日元：日债正反馈机制开启：为何加息反而扣动了日元贬值的扳机？

摘要 Regime Switch，从通缩到通胀：日本央行在2024年3月份的货币政策会议上，略早于市场预期开启了货币政策正常化调整，退出了持续八年的负利率政策，加息同时结束收益率曲线控制政策（YCC）。然而看似超预期鹰派的政策并未提振日元汇率，反而像是打开了日元贬值的潘多拉魔盒，美元兑日元从3月初的150贬值到最低位157以上，而且在5月美日利差收窄的背景下，同时日本央行做了干预的背景下，表现依然弱势。 去年年底我们曾在报告《从投入产出表和物价传导系数探究本轮日本通胀是否有持续性》中论述日本通胀再度“正常化”的现象。基于日本投入产出表测算，我们发现本轮日本企业的定价策略和以往相比发生明显变化，中上游成本抬升能更大比例的向下游进行传导，成本传导系数相较以往更高，疫情后全球外生通胀冲击下日本内生通胀传导开始活化。而这也为今年日本央行调整货币政策留下伏笔。 货币政策正常化意味着债务发散风险重归日元定价框架：回顾上一次日本央行加息是在2006-2007年加息两次；部分观点认为美元兑日元可能再次出现类似模式，即在日本央行政策正常化之前大幅下跌，之后反弹，直到美联储降息成为下一个催化剂。但这一次看上去有一些关键的不同之处：日本看上去从长期通缩区间正式走出，进入正常的通胀区间，所以有一项被长期忽略的关键因素可能将产生实质性影响——日本的政府债务发散风险。 当日本被认定为从通缩走出进入正常的通胀区间，日本央行进行货币政策正常化，意味着利率弹性被释放，债务发散风险将重新产生影响。我们引入美元兑日元定价双因子定价模型。使用日本债务发散风险指数，以及美国与日本的10年期国债收益率利差作为解释变量对美元兑日元做回归，模型拟合优度为75%且变量显著，具有较强解释力度；如果将回归区间拆分，1983-1992样本区间的回归模型中，债务发散风险系数为正；而1993后的回归模型中债务发散风险系数为负。这说明日本在正常通胀区间时，债务发散风险越高，对日元是负向影响，这是符合常识的。 日元-日债正反馈机制开启：日债利率越上，债务发散风险增加，日元越贬值，输入性通胀越高，日债利率越上……也就是说，全球融资货币的机制转换可能引发高息资产负债端的扰动，所以新兴市场在“去中国化”的大故事下经历了高速的FDI和金融资产流入，所以可能意味着他们再次面临资金撤离的风险； 同时我们发现，日本货币政策调整预期是黄金启动点：3月初酝酿，第一波拉升，3月20开始正式第二波拉升；可以将其理解为日本走在全球货币政策宽松最前沿，是一片试验田，当它的偿债风险开始定价时，全球信用货币体系的裂痕进一步加深。 风险提示：日本央行通胀快速回落的风险；模拟拟合效果不稳健的风险。 日本央行在2024年3月份的货币政策会议上，略早于市场预期开启了货币政策正常化调整，退出了持续八年的负利率政策，将政策利率从负0.1%提高到0至0.1%范围内，同时还结束收益率曲线控制政策（Yield CurveControl, YCC），并停止购买交易型开放式指数基金（ETF）和房地产投资信托基金（J-REIT）。然而看似超预期鹰派的政策并未提振日元汇率，反而像是打开了日元贬值的潘多拉魔盒，美元兑日元从3月初的150贬值到最低位157以上，而且在5月美日利差收窄的背景下，同时日本央行做了干预的背景下，表现依然弱势。 本文试图探究为何加息反而扣动了日元贬值的扳机，且日债利率持续上行、美日利差收窄又为何无法阻止贬值的步伐。 图1：日本加息并未阻止日元跌势（左轴%） 图2：日元汇率与美日利差背离（左轴%） 1Regime Switch：从通缩到通胀 宏观经济系统中通胀状态有三个区间，类似图中通胀的变化率是通胀读数的三次函数： 1）经济变量互相钳制的负反馈区间：价格过高，需求减少，价格回落；价格过低，需求增加，价格修复； 2）通胀正反馈区间：通胀越高，需求越强； 3）通缩正反馈区间：通缩越强，需求越弱。 日本可能从通缩正反馈区间走入负反馈区间，所以基于此开启了货币政策正常化的步伐。 图3：通缩-通胀机制转换 去年年底我们曾在报告《从投入产出表和物价传导系数探究本轮日本通胀是否有持续性》中论述日本通胀再度“正常化”的现象。首先从宏观数据上看，本轮日本制造业和非制造业选择提价的企业比例创1983年以来新高；家庭部门和企业部门通胀预期同样维持在数据以来最高位。一开始市场在质疑本轮日本通胀源于外生性冲击，那一旦海外冲击暂歇，日本通胀有持续性吗？ 图4：本轮日本选择提价的企业比例创新高（%） 图5：本轮日本家庭和企业部门通胀预期创新高（%） 参考日本央行论文思路，结合投入产出表测算，我们发现本轮日本企业的定价策略和以往相比发生明显变化，中上游成本抬升能更大比例的向下游进行传导，成本传导系数相较以往更高，因而当前日本无论是企业部门亦或是居民部门，通胀预期均创新高，通胀氛围已经形成（至少企业敢于调整定价），如此种种均指向疫情后全球外生通胀冲击下日本内生通胀传导开始活化。而这也为今年日本央行调整货币政策留下伏笔。 图6：日本消费品成本传导系数处于自身60%分位数以上的商品数量（个） 2货币政策正常化意味着债务发散风险重归日元定价框架 2.1日本货币政策走在全球货币政策宽松实践最前沿 （1）日本货币政策宽松历程 上世纪90年代地产泡沫破灭，叠加人口老龄化负面影响，日本潜在经济增长率开始快速下探，日本央行也由此顺势开启一系列货币政策宽松的新尝试。 1999年-2001年，日本央行实施零利率货币政策（Zero Interest Rate Policy，ZIRP） 1998年亚洲金融危机进一步加重了日本经济增长停滞的问题，同期日本银行体系不良债权显露，通货紧缩进一步加剧。在此背景下，日本央行在1999年2月决定鼓励无抵押的隔夜拆款利率"尽可能低"（2月降至0.15%，3月降至0.03%），从而向市场提供超过金融机构满足其储备要求所需的资金，零利率政策落地。 零利率政策一定程度上降低了借贷成本，2000年开始日本经济出现了一定的复苏迹象，日本央行由此取消了零利率政策。然而随后的美国科网泡沫破裂再度拖累日本经济，经济基本面压力再度陡增。 2001年-2006年 ， 日本央行实施QE 2001年3月，日本央行宣布实施量化宽松政策，货币政策操作目标转向商业银行在央行存放的准备金余额，通过大规模注入流动性来刺激经济活力，它为许多经济体引入大规模资产购买以及日本的定量和定性货币宽松政策（QQE）铺平了道路。在QE政策下，日本央行承诺持续执行该政策"直到每年的CPI增速稳定地达到0%或以上"。 2010年至2013年 ， 全面QE 2010年10月，央行决定推出全面的货币宽松政策。具体来说，它将短期利率目标水平降至0-0.1%，并承诺将维持几乎为零的利率水平，“直到它认为物价稳定已经近在眼前”。 此外，还制定了以固定利率提供长期资金，并购买日本国债(JGBs)、企业债券、交易所交易基金(etf)等各种金融资产的“资产购买计划”。为了克服零下限，日本央行通过购买日本国债和前瞻性指导来影响长期利率，并开始通过购买公司债券和etf来压缩风险溢价。 2013年-2016年 ， 日本央行引入QQE 2013年4月新推出了一个极为有力的一揽子政策，即QQE。在这一框架下，日本央行将操作目标从利率转向基础货币。首先，央行通过大规模购买日本国债，带动长期利率下降，其力度远远超过全面货币宽松政策。其次，大幅扩大了ETF等资产的购买量，从而显著加强了对风险溢价的影响。第三，2016年1月，参照欧洲各国央行采取的措施，取消了利率零下限限制，对商业银行存款准备金账户实行-0.1%的负利率。第四，通过对实现2%的物价稳定目标做出坚定而明确的承诺，央行旨在大幅改变人们的预期，从而提高通货膨胀预期。 2016年-2023年 ， 附带收益率曲线控制（YCC） 的QQE 鉴于QQE的力度空前，日本央行开始关注到非常规宽松政策下的金融机构风险：如果在强有力的货币宽松政策下，收益率曲线的过度下降和平坦化持续时间过长，那么金融机构利润下行压力将衍生出金融体系不稳定的风险。如果这些风险成为现实，宽松货币政策的传导机制就会受到阻碍，实现物价稳定和可持续经济增长的难度就会加大。 日本央行于2016年9月实施了一项名为"收益率曲线控制的量化质化宽松政策（"QQE）。 这一政策框架是在原有的量化质化宽松政策之上进行的扩展，它主要包含两个核心要素。首先，该政策致力于通过控制收益率曲线，达到一个既符合2%通胀稳定目标，又顾及金融市场中介功能的利率组合。具体来说，短期的政策利率被调整至-0.1%，而10年期日本国债的预期收益率则被设定在接近0%的水平。其次，政策还包括一项通胀超调承诺，其目的是确保市场对通胀的预期能够稳定在2%的目标上。 随着2024年日本央行确认国内通胀得到明显改善，负利率政策终结，基准利率从-0.1%上调至0%-0.1%附近，同时日本央行YCC政策态度开始软化，10年期日债利率频繁触及上限。 图7：日本央行宽松货币政策演变 （2）上一轮日本加息回顾 日本央行上一次收紧货币政策是在2006-2007年。在2006年7月和2007年2月，日本央行分两次将隔夜拆借利率从0%调整至0.5%。此时美联储则在前两年的加息（2004年6月至2006年6月美联储将政策利率从1%提高至5.25%）之后处于按兵不动阶段，之后又在2007年9月开始降息。 2004年下半年和2005年，美联储加息期间，美元兑日元一直处于上涨状态，直到2006年2季度。在日本央行2006年3月的政策会议上，日本央行宣布将量化宽松政策从QE数量政策（以日本央行的经常账户余额为目标）转变为利率政策（以隔夜拆借利率为0%，这是当时的有效利率）。这无疑加剧了市场对于加息的预期。日本的掉期利率大幅上涨，美元兑日元汇率在2006年4月至5月从118跌至110。根据CFTC的数据，投机头寸在2006年5月短暂地从日元净空头转变为日元净多头。 就在日本央行于2006年7月正式将利率从0%提高至0.25%之前，日本的利率互换市场已经充分消化了未来一年内两次加息（至0.5%）的预期。以典型的买预期卖现实方式，美元兑日元在2006年下半年和2007年上半年呈现出显著上行趋势。尽管美元指数弱势，但美元兑日元在2007年2月反弹至前一个周期高点，甚至在2007年7月初创下新高。由于美联储停止加息后风险偏好为正，且美日绝对利差仍然较大，投机性日元空头头寸激增。 日本的核心通胀率也没有上升，这让人怀疑日本央行的政策调整是否出现了失误。美元兑日元从2007年7月底才开始再次下跌，当时美国利率互换市场开始消化美联储降息的预期。 基于这一历史事件，部分观点认为风险在于美元兑日元可能再次出现这种模式，即在日本央行政策正常化之前大幅下跌，之后反弹，直到美联储降息成为下一个催化剂。但这一次看上去有一些关键的不同之处：日本看上去从长期通缩区间正式走出，进入正常的通胀区间，所以有一项被长期忽略的关键因素可能将产生实质性影响——日本的政府债务发散风险。 图8：日本短期利率和日元（左轴%） 图9：日本薪资增速和通胀（%） 2.2偿债风险的衡量：债务发散风险指数 我们在2023年3月的专题《银行风险揭露higher for longer的代价：美国债务发散风险逐步抬升》中构建了一个经济体的债务发散风险指数以及衡量财政空间的定量方法。我们首先从价格层面讨论债务可持续性的问题，观察利率-增长之差（r-g）。理论上说，如果经济增长超过了政府借贷的成本，政府就可以直接滚动其债务，债务与GDP的比率就会下降，而不需要增加税收，在一定程度上也可以认为是一个国家的负债端与资产端的相对增速。 当然，价格因素并不是影响政府债务可持续性的单一因素。由于公共债务率的变化是由r-g（乘以债务比率）和基础财政盈余（赤字）决定的，重要的是不仅要分别考虑这两个项目，而且要考虑它们之间的相对变动，例如r-g