海外观察：2024年6月日本央行会议：为何日央行缩减购债，日元反而贬值？

总量研究 2024年06月16日 为何日央行缩减购债，日元反而贬值？ ——海外观察：2024年6月日本央行会议 宏观简评 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn 投资要点 事件：日本央行决议维持政策利率在0%-0.1%不变，将减少长期国债的购买规模。未来一到两年的缩减计划将在日央行征求业界观点后，在7月末举行的下次会议上公布。 核心观点：日本央行在经济走弱和日元贬值的背景下，出于减轻日元贬值压力和恢复市场决定长期利率的考量，开始逐步缩减购债。然而，由于市场早有预期，政策出台后反而导致日元走弱。市场对日本货币政策常态化的前景仍不乐观。随着全球利率差异和美联储政策的影响，日元可能继续维持弱势。 日央行缩减购债的背景：汇率贬值和经济走弱之下的折中选择。日元有货币政策常态化的必要性：1）4月MPM后日元汇率承压。继4月会议日央行坚持宽松的政策立场后，日元 汇率急剧走弱，日元对美元汇率一度跌破1美元兑158日元。汇率贬值虽然有利于出口，但也抬升进口价格，对日本的国内消费不利。日央行有必要收紧货币政策以减轻日元贬值压 力。2）日本央行持有的债券占比过高，随着日本经济复苏，日本央行希望将长期利率归 还市场决定。日本央行持有近600万亿日元长期日本国债和近4万亿短期日本国债。截至 2023年末，日本央行持有的份额占日本国债市场总额的48%。近年来，随着日本私营部门逐步走出资产负债表衰退，私营部门债券交易越发活跃，利率重回市场化正当时。同时，日央行也必须谨慎行事：1）日本经济和通胀偏弱，加息可能带来风险。日本国内实际GDP 在2023年Q3和2024年Q1均为负增，核心CPI虽然位于2%的目标之上，但自2023年Q3起连续回落。2）6月FOMC会议后美联储加息预期回落，减轻了日本央行的压力。欧洲选 举后，法国重新选举国民议会等事件导致欧洲政治风险上升，欧元走弱也有助于减轻日元对欧元压力。日本干预汇率的紧迫程度暂时下降。 日本央行决议缩减购债之后，日元反而走弱。市场对于日本央行缩减购债已经有所预期，靴子落地后，由于计划的不确定性过高、及时程度不及市场预期，本次会议决策出台后，日元反而快速贬值。随后，日本央行行长植田和男在新闻发布会上做出鹰派表态，不仅对日本的通胀走向表示信心，还表示缩减购债的规模将会很大，甚至7月有可能加息。日元又有所升值，但最终未能回到会议前的位置，市场依然对日本央行货币政策常态化的前景不抱有信心。根据隔夜指数掉期市场的隐含定价观测，市场目前仅计价日本央行在2024年10月进行一次10个基点的加息，7月加息的概率仅为46%。 缩减购债是日本货币政策常态化的第二步，前路道阻且长。自2001年3月，日本央行最早开始实行量化宽松之后，至今已有23年，日本央行资产负债表也已经扩张至日本GDP的126%。2024年3月，日本央行取消收益率曲线控制、从负利率回归零利率，标志着日本货币政策正常化的第一步，而缩减购债则是第二步。目前，日本央行仅仅是退出存量的宽松政策工具，还没有开始紧缩，但已经有诸多顾虑。缩减购债之后，日本央行的下一步将是加息与缩表，这两个步骤的阻力依然很大，可能不会很快开始。 日元的弱势或仍将持续。日元作为全球套利交易的主要融资货币之一，汇率走势在很大程度上受到美日利差影响。日债利率受日央行购债操作影响更大、波动区间相对较小，美日利差实际主要由美债利率决定，因此日元汇率受美联储政策影响很大。5月美国CPI走弱减轻了近期的日元贬值压力。但我们认为，美国再通胀风险较大，美联储降息预期在今年三季度有可能再次下降。因此无论7月日本央行缩减购债的幅度如何，日元可能都将维持在弱势区间内。 风险提示：汇率波动风险；政策调整不确定性；外部经济影响。 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 日本实际GDP季度环比增速 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 食品 交通运输与通信燃料与公用事业医疗保健 服饰和鞋类 所有项目 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 2/5 2024-03 图3日本CPI同比增速及分项构成，% 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 宏观简评 155 150 145 140 135 130 2023-12 图14月MPM后日元汇率承压，JPY/USD 160 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 图2日本实际GDP环比增速，% 2024-01 2024-01 2024-01 2024-01 2024-02 2024-02 2024-02 2024-02 2024-03 美元兑日元汇率 2024-03 2024-03 2024-03 2024-03 2024-04 2024-04 2024-04 2024-04 2024-05 2024-05 2024-05 2024-05 2024-05 2024-06 2024-06 房屋 休闲与文化杂项 家具与家用设备教育 核心消费者价格指数 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 图4日本央行持有的日本国债，万亿日元图5日本国债持有者构成，% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 短期国债长期国债 日央行持有的资产总额 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 日本央行存托公司保险和养老资金公共养老金住户海外 其他 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 图66月FOMC后利率期货隐含的美国政策利率下滑，%图7近期欧元走弱，EUR/USD 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 当前 2024/7/1 2024/9/1 2024/11/1 2024/12/1 /1/1 4.2 1.11 1.10 1.09 1.08 1.07 1.06 1.05 2025 1.04 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 隐含政策利率（6月FOMC前：6月12日）隐含政策利率(6月FOMC后：6月14日) 欧元兑美元汇率 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 图8会议决议公布后的日元波动，JPY/USD图9隔夜指数掉期定价的日本加息概率，%，次 15902 0 1582 2 15801 0 1571 1 15701 0 1561 2024/6/145:00 2024/6/146:13 2024/6/147:30 2024/6/148:47 2024/6/1410:04 2024/6/1411:17 2024/6/1412:34 2024/6/1413:51 2024/6/1415:08 2024/6/1416:22 2024/6/1417:39 2024/6/1418:56 2024/6/1420:13 2024/6/1421:26 2024/6/1422:43 2024/6/150:00 2024/6/151:17 2024/6/152:30 2024/6/153:47 00 07/31/2024 09/20/2024 10/31/2024 12/19/2024 当前 00 美元兑日元汇率 已定价加息次数（右轴）隐含政策利率 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/5请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 图11 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 2023-06 2023-06 2023-07 美日利差 2023-07 2023-07 2023-08 2023-08 2023-08 2023-08 10年期美国国债收益率 2023-09 2023-09 2023-09 2023-10 2023-10 2023-10 2023-10 2023-11 2023-11 2023-11 2023-12 10年期日本国债收益率 2023-12 2023-12 2024-01 2024-01 2024-01 2024-02 2024-02 2024-02 2024-03 2024-03 2024-03 美元兑日元汇率（右轴） 2024-04 2024-04 2024-04 2024-04 2024-05 2024-05 2024-05 2024-06 145 140 135 130 125 2024-06 120 100 80 60 40 20 0 1997-09 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 美日利差及日元汇率，%，JPY/USD 1998-06 1999-03 1999-12 2000-09 2001-06 2002-03 2002-12 2003-09 2004-06 2005-03 2005-12 日本央行资产负债表占日本GDP比例 2006-09 2007-06 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 160 155 150 2023-03 2023-12 宏观简评 图10日本央行资产负债表占日本GDP比例，% 140 证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 4/5 宏观简评 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15% 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以