房地产需求政策专题暨双循环周报（第19期）：地产放松信号如何着手落实？

2023年07月30日 宏观类●证券研究报告 地产放松信号如何着手落实？ 主题报告 房地产需求政策专题暨双循环周报（第19期）投资要点因城施策分层调控框架得到重申，长期再平衡房地产市场导向未变。意味着房地产需求政策仍坚持引导产业和人口流动的再平衡而非鼓励区域倾斜现象的加剧。房地产需求来自于人口的城镇化，城镇化又依托于工业化和产业体系的建设，近十年以来，工业体系建立的初期外延式红利基本消退，国际竞争日趋激烈，国内制造业高级化过程再度扭转为“强者恒强”模式，东南沿海区域更迅速地实现了新一轮的制造业高级化进程，“人地矛盾”更加突显。我们预计二三线城市将被督促采取更大的政策放松力度，而一线城市现有的偏紧政策放松的可能性稍低、优先级稍靠后。需求侧“落实好”三项政策措施的增量着力点在于二三线。降低购买首套住房首付比例和贷款利率：“首套住房贷款利率政策动态调整机制”体现了“因城施策”的政策导向实质，预计未来更多的二三线城市可以用足这项政策，实现首套商贷利率与LPR的事实脱钩。一线城市放松这一政策的可能性是很小的。改善性住房换购税费减免：在当前二三线城市已经加快推广的基础上，有望在一线城市进行部分的推广。但一线城市房价收入比大幅偏高，阻碍居民改善性住房换购活跃度的主要问题可能还是在购买力方面。个人住房贷款“认房不用认贷”：本地首套商贷已经结清之后再购买住房的，一定条件下仍可使用首套商贷优惠利率，这一政策我们预计有望迅速在二三线城市之中推广。考虑到这一政策主要影响一线刚需首套住房的释放节奏，并且涉及到刚步入就业岗位的外地前往一线城市落户、就业人口父母所在其他城市的房地产抛售压力，如果一线城市也对这一政策进行松动，将构成现有“因城施策”政策格局的极大突破。超大特大城市城中村改造或将同步提升供需两侧。超大特大城市城中村改造情况较为复杂，预计推进速度求稳为主，供需两侧可能均有所提升而非仅增加需求。附录：超预期的23Q2美国经济增长结构显示2024年可能更强劲。居民消费、非住宅投资、财政支出三大超预期因素共同推升23Q2美国实际GDP同比强劲增长达2.6%。财政补贴余韵下，薪资通胀螺旋实际上是更加巩固的，美国居民消费预计维持偏热。近期美国采取日益显性化的保护主义高端产业链对内引导回流、对外脱钩断链政策，短期内确实可能令近期非住宅投资的高增趋势得到一定的延续。上修2023、2024年美国实际GDP同比预测至2.1%、2.5%，我们并不认为明年美国经济有任何形式的短期“着陆”问题，不可低估全球经济竞争的外部格局环境。附录：日本放松YCC但仍然纠结犹豫，欧央行加息低于预期。日本央行时隔7个月再度提升YCC（收益率曲线控制）上限、大幅上修2023年通胀预期，但维持-0.1%的负利率政策不变，显示出对未来长期增长和通胀前景的纠结犹豫。欧央行只钉住通胀的单一目标制增加了未来两年内欧元区经济再度陷入衰退的可能性。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股非银金融、房地产、银行业领涨，传媒、电子跌幅较深；10Y国债收益率上行4BP，长端上行幅度小于短端，10Y美债收益率上行达12BP中美利差扩大；油价大幅上涨，金价小幅下跌。 风险提示：稳增长政策不及预期风险。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告工业企业利润点评（2023.6）-能源保供向制造业让渡利润2023.7.27美联储FOMC会议（2023.7）点评-“螺旋性高薪资”击败“一次性低通胀”2023.7.27政治局会议政策解读-战略定力与战术优化的平衡2023.7.25华金宏观·双循环周报（第18期）-辨析“城中村改造”与“货币化棚改”2023.7.2323Q2/6月经济数据点评-基建制造业稳增长，最终消费恢复偏慢2023.7.17 http://www.huajinsc.cn/1/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 政治局会议之后，两大会议提出增量的政策放松方向性信号3 因城施策分层调控框架得到重申，长期再平衡房地产市场导向未变4 需求侧“落实好”三项政策措施的增量着力点在于二三线5 超大特大城市城中村改造或将同步提升供需两侧6 附录：超预期的23Q2美国经济增长结构显示2024年可能更强劲7 附录：日本放松YCC但仍然纠结犹豫，欧央行加息低于预期9 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）11 图表目录 图1：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%）二季度以来再度下行探底3 图2：加权平均房贷利率自2022年初以来大幅下降，但未能推动住宅销售持续改善4 图3：实际工业增加值区域结构（从内至外：200120132022年）5 图4：住宅销售面积区域结构（从内至外200120112022年）5 图5：制造业高级化—城镇化—地产周期的内外部长期逻辑5 图6：房地产开发贷款、个人住房贷款余额同比和增量6 图7：30大中城市住宅销售面积与疫情前均值之比及结构（%）：二三线再度加速降温7 图8：美国实际固定资本形成同比及贡献结构（%）8 图9：美国实际GDP同比、贡献结构及预测（%）8 图10：日本央行YCC操作上限10 图11：美元指数及欧、英、日汇率10 图12：全球股市本周涨幅（%）：全球股市普涨，欧洲涨幅较浅，A股沪深300领涨11 图13：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周非银金融、房地产领涨，传媒、电子跌幅最深11 图14：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股通讯服务反弹涨幅最高，公共事业、健康护理跌幅较深11 图15：美国国债收益率（%）变动幅度：长期国债收益率上行较多12 图16：中国国债收益率（%）变动幅度：1Y、10Y国债收益率分别上行7BP、4BP12 图17：美债短端收益率本周高位基本持平（%）12 图18：美债长端收益率上行更快，中美10Y利差继续扩大（%）12 图19：10Y国开债与国债利差继续缩小（%）13 图20：1Y信用利差持平，3Y继续缩小（BP）13 图21：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）13 图22：主要央行政策利率（%）13 图23：全球汇率：美元指数继续上行13 图24：人民币本周小幅升值13 图25：金价本周小幅下行14 图26：本周油价明显上涨14 图27：7月中旬煤价普涨，焦煤涨幅较大14 图28：本周铜价小幅上行14 上周全球金融市场波动加大，政治局会议之后A股金融地产板块涨幅居前，美国二季度经济表现大超预期令美元指数迅速抬升，日本央行在通胀预期走高的压力下放松YCC上限。本专题报告中，我们详细分析最新的房地产政策放松的方向性信号、为何坚持因城施策框架、并从需求侧“落实好”三项政策的潜在放松空间的角度出发逐一进行剖析。此外，近期美国经济超预期表现是否可持续、日欧央行操作分化所呈现的犹豫纠结作为两个附录也纳入本篇报告的讨论之中。 政治局会议之后，两大会议提出增量的政策放松方向性信号 继政治局会议对地产政策的定调发生变化之后，两大与房地产政策相关的重要会议接连召开，进一步释放了相对细化的地产政策放松的方向性信号。住建部7月28日报道，近日住建部倪虹部长召开企业座谈会，强调建筑业和房地产业“两根支柱”对推动经济回升向好具有重要作用，要求充分发挥建筑业在“促投资、稳增长、保就业”方面的积极作用；在房地产需求政策方面，提出要大力支持刚性和改善性住房需求，要求进一步“落实好”三项政策措施：“降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’”。 7月28日，国务院副总理何立峰在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议上指出，现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况复杂，要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题；何立峰强调，城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造，坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式，相关城市政府要切实履行主体责任，推动城中村改造工作取得实效。 图1：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%）二季度以来再度下行探底 资料来源：Wind，华金证券研究所 上述两项会议是在7月24日政治局会议对房地产政策进行全新定调之后召开的。政治局会议提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产”，将“房住不炒”定位改为“适时调整优化”，显示经过两年的房地产市场调整之后，当前全国房地产市场泡沫化程度有比较明显的下降，投资投机性住房需求明显减少，房地产政策不再将遏制炒房、避免房价过快上涨作为政策重心，而是转为更好满足居民刚改需求，促 进房地产市场平稳健康发展。值得注意的是，“因城施策”的结构性地产需求分层调节政策框架再度得到重申而并未发生变化。对于政治局会议以及对房地产市场政策的最新定调的详细分析，可参考我们稍早前报告《战略定力与战术优化的平衡——政治局会议政策解读》（2023.7.25）。 因城施策分层调控框架得到重申，长期再平衡房地产市场导向未变 因城施策分层调节的地产需求政策框架得到重申，意味着房地产需求政策仍坚持引导产业和人口流动的再平衡而非鼓励区域倾斜现象的加剧。结合住建部会议“落实好”三项政策措施而非突破原有分层结构的要求，我们预计二三线城市尚未用足首套首付比例和贷款利率下降、认房不用认贷政策的地方将被督促采取更大的政策放松力度，而一线城市现有的地产需求相对偏紧的调整政策放松的可能性稍低、优先级稍靠后。住建部会议强调“落实好”三项政策，与政治局会议提出的“因城施策用好政策工具箱”政策导向相同，我们认为都是指继续贯彻当前一线与二三线城市不同的差异化地产需求调控政策的前提下，鼓励各地在现有政策允许的最大限度内用足鼓励刚性和改善性住房需求释放的潜在政策空间。 图2：加权平均房贷利率自2022年初以来大幅下降，但未能推动住宅销售持续改善 资料来源：Wind，华金证券研究所 这里涉及到为什么因城施策调节模式当前仍然受到重视和重申的问题。房地产需求来自于人口的城镇化，城镇化又依托于工业化和产业体系的建设，农业生产是属地的、自给自足的，而工业生产是需要与工厂和生产资料相结合的、社会化分工细密的，从而产业体系建设的过程中，专业化分工的工人需要聚居在工厂附近，并且由此衍生出一系列的服务业和房地产需求需要另外的产业专业化、社会化地给予供给保障，由此形成城镇化的现代社会经济生活组织模式。自2001年底加入WTO以来，我国工业体系初期加速建立完善的过程中，全国各区域、一二三线城市一度经历了十年左右普遍的产业加速布局、城镇化加速提升的过程，全国房地产市场结构相对均衡，地产供需循环普遍加快，房价普遍稳定上涨。而近十年以来，工业体系建立的初期外延式红利基本消退，随着国内产业体系趋于中高端化，国际竞争日趋激烈，国内制造业高级化过程从普遍推进再度扭转为“强者恒强”模式，具备产业高端化存量优势的东南沿海区域更迅速地实现了新一轮的制造业高级化进程，由此导致城镇化率已经较高的这些地区“人地矛盾”更加突出地显现出来，房价收入比进一步提升，全国范围内的中高收入人群又因制造业相对更为发达而集中在这些地区，这一人群的支出结构进一步固化在房地产市场上，对于长期的国内可选商品消费需求的促进来说，这种地产需求结构是不利的。 图3：实际工业增加值区域结构（从内至外：200120132022年）图4：住宅销售面积区域结构（从内至外200120112022年） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图5：制造业高级化—城镇化—地产周期的内外部长期逻辑 资料来源：华金证券研究所 需求侧“落实好