系列二：历史复盘与长期价值剖析——被低估的出海龙头

——系列二：历史复盘与长期价值剖析 公司是全球小家电龙头之一，其稀缺性体现在中国供应链+全球渠道品牌的互补协同。JS 环球近四年收入和核心利润复合增速达 35%/72%，主营欧美中区域。其中北美深耕清洁和厨电为主，凭借差异化产品力、营销优势和九阳深度协同；欧洲市场中，英国清洁电器成功复制和迁移北美经验，德法意西等市场高效切入；中国市场九阳市占率稳健，创新和拓展不断推进。 中国小家电品牌出海仍是大势所趋。疫情常态化时期，中国高效供应链组织、渠道调整能力和营销体系优势凸显，这不仅是中国家电出海独有的竞争优势，更是出海模式从 OEM/ODM 转向 OBM 的坚实支撑。短期来看我国家电出口仍保持景气高增；长期来看，以美国为代表的海外小家电市场消费力和市场成熟度仍是国内品牌开辟天地的沃土。 SN 成长展望 ：双百亿市场——北美扩品类，欧洲扩市场。北美市场仍是成长沃土。Shark 已经将品类延展到个护和空气处理，两领域合计空间超 80 亿美元，而其中龙头的统治力有限，Shark 凭借产品、品牌和执行力仍有望通过差异化实现市占率提升；欧洲潜力大，实战提升有前车之鉴。欧洲小家电规模近 200 亿美元，而竞争对手和英国重叠度高，因此英国内生增长的经验复制、外生增长的机遇（参考 SEB 等收购实践）等手段丰富，这都为欧洲扩张打下了坚实基础。 国内小家电仍处升级通道，龙头九阳稳中求进。国内小家电品类裂变和升级的双重周期带来旺盛生命力。国内小家电对比发达市场结构升级预期强烈，而新品类渗透和旧品类升级的双重周期保证了市场的生命力。近年行业马太效应显现，九阳作为根基牢固的龙头，稳健的基本盘下品类扩张和升级综合市占率仍存空间。 盈利预测与估值：公司通过区域和品类全面扩张，长期成长方向明确。但考虑到短期原材料处于高位带来的盈利能力压力，下调 2022-2024 年归母净利润至 5.0、5.8、6.8 亿美元（+18%/17%/17%）（前值为 5.7、6.7、7.8 亿美元），EPS 分别为 0.14、0.17、0.19 美元。通过多角度估值，并结合可比公司历史业绩增速与估值的表现，给予公司 2022 年合理估值 12.21-13.65 港元，相对目前股价有 33%-49%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：渠道扩张不及预期；行业竞争加剧；产品迭代不及预期；关税政策繁复；海运及供应链受疫情影响降低运营效率。 盈利预测和财务指标 前言 为何说 JS 被低估，全球典型的收入利润稳增的小家电公司估值是什么样的？ JS 环球生活估值自 2021H2 以来持续承压，尽管 2021 年仍交出了收入增长 23%、利润增长 22%的亮丽答卷，但基于对增长的担忧预期，公司估值却处于上市以来的最低点。 然而，如果拉长时间维度，我们却能发现近两年 JS 环球生活的走势和全球电动工具龙头创科实业 2011-2012 年的历史表现极为相似——创科在 2011 年业绩高增（+58.95%）之后，由于 2012 年预期增速环比放缓（同比+32.22%），估值一度杀到了历史最低点 6 倍。而目前的 JS 环球，同样由于市场对 2022 年海运、成本压力背景下业绩的担忧，估值被压制到 6-8 倍运行区间。 图1：创科 2011-2012 年估值也一度下探至 10 倍以下 图2：JS 环球目前或同样处于类似的低估阶段 但实际上，6 倍估值的创科业绩并不差，更多的估值下杀是由于业绩的边际放缓，而看创科实业 2012 年之后的业绩和估值走势不难发现，可持续的收入利润双位数增长最终仍受到了市场的认可，估值中枢也在之后一年逐步恢复到了 20 倍以上。 需要注意的是，站稳 20 倍估值后的创科，2012-2019 年实际上也仅维持了收入/利润分别 8.98%/15%的复合增长。 表1：创科实业 2010-2019 年业绩 图3：长期看，创科双位数的业绩增速和稳健的收入增速依然获得了 20 倍+估值中枢 我们认为，目前 JS 环球生活的问题，更多的同样是由于业绩边际放缓，以及公司的资金结构问题（港股+外资占比较高），使得在当前市场下情绪被放大，从基本面的角度，保守估计的双位数收入业绩增长目标依然可期，而叠加 2022 年的关税缓解，为 22 年业绩带来极大安全垫的同时或许潜在业绩弹性仍可释放。 而从长期的角度，通过对 JS 环球生活的历史发展和公司能力的梳理，我们对 JS的推荐始终强调全生命周期的价值，即 JS 并非单纯的疫情受益高弹性长尾小家电标的，而是扩张工具和市场潜力兼具、同时具备良好中外协同的稀缺性与独特性的潜在龙头，长期隐含的增长期望值（收入利润双位数增长）实际上和站稳 20倍估值的创科并无二致。我们同样坚信当前公司在经历预期切换和估值认知调整的低估阶段，是布局的黄金时期。 本篇旨在强调两个要点： （1）公司作为全球屈指可数的各领域实现中外协同的跨国企业，仅凭 3 个品牌便已做到其他全球龙头近一半的收入体量（这些龙头基本都是 10-40 个品牌的矩阵），因此 JS 的扩张空间和手段远未达上限，协同的稀缺和扩张的潜力已由历史成绩部分证明。 （2）考虑到这样的稀缺性和扩张能力，公司具备足够的工具，并且能够成长为长期收入利润双位数稳健增长的小家电综合龙头，因此估值在考虑稀缺性和扩张潜力带来的远期规模溢价外，更可从收益角度出发，估值的对标模式也更应该向创科实业、SEB 等龙头看齐。 一、中国小家电品牌出海仍是大势所趋 疫情常态化时期，全球优势产业分工互补是保障各经济体恢复和发展的重要手段，尽管国内面临人工成本上升、外部政治风险提升等挑战，但国内先发积累下的高效供应链组织、渠道调整能力和营销体系不仅是中国家电出海独有的竞争优势，更是出海模式从 OEM/ODM 转向 OBM 的坚实支撑。 图 4：小家电出口是拉动家电整体出口额高增的关键贡献因素 1.1小家电出口依然保持强竞争力 小家电仍是家电出口的重要拉动力量。2021 年我国家电出口金额达到 988 亿美元，同比增长 22%，从结构来看，以空冰洗彩电为代表的大家电增速都维持个位数，推断小家电出口增速或是贡献增长的主要力量。 1.1.1 供应链的高组织效率和海外线上化率提升相适配 国内的高效供应链的外化表现是“性价比高、更新升级迅速”的优质产品。“性价比高”主要缘于我国较低的劳动力成本及供应链集中带来的规模优势和我国逐渐强大的工业制造能力。“更新升级迅速”则由于国内市场竞争环境较为激烈，企业为抢占更多的市场份额，在研发、设计时注重适配消费者需求，而国内消费者众多，消费能力及所处的消费阶段较为分散，青睐新品、追逐潮流，快速迭代更新成为了成功小家电品牌的标配。 依靠国内供应链、受国内研发设计影响较大的海外小家电品牌也将这种能力迁移到自身的基因里。以吸尘器和空气炸锅在美亚的表现为例，Shark 吸尘器的新品销额贡献比例明显高于美国本土品牌，Ninja、Cosori 等中国供应链背景的品牌同样在新品贡献方面领先于海外品牌。 图 5：美国亚马逊头部立式吸尘器品牌中新品销售占比中国内品牌较为领先 1.1.2 国内线上运营与营销体系日臻成熟 国内高线上占比+更激烈的竞争环境造就了更为多元和成熟的线上运营及营销体系。2020 年我国实物商品网上零售额占总零售额的比重为 24.9%，而美国、英国和加拿大分别为 14.0%、23.3%和 6.2%。而家电领域分化更为明显，以厨房小家电为例，2020 年疫情下北美线上化率高增，但国内的线上销量占比仍远高于北美和西欧。 图6：我国线上零售占比在世界上保持领先 图7：厨房小家电国内销量占比远超北美和西欧 因此在我国庞大的线上销售市场支撑下，我国成熟的电商运营及营销体系优势逐步展现，从跨境电商卖家高效的亚马逊运营，到直播带货、KOL 运营、种草、社交传播等营销方式层出不穷，这也为国内品牌出海打下良好的营销基础。 1.2品牌出海的前景展望 美欧等发达国家家电已步入成熟市场，大部分家电品类渗透率高，销售以更新换代为主。2020 年疫情期间，由于居家时间大量增加，带动了各种居家电器的需求增长，家电行业迎来一个较高的基数。根据美国经济分析局的数据，2020 年美国家电消费支出增长 10%，而此前年平均增长率只有 2%左右。但高基数的影响仅限于最近两年，而海外的消费韧性或比想象中更强，主要由于储蓄效应的释放、疫情缓解下劳动参与率的提升和渠道的线下回流。 首先从海外的消费能力来看，以美国为例，其可支配收入与消费支出依然存在储存的韧性。根据美国经济分析局的数据，在疫情高峰过后的 2021 年，美国个人可支配收入迎来恢复但消费支出却长时间处于负增长，同时 2020Q2 私人储蓄总额大增后，对 2021 年的消费起到了主要支撑作用。其次当 2021H2 起储蓄水平逐步回归到历史正常水平后，劳动力市场的恢复对人均收入仍起到了支撑作用。此外，从 2021 年线下零售的增长情况来看，虽然受到 2020 年低基数的影响，但同比 2019年来看，整体增长情况依然维持此前个位数的增速，整体仍保持了韧性 图8：疫情后美国收入增速快于支出增速 图9：疫情发生后美国劳动力参与率处于恢复通道 具体到小家电行业，海外小家电销售额确实有基数扰动。但从月度数据对比来看，进入 2021 年，在货币政策刺激、房地产市场高景气之下，小家电的消费支出反而实现持续增长。海外小家电行业或不存在透支之虞，线上结构的变化或是高增期的纯增量。 图 10：疫情后美国小家电实现持续的高增长 二、 JS 环球生活：强α支撑全球高速扩张 扎根中美，协同始发力。JS 旗下拥有 Shark、Ninja 和九阳三个主要小家电品牌。 其中 SharkNinja 前身在 1994 年即在北美创立，同年集团实控人王旭宁开启豆浆机研发创立公司前身，其后 Shark 和 Ninja 凭借差异化定位和积极的产品和营销策略在清洁电器领域逐步成为领先品牌，而九阳也凭借豆浆机的领先研发成为国内厨房小家电龙头。2018 年大规模开启国际化扩张，SharkNinja 被 JS 环球收购后，与九阳的协同持续开展，近三年收入和核心利润复合增速达 35%/72%。 图11：SharkNinja 和九阳在北美/中国品牌基础牢固，国际化拓展顺利推进 图12：公司收入保持稳健高增 图13：公司经调整核心净利润高速增长 SharkNinja 各区域市占率稳步提升。SharkNinja（SN）的增长并非随着 2020 年疫情刺激后的短暂提升，从过去四年 SN 在北美和欧洲市场（英国）市占率持续提升 6/26pct 也能看出综合优势加持下竞争力的持续展现。 图14：SN 在北美市场 2018 年起市占率就持续提升 图15：Shark 在英国清洁小家电市场市占率持续提升 复盘公司发展历史，可以看到公司的竞争优势已经从早年的差异化定位和产品力逐步走向品牌力主导下的全维度综合优势，且各市场的增长路线具备一定的可复制性，这竞争优势的源头主要是九阳+SN 在资源和能力方面的协同，而放眼全球，这样的优质协同组织至今放眼全球都是稀缺的。 2.1北美：产品力+品牌力助力市占率提升和品类扩张 2.1.1 清洁电器：上有戴森，下有必胜，前有 iRobot，Shark 差异化开辟天地 Shark 在巨头盘踞的北美枝繁叶茂，离不开一以贯之的差异化中高端定位和强大的产品力支撑。Shark 在北美清洁市场的预计市占率由 2017 年的 20%稳步提升至2020 年的 24%，同时结构上看扫地机、吸拖一体的新兴清洁领域 Shark 也逐步展现出了领军风范。 图16：Shark 在北美清洁电器预计市占率稳步提升 图17：亚马逊扫地机、吸拖领域畅销榜 Shark 名列前茅 （1）品牌形象树立：差异化的中高端定位 中高端的差异化的定位是 Shark 成长的关键。早年 Shark 依靠对标 Dyson（戴森）凸显自身性价比而脱颖而出，而这一中高端定位