功能糖产能稳步提升，泰国基地打开成长空间

百龙创园（605016） 公司研究/公司点评 功能糖产能稳步提升，泰国基地打开成长空间 2024-06-15 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）22.90 近12个月最高/最低（元）31.15/21.27 总股本（百万股）323 流通股本（百万股）323 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）74 流通市值（亿元）74 公司价格与沪深300走势比较 29% 10% -9%6/239/2312/233/24 28% 48% - 百龙创园沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：刘天其 执业证书号：S0010122080046电话：17321190296 邮箱：liutq@hazq.com 相关报告 主要观点： 深耕功能糖及生物发酵行业，营收业绩不断高增 百龙创园是国内领先的糖类生物科技企业，也是全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。公司上游为大宗品，主营益生元、膳食纤维、健康甜味剂和其他淀粉糖（醇），产品广泛应用于功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等行业。公司积极践行国际化战略，2023年投资建设了泰国生产基地项目，与国际客户加深产品及市场开发力度，不断提高自身产能与海外市场开拓能力。公司2023年实现营收8.68亿元，同比增长20.28%；实现归母 净利润1.93亿元，同比增长28.02%；实现扣非净利润1.76亿元，同比增长24.56%。 膳食纤维系列表现突出，阿洛酮糖有望持续打开空间 公司膳食纤维贡献度不断提升，2023年公司膳食纤维系列产品实现营业收入4.44亿元，同比增长31.08%，贡献全年营收51.15%，同比增长4.22PCT。公司膳食纤维系列以聚葡萄糖和抗性糊精为主，公司是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业，国内首家具备工业化生产阿洛酮糖的企业。随着降糖需求不断提升，境外市场对阿洛酮糖需求的快速增长拉动健康甜味剂板块高增长，2023年公司健康甜味剂系列产品实现收入1.37亿元，同比增长44.91%，贡献全年营收15.81%，同比增长2.69PCT。 研发投入保持创新动能，三费管控合理 公司注重研发创新，产品品种丰富。目前公司基于四大产品格局已经推出了低聚木糖、低聚半乳糖、水苏糖等高端益生元产品及健康甜味剂新产品阿洛酮糖、异麦芽酮糖，正在研发其他高端产品。2023年开发了无糖抗性糊精、高DE值抗性糊精等新品，主导制定《抗性糊精》行业标准、《D-阿洛酮糖》团体标准，主导修订多项行业标准。同时在青岛设立子公司，加强国际化布局及高端研发人员建设。公司三费管控合理，2023年公司销售费用率为3.04%，同比下降0.35PCT；管理费用率为2.46%，同比下降0.39PCT。 海外布局泰国生产基地，产能稳增打开成长空间 公司为提升国际竞争力布局泰国生产基地，进一步提升国际竞争力。泰国具备明显的原材料成本优势，公司主要原材料为蔗糖、淀粉及淀粉深加工产品，泰国玉米淀粉价格和木薯淀粉价格折合人民币比国内低15%-20%；其它糖质原料当地价格仅为国内的70%左右。此外，泰国基地还能有效避免美国对中国出口商品加征的关税，进一步降低公司成本。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投资建议 我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.72、3.57、4.60亿元，同比增速为41.1%、31.0%、28.9%。当前股价对应PE分别为27、20、16倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）审批政策变化风险； 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 868 1089 1350 1691 收入同比（%） 20.3% 25.4% 24.0% 25.3% 归属母公司净利润 193 272 357 460 净利润同比（%） 28.0% 41.1% 31.0% 28.9% 毛利率（%） 32.7% 37.1% 39.1% 39.5% ROE（%） 12.8% 15.3% 16.7% 17.7% 每股收益（元） 0.78 0.84 1.10 1.42 P/E 36.40 26.57 20.28 15.73 P/B 4.68 4.07 3.39 2.79 EV/EBITDA 27.03 21.74 16.29 13.49 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1功能糖领先企业，业绩增长驶入快车道4 1.1深耕功能糖及发酵产业，营收业绩持续高增4 1.2主营产品增长显著，盈利水平不断提升5 2膳食纤维领跑者，阿洛酮糖有望高增7 2.1水溶性膳食纤维占据主要市场，未来行业空间较大7 2.2阿洛酮糖应用潜力巨大，公司有望迎来首轮政策红利9 2.3益生元市场稳步增长，盈利结构有望进一步优化10 3渠道壁垒高筑，泰国项目进一步打开空间12 4盈利预测与投资建议13 5风险提示14 图表目录 图表1公司发展历史悠久，产品结构完善4 图表2公司产品品类多元5 图表3公司分产品营收及毛利率6 图表4公司盈利水平不断提升6 图表5海外营收占比保持增长6 图表6市场以水溶性膳食纤维为主7 图表7水溶性膳食纤维2026年产量预测7 图表8抗性糊精产能集中度较高7 图表9抗性糊精和聚葡萄糖各具市场优势8 图表10全球抗性糊精产能分布较为集中9 图表11抗性糊精保持增长9 图表12阿洛酮糖下游应用丰富9 图表13阿洛酮糖产能情况10 图表14阿洛酮糖市场预计维持较高增速10 图表15益生元产品各具优势11 图表16益生元产能分布情况12 图表17全球益生元主要产品占比12 图表18公司可定制化研发生产，加强客户绑定12 图表19公司2024年新增产能情况13 图表20公司业务拆分14 1功能糖领先企业，业绩增长驶入快车道 1.1深耕功能糖及发酵产业，营收业绩持续高增 百龙创园公司成立于2005年12月30日，是集产、学、研于一体以生物工程为主导产业的高新技术企业。公司益生元系列产品、膳食纤维系列产品收入贡献占较大比例，行业发展前景广阔，是公司未来业务发展的重点，健康甜味剂系列产品得益于境外市场对阿洛酮糖产品快速增长的需求，是公司新的收入及利润的重要来源之一，其他淀粉糖（醇）产品是公司产品线以及满足不同客户需求的重要补充。公司连续多年被中国轻工业联合会评选为“中国轻工业百强企业”、“中国轻工业食品添加剂及配料行业十强企业”。公司致力于向烘焙、冰淇淋、乳制品、糖果、饮料等领域的食品企业提供优质的食品配料和食品制造解决方案，例如娃哈哈既向公司采购聚葡萄糖用于其娃哈哈乳酸菌饮料系列产品中，又采购低聚果糖用于娃哈哈AD钙奶中，还采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇产品用于八宝粥系列产品中。目前公司品牌客户包括QuestNutrition、HaloTop、OneBrands、GeneralMills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利等国内外大中型知名企业，覆盖了食品、饮料、乳制品、保健品、医药、动物营养及饲料等行业。 图表1公司发展历史悠久，产品结构完善 2005年12月30日，百龙 创园公司正式成立。 2019年，阿洛酮糖，低 聚木糖，低聚半乳糖 2年，结晶麦芽糖醇 年，聚葡萄糖、抗 性糊精 2021年4月21日，公司 成功登陆上交所A股主板市场。 2007年，低聚异麦芽糖 醇 2008年：低聚果糖（液） 2011年：低聚果糖（粉） 2022年，异麦芽酮糖、 水苏糖 2015 2006年，麦芽糖醇 020 资料来源：公司官网、公司公告、华安证券研究所 作为全球主要益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产商之一，公司已有70余种不同规格型号的产品。2023年，公司通过自主研发，又增加了复合益生元（纤维）、异麦芽酮糖醇两款十余种规格型号的产品，同时补充十余种抗性糊精、低聚木糖、低聚果糖规格型号，更加丰富了产品种类，以更好地满足不同客户多元化的需求。公司股权结构集中，实控人为窦宝德父子，合计持有公司49.74%的股份。窦宝德 图表2公司产品品类多元 先生担任公司董事长，窦光朋先生担任公司副总经理。郭恩元、青岛恩复、嘉兴恩复为一致行动人。 系列 产品 原料 简介 益生元 低聚异麦芽糖 精制淀粉、麦芽糖浆 人体摄入益生元后，体内有益菌菌群数量可增值10-100倍，抑制有害菌的生长繁殖，减少肠内腐败物质的生长和积累，促进肠道蠕动，清除肠道垃圾，防止和改善便秘、腹泻和痔疮。 低聚果糖 蔗糖 低聚半乳糖 精制乳糖 低聚木糖 玉米芯 膳食纤维 抗性糊精 淀粉 抗性糊精和聚葡萄糖为水溶性膳食纤维，是能够溶解于水中的纤维类型，具有黏性，能在肠道中大量吸收水分，使粪便保持柔软的状态。还能有效的使肠道中的益生菌活化，促进生长繁殖，创造肠道的健康状态。 聚葡萄糖 精制葡萄糖、山梨醇 其他淀粉糖醇 麦芽糖醇 精制淀粉/麦芽糖浆 主要是作为蔗糖替代品，应用于食品行业。 麦芽糖浆 精制淀粉 果葡糖浆 精制淀粉 麦芽糊精 精制淀粉 健康甜味剂 阿洛酮糖 淀粉/葡萄糖/果葡糖浆/果糖 阿洛酮糖是D-果糖的C-3的差向异构体。甜度能达到蔗糖的70%，且热量几乎为零。高温和酸性环境下均有较强的稳定性，可产生美拉德反应，具有更好的抗氧化能力，适合应用于烘焙产品。由玉米或甜菜中提取的果糖通过酶促差向异构化方法制成，属于天然产品，安全性高。 资料来源：招股书、优立格、七天生食、无糖空间、华安证券研究 1.2主营产品增长显著，盈利水平不断提升 公司膳食纤维系列增长显著，阿洛酮糖迅速扩张。2018-2020年益生元系列作为百龙创园的核心支柱，营收占比超过50%。但随着市场对膳食纤维认可的提升，中外企业对抗性糊精和聚葡萄糖的需求得到提升。公司抓住机遇，不断提升终端膳食产品的渗透率，带动公司抗性糊精和聚葡萄糖在食品饮料客户销售持续增长。2023公司益生元系列产品实现营业收入2.57亿元，同比增长4.49%，贡献全年营收29.61%，同比下降4.47PCT；膳食纤维系列产品实现营业收入4.44亿元，同比增长31.08%，贡献全年营收51.15%，同比增长4.22PCT。公司健康甜味剂产品以阿洛酮糖为主增长迅速。公司2019年推出阿洛酮糖，并于2021年推出晶体阿洛酮 糖，海外市场的需求持续提升，2023年健康甜味剂系列产品实现收入1.37亿元，同比增长44.91%，贡献全年营收15.81%，同比增长2.69PCT，已成为公司重要的业务板块和收入利润来源。 图表3公司分产品营收及毛利率 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20192020202120222023 60% 2019 2020 2021 2022 2023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 益生元系列（万元）膳食纤维系列（万元）其他淀粉糖醇（万元）健康甜味剂（万元）其他业务（万元） 益生元系列毛利率膳食纤维系列毛利率其他淀粉糖醇毛利率健康甜味剂毛利率 资料来源：公司公告、华安证券研究所 产品结构优化带来毛利率提升，期间费用率控制较好，盈利能力提升。2019-2021年由于受到产品上游原料的成本上升的影响，导致期间公司毛利率持续走低。2021年以来，公司不断调节产能，推动产品结构优化，拓展高附加值产品品类，盈利能力不断提升。公司2023年实现营收8.68亿元，同比增长20.28%；实 现归母净利润1.93亿元，同比增长28.02%；实现扣非净利润1.76亿元，同比增长24.56%。2024年Q1实现营收2.52亿元，同比/环比增长29.63%/17.55%；实现归母净利润0.54亿元，同比/环比增长20.47%/3.65%；实