系列二：历史复盘与长期价值剖析——被低估的出海龙头

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月13日买入JS环球生活（01691.HK）被低估的出海龙头——系列二：历史复盘与长期价值剖析核心观点公司研究·深度报告家用电器·其他家电II证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004联系人：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值12.21-13.65港元收盘价9.03港元总市值/流通市值320亿/320亿港元52周最高价/最低价26.40/6.31港元近3个月日均成交额95.09百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《JS环球生活（01691.HK）-行业压力下凸显综合实力》——2022-03-31《JS环球生活-01691.HK-事件快评：提高受限制股份计划持股上限，JS环球生活进击全球龙头》——2021-12-31《JS环球生活-01691.HK-2021中期业绩公告点评：收入利润双超预期，增长动力充足》——2021-09-04《JS环球生活-01691.HK-跟踪数据点评：从全球亚马逊数据跟踪看JS环球的α》——2021-08-17《JS环球生活-01691.HK-2021年中报正面盈利点评：超预期背后是品类+市场扩张的验证》——2021-08-03公司是全球小家电龙头之一，其稀缺性体现在中国供应链+全球渠道品牌的互补协同。JS环球近四年收入和核心利润复合增速达35%/72%，主营欧美中区域。其中北美深耕清洁和厨电为主，凭借差异化产品力、营销优势和九阳深度协同；欧洲市场中，英国清洁电器成功复制和迁移北美经验，德法意西等市场高效切入；中国市场九阳市占率稳健，创新和拓展不断推进。中国小家电品牌出海仍是大势所趋。疫情常态化时期，中国高效供应链组织、渠道调整能力和营销体系优势凸显，这不仅是中国家电出海独有的竞争优势，更是出海模式从OEM/ODM转向OBM的坚实支撑。短期来看我国家电出口仍保持景气高增；长期来看，以美国为代表的海外小家电市场消费力和市场成熟度仍是国内品牌开辟天地的沃土。SN成长展望：双百亿市场——北美扩品类，欧洲扩市场。北美市场仍是成长沃土。Shark已经将品类延展到个护和空气处理，两领域合计空间超80亿美元，而其中龙头的统治力有限，Shark凭借产品、品牌和执行力仍有望通过差异化实现市占率提升；欧洲潜力大，实战提升有前车之鉴。欧洲小家电规模近200亿美元，而竞争对手和英国重叠度高，因此英国内生增长的经验复制、外生增长的机遇（参考SEB等收购实践）等手段丰富，这都为欧洲扩张打下了坚实基础。国内小家电仍处升级通道，龙头九阳稳中求进。国内小家电品类裂变和升级的双重周期带来旺盛生命力。国内小家电对比发达市场结构升级预期强烈，而新品类渗透和旧品类升级的双重周期保证了市场的生命力。近年行业马太效应显现，九阳作为根基牢固的龙头，稳健的基本盘下品类扩张和升级综合市占率仍存空间。盈利预测与估值：公司通过区域和品类全面扩张，长期成长方向明确。但考虑到短期原材料处于高位带来的盈利能力压力，下调2022-2024年归母净利润至5.0、5.8、6.8亿美元（+18%/17%/17%）（前值为5.7、6.7、7.8亿美元），EPS分别为0.14、0.17、0.19美元。通过多角度估值，并结合可比公司历史业绩增速与估值的表现，给予公司2022年合理估值12.21-13.65港元，相对目前股价有33%-49%溢价，维持“买入”评级。风险提示：渠道扩张不及预期；行业竞争加剧；产品迭代不及预期；关税政策繁复；海运及供应链受疫情影响降低运营效率。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万美元)4,1965,1515,8816,8217,820(+/-%)39.1%22.8%14.2%16.0%14.6%净利润(百万美元)344420497582680(+/-%)717.5%22.1%18.3%17.1%16.7%每股收益（元）0.100.120.140.170.19EBITMargin13.3%14.4%12.3%12.2%12.2%净资产收益率（ROE）21.4%22.6%23.2%23.4%23.4%市盈率（PE）11.89.78.27.06.0EV/EBITDA10.29.89.08.17.5市净率（PB）2.532.191.901.631.40资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录前言......................................................................................................................................................5为何说JS被低估，全球典型的收入利润稳增的小家电公司估值是什么样的？.......................................5一、中国小家电品牌出海仍是大势所趋..........................................................................................71.1小家电出口依然保持强竞争力..................................................................................................................71.2品牌出海的前景展望..................................................................................................................................8二、JS环球生活：强α支撑全球高速扩张...................................................................................102.1北美：产品力+品牌力助力市占率提升和品类扩张..............................................................................112.2欧洲：成功模式复制，双品牌锐意进取................................................................................................15三、SN成长路径展望：北美扩品类，欧洲扩市场.......................................................................173.1北美：扩品类空间充足，大赛道提供百亿空间....................................................................................173.2欧洲：美国经验，英国复制，西欧推广................................................................................................18四、九阳：强者恒强稳中求进........................................................................................................204.1国内小家电：双重周期保障旺盛活力....................................................................................................204.2九阳根基牢固，Shark锐意进取仍存提升空间......................................................................................23五、美国关税豁免带来盈利弹性和业绩安全垫............................................................................26六、盈利预测....................................................................................................................................27假设前提.............................................................................................................................................................27未来3年业绩预测简表....................................................................................................................................28盈利预测的敏感性分析....................................................................................................................................28估值与投资建议................................................................................................................................29绝对估值：16.23-21.63港元.........................................................................................................................29相对估值：12.21-13.65港元.........................................................................................................................30投资建议.............................................................................................................................................................30风险提示.............................................................................................