直接材料（主要有皮料、纺织布料、包装材料、发泡类鞋材、橡胶、鞋底添加剂等）占主营业务成本比例维持在60%以上，近五年占比变化不大。公司所需的主要原材料由客户指定供应商，其采购定价主要由客户与供应商谈定，部分橡胶原材料等由公司根据客户指定的质量标准进行自主采购，采购的价格则根据市场价格由公司与供应商谈定。公司针对直接材料成本优化的措施有：1）当前公司是全球规模领先的运动鞋制造商之一，公司原材料采购金额大且稳定，大规模采购可以有效降低原材料采购成本。2）公司将产能布局越南，越南是东南亚与中国的运输中枢，拥有发达的水路运输网络，为原材料的采购、运输提供便利，进一步提高成本优势。 图表9：2017-2023年主营业务成本结构，直接材料占主营业务成本60%以上 公司毛利率常年维持在23%以上。公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在23%、11%以上。 图表10：2017-2023公司毛利率及净利率 毛利率行业领先，制造技术成熟。同业对比方面，公司毛利率始终处于行业均值以上，自21年之后显著高于可比公司，主要原因是1）公司客户结构优化、产品品类优化，高毛利率的客户占比和运动休闲鞋占比提升；2）产量扩大带来规模效应。 图表11：2017-2023可比公司毛利率变化趋势 分产品来看，运动休闲鞋毛利率维持在最高水平。2017-2023年，运动休闲鞋毛利率在25%以上，领先户外靴鞋和运动凉拖。