海外观察：2024年7月日本央行会议：日本央行加息影响分析及未来政策路径展望

总量研究 2024年07月31日 日本央行加息影响分析及未来政策路径展望 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 投资要点 ——海外观察：2024年7月日本央行会议 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn 事件：日本央行在7月31日的货币政策决策会议上决定再次加息，将政策利率（无担保隔 夜拆借利率）从0-0.1%提高至0.25%左右，并将国债购买额从目前的每月约6万亿日元逐 步缩减，到2026年1月至3月减至每月3万亿日元左右。日本央行本次加息的幅度超过市场预期。 核心观点：当前日本工资走高、通胀余热未消，日本央行加息旨在推动货币政策正常化，为未来操作留空间。日本央行下半年可能继续加息一到两次，但明年或不再持续加息，因实际经济增速不强，通胀回落可能超预期。日元走势仍主要取决于美联储政策，由于日本量化宽松未完全退出，若市场对美联储降息预期概率的计价下降，日元可能承压，离岸人民币汇率可能也将受到一定影响。 日本央行加息的背景：工资走高、通胀仍有“余热”。日本通胀自2021年开始反弹，2023 年以来，日本通胀有所降温，但2023年四季度起下降速度趋缓。2024年6月，日本核心CPI同比增速仍有2.6%，高于日本央行2%的通胀目标。日本央行对通胀前景维持乐观预期，预计核心通胀将在2024财年维持在2.5%，2025和2026财年达到2%左右。工资回升是日本央行乐观通胀预期背后最大的支撑。日本的名义工资增长在2024年“春斗”后明显加速，5月同比增速高达2%，实际工资增速自2023年1月触底回升，5月同比增速为-1.2%。日本央行认为，工资和物价的上涨已经形成良性循环，将为通胀保持在政策目标以上提供支撑。 日本央行加息的目的：推动货币政策回归正常化，为未来货币政策操作留下空间。为应对上世纪末开始的“平成萧条”，日本央行在1999年开始采取零利率政策，并在此后多次采取超常规的量化宽松政策，导致其持有的国债占比过高，达日本国债总额的40%以上。随着日本逐步走出资产负债表衰退，私营部门债券交易越发活跃，利率可以回归市场化。加息也能为货币政策操作留下空间。日本央行于2024年3月宣布退出收益率曲线控制 （YCC）计划，回归2013年之前以政策利率作为主要调控手段的传统框架，及时加息将使日本央行在未来必要时能够降息以刺激经济，而不必立即再次更改货币政策框架。 日本央行政策路径前瞻：今年下半年可能仍会继续加息，但可供政策操作的窗口期较短。通胀虽然维持高位，但日本的实际经济增速不强，很可能限制日本央行未来的政策操作。日本的实际工资增速虽然从低谷回升，但仍处于负增长区间，导致居民消费支出低迷，2024年一季度GDP环比也出现了负增长。未来日本通胀回落的速度可能快于日本央行预期。这是由于全球经济疲软之下，国际大宗商品价格可能继续下行，推动日本进口的商品价格下跌。2025年，美联储大概率将开启降息周期，推动日元汇率升值，进一步促使日本进口商品价格下跌。因此，可供日本央行进一步加息的政策窗口期可能不长，预计日本央行将在今年下半年继续加息一到两次，但明年可能不会持续加息。 日元未来走势仍取决于美联储行动。尽管日央行加息15bps的幅度超出市场预期，但日本的量化宽松政策仍未完全退出，日本央行的政策立场仍属宽松。由于日债利率的波动幅度持续小于美债，日元汇率仍取决于美联储的政策立场。我们预计市场对美联储降息预期的计价在今年下半年可能有所回调，日元汇率可能承压。近年来，人民币与日元的汇率的相关性增强，离岸人民币可能会受到日元汇率波动影响。 风险提示：汇率波动风险；政策调整不确定性；外部经济影响。 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 图5日本无担保隔夜拆解利率，% 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2018-01 2018-11 2019-09 2020-07 2021-05 2022-03 2023-01 2023-11 2016-01 图4日本央行持有的资产，万亿日元 800 600 400 200 0 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 图3日本实际工资增速，% 2024-03 2019-01 图2日本名义工资增速，% 6 4 2 0 -2 -4 日本名义工资（总收入）同比 日本名义工资（不包括加班费在内的固定工资）同比 资料来源：Wind，东海证券研究所 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 4 2 0 -2 -4 -6 日本实际工资（不包括加班费在内的固定工资）同比 资料来源：Wind，东海证券研究所 2019-01 日本实际工资（总收入）同比 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 2016-01 1 0 -1 -2 资料来源：Wind，东海证券研究所 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 日本CPI同比 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 日本CPI（除新鲜食品外）同比 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 宏观简评 图1日本通胀增速，% 5 4 3 2 ETF 公司债券国债 日央行资产总额 股票 J-REITS 商业票据其他 无担保隔夜拆借利率 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/4 图6日本家庭消费增速，%图7日本实际GDP环比增速，% 10 5 0 -5 -10 8 6 4 2 0 -2 -4 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 -6 -8 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -10 日本:两人及以上的家庭:月消费性支出:实际同比日本:两人及以上的家庭:月消费性支出:名义同比 日本实际GDP季度环比增速 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图8RJ/CRB商品价格指数图9日本进口商品价格及日元汇率，% 350 300 250 200 200 150 100 50 0 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2012-01 2012-12 2013-11 2014-10 2015-09 2016-08 2017-07 2018-06 2019-05 2020-04 2021-03 2022-02 2023-01 2023-12 -30 150 2022-012023-012024-01 RJ/CRB商品价格指数 美元兑日元:月:平均值 日本:进口价格指数:同比（右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图10人民币汇率及日元汇率 8 7 6 5 4 3 2 1 2012-04 2013- 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 04 0 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2024-04 0 离岸人民币汇率美元兑日元汇率（右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15% 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制