风电管桩出海领先者，欧洲和亚洲海风需求拐点在即

风电塔筒管桩领先企业，海外业务布局领先。公司深耕风电塔架/管桩市场超过20年，产品已出口至包括英国、德国、法国在内的30多个国家和地区。 公司是亚洲首家出口欧洲超大型单桩的海工装备企业，与国际知名企业建立长期合作关系；2023年公司实现营收43.3亿元，归母净利润4.3亿元。 海工产能优势突出，海外收入订单快速增长。公司蓬莱海工基地具有深水良港和对外开放口岸资质两项硬件优势，可实现超大单桩制造与出口；公司新增布局唐山、盘锦两大出口基地，未来还将打造风电装备特种运输船队。2023年公司出口发运总量同比增长超60%，其中海工达10万吨，出口收入占比40%，达到17亿元。2023年公司欧洲单桩签单量同比增长50%，正在参与竞争的海外海工项目总需求超300万吨。 国内海风蓄势已久，欧亚海风拐点在即。国内海风蓄势已久，2024年交付招标预计同时回到正增长趋势；2023-2027年国内海风年新增装机CAGR预计达26%。欧洲海风资源禀赋优秀，2023-2030年累计新增装机有望达140GW；欧洲市场此前受供应链、劳动力、利率等因素开发进度有所放缓，预计2025-2026年进入建设加速期。亚洲地区海风开发潜力巨大，2023-2030年新增装机CAGR预计超40%（不含中国），其中日本、韩国和越南是重点市场。 欧洲大单桩需求外溢，中国企业迎来发展契机。由于欧洲人工、能源和材料成本较高，欧洲市场海风单桩加工费持续上涨且远高于国内水平。考虑欧洲企业已有扩产计划，2027年起欧洲本地单桩需求进一步外溢，目前中国管桩企业在欧洲已获取批量订单或产能布局。我们预计2025-2026年欧洲管桩市场有望迎来招标窗口期，中国管桩领先企业有望充分受益。 中国企业成本优势突出，已深度参与日/韩/越南海风市场。中国具有较为成熟的海风产业链，成本与交付速度具有较强的竞争力，国内风电企业布局日本、韩国和越南市场较早，目前已深度参与当地海风开发与供应链配套。越南未来有望成为中国海风企业重要市场。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司实现归母净利润6.46/9.30/13.19亿元（+52%/44%/42%），EPS分别为1.01/1.46/2.07元。通过多角度估值，预计公司合理估值25.68-28.28元，相对目前股价有8%-19%溢价，首次覆盖，给予“优大于市”评级。 风险提示：海外市场开拓进度不及预期；欧洲海风新增装机不及预期；竞争加剧；原材料价格大幅上涨；公司电站开发进度不及预期。 盈利预测和财务指标 风电塔筒管桩龙头，海外业务布局领先 深耕风电行业二十载，海外业务布局领先 成立二十余载，深耕风电基础装备制造领域。2000年，公司在辽宁阜新正式成立，主营建筑钢结构生产销售；2004年，公司主营业务转向风电行业；2010年公司在深交所上市，成为风电塔筒行业第一家上市公司。2021年，公司开启风电场投资建设业务。目前公司位居全球风电基础制造企业前列，据公司披露其为国内首家出口欧洲海塔（14.7MW级）、亚洲首家出口欧洲超大型单桩（14.7MW级）的风电海工装备企业。 图1：公司历史沿革 公司为民营企业，股权结构稳定。截至2024年第一季度，公司董事长金鑫直接持股比例为1.21%，通过阜新金胤能源咨询有限公司间接持股比例达38.93%，合计持股比例达40.14%，便于公司稳定长期发展。根据公司2023年年度报告，大金重工纳入合并报表范围的子公司共计46家，其中有15家全资子公司，对公司盈利有重大影响的主要有四家：蓬莱大金、兴安盟大金、张家口大金、彰武西六家子电力新能源。 图2：公司股权结构图（截至2024年第一季度末） 公司高层管理团队成员稳定，具备丰富的生产管理经验。创始人金鑫自2009年6月开始担任公司董事长，现任公司控股股东阜新金胤能源咨询有限公司执行董事、总经理。公司现任总经理孙晓乐自2004年7月加入公司，曾任本公司工程部职员、副总经理，具有丰富的一线生产管理经验。 表1：公司高层管理团队成员介绍 2023年大幅提高分红比例。2018年和2020年，公司分别发布了针对公司董事和高级管理人员的股票激励计划，共计1720万股，占总股本比例约为3%。2019年后，公司多次实施股票回购，彰显长期发展信心。2020-2022年受行业竞争加剧、抢装后产品价格下降、新产能布局等因素影响公司分红比例较此前明显下降，2023年公司股利支付率恢复到27.30%。 图3：公司上市后分红情况（单位：%，万元） 海工基地稳步扩张，电站业务增厚业绩 公司深耕风电板块，协同布局相关产业链。公司业务板块主要包括新能源装备制造、新能源投资开发和风电产业园运营三大板块。其中新能源装备制造集中于风力发电装备制造，主要产品包括常规陆塔、大直径分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、浮式基础、海上升压站等。新能源投资开发板块主要涉及风电场资源的开发和运营；风电产业园运营板块主要协同布局风电产业链，提升公司风电产业链优势。 图4：公司主要产品图 制造业务是主要收入来源，23年电站开始贡献收入。2023年公司实现主营业务收入43.25亿元，其中风电塔筒业务实现营收41.46亿元，占比96%，新能源发电业务实现营收1.32亿元，占比3%。 图5：公司营收结构（单位：百万元） 图6：公司毛利润贡献结构（单位：%） 公司蓬莱海工基地优势突出。公司蓬莱海工基地成立于2009年，产能50万吨，是全球较大的单桩制造与出口基地之一。蓬莱大金港具备深水良港和对外开放口岸资质两项优势，目前拥有已投用对外开放泊位3个，包括2个10万吨级泊位，1个3.5万吨级风电安装专用凹槽泊位。蓬莱海工基地最大单桩直径可达11.5米，最大单桩重量可达2500吨。 图7：公司蓬莱生产基地实景图 图8：公司阳江海工基地实景图 图9：公司唐山曹妃甸海工基地效果图 图10：公司盘锦海工装备基地规划图 表2：公司各基地情况 新增布局唐山、盘锦海工出口基地，依托盘锦基地建设海工特种运输船队。公司唐山曹妃甸海工超级工厂对标建造全球海上风电未来前沿产品，重点布局深远海超大型导管架和浮式基础产品制造产线，厂区最大吊机其中能力达3000吨，预计2025年3月建成投产。公司着力搭建配套全球化物流体系，构建盘锦海工基地，预计2025年交付2艘海上风电装备特种运输船只，未来规划形成由10-20艘超大型运输系列船型组建的自有运输船队。 我国岸线泊位审批管理严格，深水岸线需交通运输部会同国家发改委审批。根据交通运输部规定，我国港口岸线分为深水岸线和非深水岸线，其中深水岸线指适宜建设各类型10万吨级及以上泊位的港口岸线，新增岸线需要经过交通运输部会同国家发改委审批。根据国家统计局数据，2022年底我国沿海港口万吨级泊位数量为2300个，2019-2022年累计增幅仅为11%。 图11：我国内河港口泊位情况（单位：个） 图12：我国沿海港口泊位情况（单位：个） 图13：我国深水港口岸线审批流程 积极拓展新能源发电业务，增厚公司业绩。公司在深耕风电基础装备制造领域的同时开展新能源投资开发业务。公司2021年开始风电场投资建设，并规划在三年内建成并网2GW新能源项目，储备新能源开发资源5GW。截至2023年底，公司阜新彰武西六家子250MW风电项目实现并网发电，当年发电量超4亿千瓦时，贡献收入1.32亿元；公司唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目完成备案，预计将在2024年中启动建设。2023年公司在河北省新增纳入储备库的新能源开发项目规模合计1GW。 公司欧洲海风市场布局领先，交付与订单双重景气 欧洲海风市场先驱，2023年迎来出口交付拐点。公司产品已出口至全球30多个国家和地区，包括英国、德国、法国、日本、韩国、越南、意大利、印度、加拿大等，与国际知名企业建立了长期合作关系。自2019年进入欧洲海风市场以来，公司在海外市场开拓、项目交付过程中，积累了优质的欧洲主流客户资源。2023年公司出口发运总量同比增长超过60%，出口收入占比达到40%，海外海工发运量近10万吨。 表3：公司主要已交付的海外项目 表4：公司欧洲海上风电项目中标情况 “两海”战略成效显著，海外营收占比逐年增加。2020-2023年公司海外营业收入逐年攀升，从2020年6.04亿元增长至2023年17.15亿元，CAGR达41.59%，海外营收占比达40%，所占比例逐渐恢复至疫情前水平。 图14：公司国内外营收结构（单位：百万元，%） 图15：公司国内外营收占比情况（单位：%） 2023年欧洲单桩签单量同比增长50%，跟踪海外海工项目总需求超300万吨。2023年公司从欧洲市场累计拿下的海上风电单桩总签单量相较2022年同比增长超50%，根据订单交付周期，预计将在2024-2026年陆续交付到英国、法国、德国、丹麦、荷兰等国家和地区。公司正在跟踪的欧洲、日韩、美国等地多个海工项目的总需求量超过300万吨，涉及管桩、导管架、浮式基础等多系列海工产品，预计在2024-2027年陆续拿到开标结果。 图16：欧盟对风电塔筒主要厂商的反倾销率（单位：%） 出海进程加快，重点布局欧洲市场。公司在欧盟地区的风电塔筒反倾销税为7.2%，处于行业最低水平，具有关税成本优势；截至目前，欧洲对进口自中国的管桩无额外税收。2023年以来，公司高度重视海外市场，开展各项国际市场的业务交流。 表5：23年以来公司海外业务布局主要交流工作 SWOT分析：海风超大单桩出口龙头，欧洲需求外溢迎来机遇 海风超大单桩出口龙头，产能与船队布局夯实竞争优势。公司是国内海风管桩出口领先企业，实现向欧洲市场批量出口超大单桩，历史业绩积累领先，与欧洲主要整机企业和开发商建立良好关系。公司海工基地布局可满足远洋出口需求，着力打造海工特种运输船队。 表6：公司SWOT分析 SWOT分析：公司优势在于海工产能定位全部面向出口，历史业绩行业领先；海外品牌、口碑、业绩积累丰富；股权结构稳定，货币资金充裕。公司劣势主要为电站运营业务起步较晚；国内海风产能布局主要聚焦北方市场。市场机遇包括国内海上风电装机有望迎来放量；欧洲海风放量在即，超大单桩有外溢需求。市场挑战主要包括国际贸易环境存在不确定性；国内海工行业竞争加剧影响整体盈利能力。 海上风电需求展望：国内海风蓄势已久，欧洲和亚洲海风加速发展 国内海风“十四五”赶工，海外海风规划已超450GW 海上风电蓄势已久，2024年招标需求有望迎来拐点。受2022-2023年下游交付节奏影响，2023年国内风机招标容量同比下滑，其中海上风电同比下降46%。2022年以来，全国海上风电前期工作积极推进，2023年新增核准容量达12.1GW，同比增长42%；2024年1-4月海上风电新增核准容量已达5.6GW。我们预计，目前已招标待开工项目、新增核准容量储备均处于高位，2024年海上风电建设和招标迎来高速增长。 2023-2027年全国海风新增装机CAGR预计为26%。2021年随着“双碳”目标的确立、两批“风光大基地”的逐步实施，我国海上风电进入平价时代。因新增项目前期手续耗时较长、疫情和大兆瓦风机定型等因素影响，2022-2023年我国海风装机规模不足10GW，维持在较低水平。根据海上风电项目推进节奏，我们预计2024-2026年全国海上风电新增装机容量将分别达到10/16/16GW，2023-2027年新增装机CAGR达到26%。 图17：全国历年风电机组公开招标容量（单位：GW） 图18：2022年以来全国海上风电核准容量（单位：GW） 图19：中国风电新增装机容量预测（单位：GW） 图20：海外风电新增装机容量预测（单位：GW） “十五五”期间全国海风新增装机容量有望超过100GW，海风开发走向深远海。 根据各省已发布的海上风电相关规划，“十四五”期间启动前期工作并结转至“十五五”建成并网的装机容量约100GW，考虑到后续针对“十五五”装机的增量规划的出台